核心观点(diǎn)

　　事件(jiàn)：4月人民币贷(dài)款新增7188亿(yì)元(yuán)，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元，预(yù)期(qī)1.14万(wàn)亿元；社(shè)融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量(liàng)同比(bǐ)增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资明显(xiǎn)低于市场预期，居民新增融资再度转为同(tóng)比(bǐ)收缩。居(jū)民消费和按揭贷(dài)款(kuǎn)均明显弱(ruò)于季节性，与耐(nài)用(yòng)品需求和商品(pǐn)房销售较(jiào)弱相互(hù)印(yìn)证(zhèng)，同时，居(jū)民存(cún)款仍维持较高增速(sù)，指向消费潜力尚未完(wán)全释放(fàng)。

　　金融数(shù)据(jù)反(fǎn)映(yìng)的总需求短板(bǎn)仍在居民端，居民高(gāo)存款和弱贷款的组合(hé)，则指向居民信心依然不足。居民部门对资金的(de)过度沉淀，降低了资金(jīn)的(de)循环效(xiào)率和对经(jīng)济的拉动效(xiào)力(lì)。因而，信贷企稳的持(chí)续性和(hé)经济复苏的力度(dù)，依赖于居民信心(xīn)和预期的(de)进一步提振，这也是后(hòu)续观察金融和经济数据的(de)关键。

　　风险提示：政策落地不及(jí)预(yù)期，房地产链(liàn)条修复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前(qián)置发力(lì)后自然回(huí)落，经济复苏的关(guān)键在于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低(dī)于预期下(xià)沿(yán)，新(xīn)增(zēng)融资在前置发(fā)力(lì)后(hòu)自然回落(luò)。4月(yuè)新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期为(wèi)1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿(yì)元左右。今(jīn)年一(yī)季(jì)度新增(zēng)社融14.52万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增2.47万(wàn)亿元，银行信(xìn)贷(dài)投放等主要融资(zī)渠(qú)道在(zài)经(jīng)过(guò)一季度(dù)的前置发力后，4月投放(fàng)力(lì)度自然回落(luò)，新增(zēng)信贷规模由“总量(liàng)有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角度来看，经济复苏的力度(dù)，强烈依赖于信(xìn)贷增长的持(chí)续性。信用(yòng)周期(qī)的持续回(huí)升一般(bān)指向需求的强劲复苏，但是在社融存量同比增(zēng)速连续回升2个月，并且(qiě)新增信贷连续3个(gè)月(yuè)大超市场预期后，经济复苏(sū)的力度依(yī)然(rán)偏弱(ruò)，名义价格正滑入(rù)通缩(suō)区间。伴随(suí)着4月(yuè)新(xīn)增融资的回落，信(xìn)贷对经(jīng)济的推动效应将进一(yī)步减(jiǎn)弱(ruò)。

　　我们理解，经济(jì)复苏的力度(dù)依赖于持续的(de)信贷增长，而这难以完全(quán)依赖政(zhèng)策驱动，需(xū)要实体经济内(nèi)生融资需(xū)求的修复。在(zài)较(jiào)强的“稳信贷(dài)”政策诉求下，货(huò)币、信(xìn)贷、财政和(hé)产业政策协同发力(lì)，商业银行信(xìn)贷投放的前置发力意(yì)愿较强，一季度新增社融和信(xìn)贷同比大幅多增。但随(suí)着(zhe)信贷政策由“总量有效增(zēng)长”转向“合理增(zēng)长、节奏平稳(wěn)”，以及实体(tǐ)经(jīng)济内生动能的边(biān)际(jì)回落，4月新增融资需求走(zǒu)弱。因(yīn)而，后续信贷(dài)投放的稳定性，将是(shì)我们后续观察金融和经(jīng)济数据(jù)的关(guān)键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居民部门。一则，在政策层较强的(de)稳信贷(dài)诉求下，国内金融条件(jiàn)持续宽松，资金的供(gōng)给端并不是(shì)问题。新增融资持(chí)续(xù)性的关键在于需求端，政(zhèng)府融资需求受(shòu)制于财政(zhèng)预算，而(ér)今年财政(zhèng)预算在(zài)“两(liǎng)会”期间已基(jī)本确定(dìng)。企业融资需求(qiú)自2022年(nián)以(yǐ)来总体维持较高景气度，叠加信(xìn)贷、财(cái)政和(hé)产业政策的持(chí)续发力，企业融资需(xū)求的稳定性较高。

　　居民融资需求却(què)难有定论(lùn)，表观上(shàng)，居民融(róng)资服务于消费和(hé)购房(fáng)行为，但在持(chí)续回暖2个(gè)月后，4月居民新(xīn)增融资再度转为同比收缩。实质上，居民行为取决于(yú)收入预期和负债强度，而当前居民就业和(hé)收入(rù)明显分化，边际消费倾向(xiàng)较强的青年群体，失业率(lǜ)持续(xù)处于接(jiē)近(jìn)20％的历史高位，拖累(lèi)居民部(bù)门预期改善。

　　二是，资金从企业部门(mén)持续(xù)流向居民部(bù)门(mén)，而居民部门向企业(yè)部门的回(huí)流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离，存(cún)在(zài)两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活(huó)期账(zhàng)户向定期账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民账户转移(yí)，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和贷(dài)款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民(mín)部门后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业(yè)转移(yí)来(lái)的资金以存(cún)款的(de)方式沉淀了下来，而不是(shì)通过(guò)消费的方式使(shǐ)其回(huí)流企业账(zhàng)户，表现在(zài)数据上，便(biàn)是居民存款增速持续高于企业(yè)，居民“超额(é)储蓄”高烧难退(tuì)。但居民存(cún)款增速已于3月(yuè)和(hé)4月连续回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度(dù)转弱，企业(yè)融资需求延续景气

　　居(jū)民贷款端(duān)，消费(fèi)和按揭信贷(dài)均(jūn)明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印证。4月居(jū)民部门新增(zēng)净融(róng)资同比少增(zēng)241亿元，其中，短期(qī)信贷翼年代记和百变小樱有什么关系么 翼年代记是悲剧吗(dài)同比多增601亿元，中(zhōng)长期信贷(dài)同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生活(huó)半径和消费意愿修复动能(néng)转弱，4月非(fēi)制造业PMI商(shāng)务活动指数回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节(jié)性(xìng)水平。乘联会数据(jù)显示，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车(chē)销售的好转与厂商大幅降(jiàng)价促销紧(jǐn)密相(xiāng)关，真实的耐用品消费(fèi)需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房(fáng)销售数据来看，2-3月商品房销售连(lián)续两个月呈现环比扩张态势，居(jū)民购房预期和购房活(huó)动同样呈现改(gǎi)善(shàn)态势(shì)，但进入4月后商品房(fáng)销(xiāo)售数(shù)据(jù)明(míng)显(xiǎn)走(zǒu)弱。并且(qiě)，由于按揭贷款(kuǎn)利率远(yuǎn)高于理财产品预期收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾(qīng)向愈(yù)发(fā)明显(xiǎn)，导致以按揭贷为主(zhǔ)的居民中长期(qī)贷款再度转弱。

　　居民(mín)存款端，居民存(cún)款增速连续2个月边际走弱，但增速仍远高于(yú)疫情(qíng)前，居民消费潜力仍(réng)有待进一步释放(fàng)。1-4月居(jū)民累(lèi)计新增存款8.70万亿元(yuán)，较(jiào)去年同(tóng)期多(duō)增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款(kuǎn)存量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)较3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续走翼年代记和百变小樱有什么关系么 翼年代记是悲剧吗弱2个(gè)月(yuè)，但增速(sù)仍远高于疫情(qíng)前水(shuǐ)平，表(biǎo)明居民储蓄意愿依(yī)然强劲，疫(yì)情期间积累的“超额(é)储蓄”并未(wèi)出现释放迹象。居(jū)民新增存款和短期贷款(kuǎn)同(tóng)时维(wéi)持高位，一方(fāng)面，可以说明居(jū)民消费(fèi)潜力仍有待进一步释放；另(lìng)一(yī)方(fāng)面(miàn)，可(kě)能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预期(qī)持续改(gǎi)善增强融资需(xū)求，叠加银行较强的信(xìn)贷投放诉(sù)求，供(gōng)需两端驱动(dòng)企业新增净融资连续同比扩张。4月非金(jīn)融企业部(bù)门新(xīn)增信(xìn)贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其中，企(qǐ)业中长期贷款同比多增4017亿元，新增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷(dài)款占新增(zēng)贷款的比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要(yào)流向应(yīng)为基建和制造业等政策(cè)支持领域。

　　政府端(duān)，4月(yuè)政府部门新增净融资(zī)同(tóng)比扩张636亿(yì)元，前置发力仍是政府债(zhài)券融资的主基(jī)调(diào)。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元，已完成(chéng)全年政府(fǔ)债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同(tóng)是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年(nián)份(fèn)，财政部也均在前(qián)一(yī)年度末提前下达了次(cì)年的部分专(zhuān)项债(zhài)务(wù)新增额度，因而，政府债券(quàn)发行节(jié)奏都有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势(shì)分化，资(zī)金在向(xiàng)居民部(bù)门转移

　　M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋(qū)势分化(huà)，资金在(zài)向居民部门转移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移动均(jūn)值(zhí)，可以发现，M1同比增速已经持续收(shōu)缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比增速则已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从(cóng)企业(yè)活期账(zhàng)户向定(dìng)期(qī)账户转移；二是，资金从企业(yè)账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性(xìng)，并(bìng)证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是(shì)说，企业(yè)通过(guò)经营(yíng)和贷(dài)款获(huò)取的(de)资金，以薪(xīn)酬等方式(shì)转移至居(jū)民部(bù)门后翼年代记和百变小樱有什么关系么 翼年代记是悲剧吗，由于居(jū)民消费(fèi)复苏乏力(lì)，便将企业转移(yí)来的(de)资(zī)金以存款的方式沉淀了下来，而不(bù)是通过消费的方式使其(qí)回流企业账户，表现在数据上，便(biàn)是居民存款增速(sù)持续(xù)高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难(nán)退(tuì)。

　　向前看，宽货币力度随着经济复(fù)苏会渐趋缓和(hé)，广(guǎng)义货(huò)币供应(yīng)量M2同比增(zēng)速有望(wàng)进一步回(huí)落(luò)，资金利率中枢也将围(wéi)绕政策利率震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱后，经济修复(fù)的稳定性和持续性将(jiāng)进一(yī)步增强，宽货(huò)币的(de)发(fā)力强度将会逐渐收敛(liǎn)。同时，在去年财政发力的过程中，消耗了部分往(wǎng)年财政(zhèng)结余资金和央行结(jié)存利润(rùn)，推(tuī)动了财政存(cún)款(kuǎn)和央(yāng)行(xíng)结(jié)存利(lì)润向私人部门的(de)转移，今年财政结余(yú)资金向(xiàng)私人部门(mén)的(de)转移力度将会明(míng)显走弱。因而，宽(kuān)货币力度趋缓、财政结余资金转(zhuǎn)移走弱(ruò)，叠加高(gāo)基数效应，将会(huì)共(gòng)同推动(dòng)广义货币供应(yīng)量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增(zēng)社融的强劲态(tài)势将会继续减弱(ruò)，但短期内(nèi)仍(réng)有望持(chí)续高(gāo)于去年(nián)同期水平，增(zēng)速回升(shēng)的斜率(lǜ)则有赖于(yú)居民预期继续改(gǎi)善。一则，在信贷、财政和产业政策的相(xiāng)互配合下，企业(yè)生产经营预期(qī)总(zǒng)体(tǐ)较为稳(wěn)定，叠加新增专项(xiàng)债(zhài)支撑基建(jiàn)配套融资需(xū)求，企业融资需求的稳定性相对(duì)较强；同(tóng)时(shí)，政策层对于信贷(dài)投放适度靠前发(fā)力的诉求仍在，但3月以(yǐ)来政策曾先后表态“货币(bì)信贷总量(liàng)要适度节奏要平稳”和“不(bù)盲目追(zhuī)求信贷(dài)高增(zēng)”，信贷(dài)资源投(tóu)放可(kě)能(néng)会更加注(zhù)重平滑增速波动。

　　二则，居(jū)民(mín)部门仍是当前融资的短板，引(yǐn)导其合理(lǐ)改善预期是社融增速(sù)趋势(shì)性(xìng)回升的重(zhòng)要条件。今年(nián)2月之前，居民部门新增净融(róng)资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连(lián)续2个(gè)月的同比(bǐ)扩张(zhāng)后，4月(yuè)再度(dù)转为同比收缩(suō)，并且居民存(cún)款(kuǎn)持续保(bǎo)持较高增(zēng)速，居(jū)民预(yù)期改善仍有待于政策进一步加力。

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