来(lái)源：梁中华宏观研(yán)究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前(qián)的(de)2016年，本人(rén)写过一篇(piān)类似标题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当(dāng)时主(zhǔ)要(yào)分(fēn)析欧美经济体，探讨(tǎo)金融危机后(hòu)主要发(fā)达经济体持(chí)续宽松、但通胀却持续低(dī)迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持(chí)在高(gāo)位，而通胀却始(shǐ)终(zhōng)处于(yú)低位，近期(qī)也引发(fā)了通胀(zhàng)还是通(tōng)缩(suō)的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨(tǎo)论中(zhōng)国(guó)的货币、信(xìn)用和(hé)通胀的(de)问题。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再到历史(shǐ)低位

　　在海(hǎi)外主要经济体(tǐ)普(pǔ)遍面临较大通胀压力的情况下，我国的终(zhōng)端消费通胀水平已经连续三(sān)年处于(yú)低位(wèi)水平(píng)。最(zuì)新公布的我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商品价格的影响，和其(qí)它经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外(wài)部因素(sù)影响较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的变化(huà)更多(duō)是(shì)我国内部(bù)需求的集中(zhōng)体现，剔除食品(pǐn)和能(néng)源后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一(yī)个台阶(jiē)。而(ér)在疫情之前的绝(jué)大部分时(shí)间，核心(xīn)CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明对比的是(shì)金融数据(jù)，最(zuì)新公(gōng)布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下(xià)行，但(dàn)依然处于(yú)比较高的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来(lái)？要理解(jiě)这个问题，我们首先要理(lǐ)解“货币”的基(jī)本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币的(de)存量(liàng)是使用M2指(zhǐ)标，但M2其(qí)实(shí)只是货(huò)币的一部(bù)分而已，它主要(yào)包含的是(shì)存款。事实(shí)上，“货(huò)币”的范(fàn)围(wéi)是很广的，其实任何(hé)商品都(dōu)具有(yǒu)货币属(shǔ)性，都(dōu)可以用来做货币使用，我们在之前的专(zhuān)题中(zhōng)有(yǒu)过详细的讨论。例如(rú)，在物物(wù)交换的时代，人们用自己生产的商品去(qù)交易其(qí)他人生(shēng)产的(de)商品，没有传统意义上的现金或存款出现，同样实现(xiàn)了市场交易(yì)、价值(zhí)的交换，这种相互交易的商品都可以理解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管(guǎn)产品(pǐn)等(děng)，本质是(shì)类似的，它(tā)们对(duì)于居(jū)民来说都是货币，而M2则(zé)主要统计(jì)的是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币的本(běn)质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般商(shāng)品都可(kě)以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流(liú)动(dòng)性（变现能力）的(de)大(dà)小(xiǎo)不同而已。例如(rú)在M2体系的(de)统计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流(liú)动性(xìng)最好的(de)货币(bì)形式；M1是M0加上(shàng)活(huó)期存(cún)款，活期存款(kuǎn)的(de)流动性(xìng)比(bǐ)现金(jīn)要差一些，但(dàn)依然还(hái)不错；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存(cún)款的(de)流动性比活期存款要差一些。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的(de)统(tǒng)计(jì)边界，比如(rú)加上实体部门持有的(de)理财、货币及(jí)公募基金、资管产品等等，那样(yàng)可以更加全面的(de)统计出货币量(liàng)的变化(huà)。

　　所以M2只(zhǐ)是(shì)一部分的货币储藏方式，而居(jū)民和企业还(hái)有很多其它渠(qú)道储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的(de)投资(zī)收益在不断降低、风险在逐(zhú)渐(jiàn)增(zēng)大(dà)，居民和企(qǐ)业(yè)减少了其它渠道储藏货币的量。例(lì)如(rú)，2018年之后(hòu)，银行理财规模告(gào)别了高增长(zhǎng)，甚至一度出现了(le)负增(zēng)长(zhǎng)；信托、券商(shāng)和基(jī)金资(zī)管产品规模(mó)也陆续出现(xiàn)负(fù)增长(zhǎng)。而(ér)同样是从2018年开始，居民存款开(kāi)始了高增(zēng)长(zhǎng)，这说明实(shí)体部门的货币储藏渠(qú)道(dào)逐步向银(yín)行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实(shí)体(tǐ)创(chuàng)造的(de)货币可能会选择购买银行理财、信托产品、资管产品等，但(dàn)在2018年(nián)之后(hòu)，实体(tǐ)创造(zào)的(de)货(huò)币更多转回了购买(mǎi)银行存款，这(zhè)种结构性变化推升了纳入M2统(tǒng)计的货(huò)币量的增速(sù)。所以尽(jǐn)管(guǎn)M2增速很高，但实际的货(huò)币创造速(sù)度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速(sù)度(dù)在(zài)下降

　　既然M2对货币的(de)统计存在范(fàn)围不(bù)全面的(de)问题，我们可以更(gèng)多依赖社融(róng)的数据来观察货币的(de)创造速度。因为从理论上来说，“货币”和(hé)“信用”是一(yī)枚硬币的两(liǎng)个(gè)面。例(lì)如(rú)，一个居民从(cóng)银(yín)行借1万(wàn)元钱，其存(cún)款账户也会(huì)同时增加1万元。在这个(gè)过程中，实(shí)体部门的(de)融资规模(mó)扩张(zhāng)了1万元，同(tóng)时实体部门的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一(yī)个(gè)居民来购买东西(xī)，而另一个居民可能拿(ná)这8000元(yuán)去(qù)购买银(yín)行理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理财(cái)产(chǎn)品并不(bù)统计入M2。而如果用(yòng)社融来描(miáo)述(shù)货币的创(chuàng)造就(jiù)会客观(guān)很多，因为不管这些资金以什么形式流转和存在(zài)，整个社会的信(xìn)用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分(fēn)点以上。不过和(hé)我国5％左右的(de)实际经济增(zēng)速相比2016年是什么年，社融反映的我国货币创造速度其实也不低，那为何没有通(tōng)胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏观问题，从(cóng)简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要(yào)看(kàn)有(yǒu)没有通胀，不仅要看货币(bì)的存量，还有看这(zhè)些存量(liàng)货币在经济体中(zhōng)每年流通(tōng)多少次，即货币(bì)的流通速度。

　　我们不(bù)妨先来看(kàn)个(gè)例子(zi)。在2020年疫情(qíng)到来的(de)时候(hòu)，美国政府部(bù)门大幅度(dù)加(jiā)杠(gāng)杆，明显推升了美国(guó)的(de)M2增速(sù)，M2同比最高(gāo)一(yī)度(dù)达到25％，即整(zhěng)个经(jīng)济的(de)货币量扩张了四分之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增速(sù)已经降到了负增长，而(ér)美国的通胀却依(yī)然在高位(wèi)。整个(gè)过程可以理解(jiě)为，政府部门(mén)主(zhǔ)导货币(bì)创(chuàng)造(zào)，货币存量大幅增加(jiā)，而(ér)随着疫情影响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐步加快，大规模(mó)的存(cún)量货币在经(jīng)济中加快流(liú)转，推(tuī)升(shēng)通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从(cóng)居民的储(chǔ)蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美国(guó)居民接受政府大量补贴(tiē)后，并没有全(quán)部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情(qíng)影响逐步减弱后，居民(mín)信心和(hé)预期改善，将超额储蓄花出去(qù)，推升货币流(liú)通(tōng)速(sù)度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情(qíng)之前的(de)趋势(shì)线。

　　从我国(guó)的情况来(lái)看(kàn)，货币创造速度和经济增速比也不低，但货币流通速(sù)度是偏低的。在(zài)疫(yì)情之前，我(wǒ)国社融衡量(liàng)的货币(bì)流通(tōng)速度在0.4次/年(nián)以上，而(ér)疫情出(chū)现后，货币流通速度(dù)明显降低，根(gēn)据一季度最新数据(jù)测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不少货币(bì)被创造出来(lái)，但货(huò)币(bì)没有在经(jīng)济体中加(jiā)快流转(zhuǎn)起来，说明实(shí)体部门(mén)“花(huā)钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居(jū)民收支数(shù)据就能观察出来(lái)。从(cóng)一季度统计局(jú)居(jū)民收支(zhī)调(diào)查数(shù)据看，我国(guó)居民储(chǔ)蓄(xù)率(lǜ)仍然达到38％，而疫(yì)情之(zhī)前是在35％以(yǐ)内，反(fǎn)映(yìng)了支出(chū)意愿(yuàn)偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构也(yě)能(néng)够看出(chū)来(lái)，因为一个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷(dài)扩张也会(huì)较快(kuài)。从居民部(bù)门来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这(zhè)是非疫情、非春节月份第二次(cì)出现(xiàn)这种情(qíng)况(kuàng)，上(shàng)一(yī)次是08年金融危机的时候。过去(qù)12个(gè)月的居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最(zuì)高的时候曾达到(dào)9万亿(yì)以上，当前这一增长速度已经回(huí)到了2016年时候的(de)水平，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的(de)因素，居(jū)民加(jiā)杠杆(gān)的意愿是(shì)比(bǐ)较弱的(de)。

　　从企业部门的(de)信用扩(kuò)张情况来(lái)看，也有改善(shàn)的空(kōng)间(jiān)。尽管我们无法看到(dào)信(xìn)贷投(tóu)放的结构，但可(kě)以用债券净(jìng)发行情况做个参(cān)考。疫情期间，国企等公共部(bù)门债券(quàn)净发行是明显扩张的，而非(fēi)公(gōng)共(gò2016年是什么年ng)部门的企业债券(quàn)净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我(wǒ)国(guó)公共部门是(shì)信用和货币创造(zào)的(de)重要支(zhī)撑力(lì)量，支(zhī)撑存量货币(bì)增速(sù)维持(chí)在一定高位，而非公共(gòng)部门创(chuàng)造的货币量(liàng)处于低(dī)位(wèi)，也反映了货币流(liú)通速度没有快速回升。

　　4 如何(hé)提振需求(qiú)？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变通胀偏(piān)低的状(zhuàng)况，我们依然可以从货币数量方程出发2016年是什么年(fā)，一方面是(shì)稳住(zhù)货币(bì)的存(cún)量，稳定实体的融资(zī)需(xū)求；另一方面是提振(zhèn)实体信(xìn)心(xīn)和预(yù)期，改(gǎi)善货币流(liú)通速度(dù)。

　　从第一个(gè)方面来看，私人部门的融资需(xū)求还偏弱，需要(yào)进一(yī)步降低实体融资(zī)成本(běn)。当(dāng)资产端的回报(bào)率(lǜ)在下降(jiàng)的情况(kuàng)下，需(xū)要(yào)降(jiàng)低负债端的融资成本来对(duì)冲。过去(qù)几年，政策上在降低企业融资成本上发力较多。目前看，居民部门(mén)的(de)融资(zī)成本仍然(rán)偏高。我们在之前的专题中(zhōng)已经分析(xī)过，虽然居民增量房(fáng)贷利率已经大幅(fú)下行，但存量房贷利率(lǜ)仍然(rán)处于高位(wèi)。根据我们的(de)估算，当前存量房贷(dài)利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这些还(hái)仅仅(jǐn)是平均(jūn)值，考(kǎo)虑到个体(tǐ)情况，也有部分居民偿还的房贷(dài)利率水(shuǐ)平(píng)在6％以上。

　　而对(duì)于居(jū)民部(bù)门的(de)资产端来说，房产价格面临调整(zhěng)压力，各类金融(róng)资产(chǎn)的(de)回报率(lǜ)也处于(yú)低位，所以(yǐ)这就相当于居民部门借着4-5％成本(běn)的(de)资金，投资的回报率确实是偏低的。要改善居民(mín)的资产(chǎn)负债表(biǎo)状况(kuàng)，需要对居民负债端成本(běn)进行降息，否(fǒu)则(zé)居民净融(róng)资需求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个(gè)方(fāng)面(miàn)来看，要提升货币流(liú)通速(sù)度，需要提振实体的信心和(hé)预期。居民和企(qǐ)业对于未来的信心强(qiáng)、预期好，才会(huì)敢消(xiāo)费、敢投资，支出增加了，对于整(zhěng)个经济(jì)体(tǐ)系来说，货币(bì)流转速度才能加快，经济需求才能好(hǎo)起来(lái)。提振(zhèn)信心和预(yù)期，是个(gè)系统性的(de)工程(chéng)。

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