《基(jī)金经理(lǐ)投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合(hé)信(xìn)基金首席(xí)经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享中（查看原文(wén)），我们(men)提出了(le)5月是(shì)乱花渐欲迷(mí)人(rén)眼，一个大的(de)背景是市(shì)场进入了战略相(xiāng)持阶段，进(jìn)攻和防守的理由都不(bù)是非常清晰(xī)。周(zhōu)末中央发布长期的(de)产业政策，基调是清(qīng)晰(xī)的(de)，但(dàn)那是诗和远方，是战略性的布局(jú)，很多投(tóu)资者更喜欢战术性的机(jī)会(huì)。伯(bó)克(kè)希尔(ěr)哈(hā)撒韦年(nián)度股东大会在巴菲(fēi)特(tè)的(de)老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投资(zī)者的目光，投资者总(zǒng)希(xī)望可以从中寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价值投资的道虽相同(tóng)，但法、术、器是各异(yì)的。不仅如此(cǐ)，伯克希(xī)尔决策者对宏观环境的(de)担忧，对数字技(jì)术的批(pī)判，很多与会者(zhě)收获的可能不是清晰的思路，而是在(zài)迷宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一(yī)、市场(chǎng)陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的(de)A股投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是根据(jù)惯(guàn)例，银(yín)行保(bǎo)险等利好兑现后往往是市场开(kāi)始调整的开始。A股投资历(lì)来是(shì)有季节性的，但这未(wèi)必是历史(shǐ)的铁(tiě)律，比(bǐ)如2022年5月市场在新的政策基调下(xià)开(kāi)始全面大反攻(gōng)。我们需(xū)要因(yīn)时而变，投资者需(xū)要考(kǎo)虑到当前的市场(chǎng)背景已经和之前有很(hěn)大的不同。当(dāng)前市场进入战略僵持阶段的一个重(zhòng)要理由是除了(le)逻辑推演，很多(duō)重(zhòng)要(yào)问(wèn)题很难用清(qīng)晰的(de)事实来(lái)验证。谨慎的投资者往往是见(jiàn)好(hǎo)就收(shōu)或者谋定而(ér)后动，因此才有了上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪里呢(ne)？

　　第一，从(cóng)内部(bù)看，市场已(yǐ)经提前(qián)交易了政策的方(fāng)向，而且(qiě)今(jīn)年国内的政策本(běn)身也不(bù)是(shì)大开大合。新(xīn)出台的政策更多地在落实上，较少新(xīn)的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美(měi)联储依然在通胀、就业数据、金融数据和增长数据传递的混(hùn)乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数字经济和中特估依然既(jì)有政(zhèng)策(cè)、也(yě)有业绩或者有未来(lái)预期的业(yè)绩改(gǎi)善，但短期(qī)游戏、传媒、中特估(gū)与(yǔ)其他板块分化较为极致(zhì)，也是不争(zhēng)的事实。除了这两(liǎng)条主线外(wài)，金融、消费和公用事业(yè)有(yǒu)反弹，但难(nán)以成为持(chí)续(xù)的配置主题，新能源崩坏(huài)的筹码预期也决定了(le)反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投资者并未(wèi)形成一致预期。随着一(yī)季报的(de)披露(lù)，市(shì)场阶段(duàn)性发(fā)挥了对盈利(lì)现实的定价效率。具(jù)体表现为(wèi)，业绩出现(xiàn)一定修复(fù)和表现有(yǒu)韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及(jí)TMT中的游戏传媒等(děng)表现(xiàn)较好(hǎo)，家电此前也有一(yī)定表(biǎo)现。不过，随着业(yè)绩的公(gōng)布反而出现了一定(dìng)的买预期卖现实(shí)的操作(zuò)。当(dāng)然，相对而(ér)言市场也(yě)有定价效率不稳(wěn)定的一面，同硝酸锌化学式怎么写出来的，硝酸锌化学式子样是业绩修复或有韧性的(de)农林牧(mù)渔、新能源和(hé)消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示(shì)企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核(hé)心矛盾在(zài)于缺乏特(tè)别(bié)明显的亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独(dú)秀(xiù)外(wài)，其他TMT细分领域阶段(duàn)性(xìng)有所回调。中特估相关(guān)的(de)基建(jiàn)、银行、石油、出硝酸锌化学式怎么写出来的，硝酸锌化学式子版等(děng)板块盈利有(yǒu)支撑(chēng)、估值也较低，因此在(zài)最(zuì)近市场(chǎng)调整的时候整体表现较(jiào)好。在这两条我们看好的全年主线之外，市场(chǎng)部分定价(jià)了一季报行(xíng)情，但核心(xīn)问题在于当前盈利仍(réng)处(chù)在磨底阶段。扣除金融和两桶油(yóu)，A股的盈(yíng)利还在下滑，这(zhè)意味着短(duǎn)期盈利(lì)很难撑起A股系统性(xìng)的行(xíng)情。所(suǒ)以，我们(men)看到这两条主线之外其(qí)他业绩尚可的(de)板块，整体(tǐ)反弹(dàn)的幅(fú)度都相对有限。消费(fèi)的盈利有一定的修复(fù)，而市场由于前期的(de)悲观情绪尚未对其定价，这可能(néng)蕴(yùn)含阶段性交易机会。

　　三、战略性(xìng)布(bù)局(jú)是(shì)清晰(xī)而明确的：政策关注产业(yè)升级和(hé)人的问题

　　近(jìn)期国内也处于(yú)一个会(huì)议密(mì)集召开的阶段，政治局会议、中央财经委会议和(hé)国(guó)常(cháng)会相继召开。决策层对(duì)于当前经济复苏动力不(bù)足、复苏势头不稳的问题，有着(zhe)清醒的(de)认识，短期的工(gōng)作重(zhòng)点是恢复和扩大需求(qiú)，但同时也明(míng)确(què)不会(huì)再走老(lǎo)路——不会通过低水平的债务扩(kuò)张来刺激(jī)经(jīng)济，而是(shì)聚焦(jiāo)实体经济(jì)的产业升级，推进产(chǎn)业智(zhì)能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产(chǎn)业体系(xì)下(xià)的融合发展

　　这次财经委会议的(de)一个新提法是(shì)“坚持三(sān)次产业融合发展，避免割(gē)裂对立；坚持推动(dòng)传统产(chǎn)业转型升(shēng)级，不能当(dāng)成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重(zhòng)要。我们去(qù)年底强调(diào)接下来(lái)一段(duàn)时(shí)间的政策需(xū)要(yào)强调均衡性和系(xì)统(tǒng)性(xìng)，才(cái)能(néng)形成经济发展的合力。卡(kǎ)脖子的领域要重点支持(chí)和(hé)发展，但是经济(jì)的运行是一(yī)个完整的系(xì)统，生产和消费(fèi)、实体经济(jì)和金融支撑、高科技领(lǐng)域和(hé)低硝酸锌化学式怎么写出来的，硝酸锌化学式子技术领域、融资-设(shè)计-制造—物流-销售-服务等各方面需(xū)要协调(diào)发展，大家的(de)信心慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能够(gòu)真正(zhèng)把需求拉(lā)动起来。不能够孤立(lì)、片面地理解和执行政策，毕竟即使是(shì)芯片这(zhè)么最高科技的领域，它的下游(yóu)需求也主(zhǔ)要来(lái)自消费电子(zi)产品中的手(shǒu)机、汽(qì)车、智能家居等等，没(méi)有(yǒu)需求的拉动(dòng)，产业的发(fā)展就缺乏良性(xìng)循环(huán)的(de)基础。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人(rén)，作为(wèi)投资生产拉动核心(xīn)的企业家、作为人力(lì)资(zī)源重(zhòng)点的人才、承(chéng)载民族未来的新生人口、需要(yào)关注的(de)老(lǎo)龄(líng)人口(kǒu)。当(dāng)前中(zhōng)国的发展逐(zhú)渐从(cóng)资本(běn)和劳(láo)动要(yào)素拉动(dòng)转(zhuǎn)向人力资源拉动，技术创(chuàng)新成(chéng)为能否突破内(nèi)外部约束的关(guān)键。技术创(chuàng)新能力取决于制(zhì)度保障下的主观能动(dòng)性，在经历了(le)过去几(jǐ)年(nián)的非常态之(zhī)后，在内(nèi)外部不确(què)定性的制约(yuē)下，如何(hé)让当前每个主(zhǔ)体充(chōng)满信心、充满主观能动性，是(shì)政策的重(zhòng)心。以人工智(zhì)能(néng)为(wèi)代(dài)表的数字经济(jì)大发展，有(yǒu)可能能够(gòu)帮助(zhù)我们适当(dāng)缩(suō)小(xiǎo)国际竞争(zhēng)中人(rén)力(lì)资源的差距，这需要从一个更高的角(jiǎo)度理解(jiě)人工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月(yuè)的市场，看(kàn)起来是战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下来的(de)政策力度和(hé)效果有多大、盈利能否(fǒu)实质性的反弹、经济复(fù)苏的斜率是否(fǒu)面临趋缓的压力、海外的潜在风险到底有多大、美联储到底下一步面临的是什么样的经济形(xíng)势等(děng)，投资者希望渐次判断上述一(yī)系(xì)列(liè)的(de)重要问(wèn)题的程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交易(yì)机会(huì)可能更(gèng)均(jūn)衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段。投(tóu)资者需要多一(yī)点耐心，风浪越大，下一(yī)次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容”，这是我们从巴菲(fēi)特历次(cì)股(gǔ)东(dōng)大会上看到价(jià)值投资者(zhě)很重要的一个特质(zhì)，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的(de)乱是暂(zàn)时的，随着事实的清晰，投资路径也将会非常明确。这个路(lù)径，我们(men)从(cóng)产(chǎn)业视角(jiǎo)做了一下(xià)梳理，供(gōng)投(tóu)资者(zhě)参考。

　　具体而(ér)言：投资的上限(xiàn)是产业现(xiàn)代化，科技(jì)自主(zhǔ)可用，数字化、高端(duān)化与(yǔ)智能化(huà)是明确的诗与远方，需要进行战略(lüè)布局(jú)。投资的下限(xiàn)是(shì)避免系(xì)统性的(de)风险，在现代化(huà)的(de)产业转型中，当前蕴藏风(fēng)险和未来跟不上历史步伐的产业是不能(néng)进行战略布局的。投(tóu)资(zī)的中间状态(tài)是周(zhōu)期与消(xiāo)费行业，是战术(shù)性的布局。

　　产(chǎn)业视角下的(de)投资路线图(tú)

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席(xí)经济学家，投委会(huì)委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配(pèi)置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大学管理科(kē)学与(yǔ)工(gōng)程博(bó)士(shì)后。学(xué)术(shù)研究与教(jiào)学以(yǐ)及(jí)宏观经济走势、金融产品分析等实务领域(yù)经验丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以来，一直致(zhì)力(lì)于在周期波动的框架内运用财政(zhèng)的(de)视(shì)角解构宏观经济的(de)运行，将中国经(jīng)济(jì)看(kàn)作一份资产，通(tōng)过资本资产定(dìng)价(jià)的方式来确定其价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析(xī)师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前(qián)履(lǚ)职博时基(jī)金，负责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观(guān)政策、大类资产配置与择(zé)时(shí)研究。武(wǔ)汉大学学(xué)士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士(shì)后(hòu)，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期(qī)刊。

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