来源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过一篇类(lèi)似标题的文(wén)章（参(cān)考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当时主要(yào)分析(xī)欧美(měi)经济体，探讨金融危机后主要发(fā)达经济体持续宽(kuān)松、但通(tōng)胀却持续低迷的原因。过去(qù)几年，我国货(huò)币政(zhèng)策稳健偏宽松(sōng)，M2增速(sù)维持在高(gāo)位，而通胀却始(shǐ)终(zhōng)处于(yú)低位，近期也引(yǐn)发了(le)通胀(zhàng)还是(shì)通(tōng)缩的讨论。本篇(piān)专题中，我们详(xiáng)细讨论中国的(de)货币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大(dà)通胀压(yā)力(lì)的情况下(xià)，我国的(de)终端消费(fèi)通胀(zhàng)水平已经连(lián)续三年(nián)处于(yú)低位水平。最新公(gōng)布的我国4月(yuè)CPI同比(bǐ)已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球(qiú)大宗商品价格的影(yǐng)响(xiǎng)，和其它经(jīng)济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到全球性的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化更多是(shì)我(wǒ)国内部需求的集(jí)中体现，剔除食品(pǐn)和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已(yǐ)经连续(xù)三年没有突破过1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶(jiē)。而在(zài)疫情之前(qián)的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通(tōng)胀数据(jù)形成鲜明对比的(de)是金(jīn)融数(shù)据(jù)，最新公布的4月(yuè)M2同(tóng)比增速高(gāo)达12.4％，增速(sù)虽(suī)然有(yǒu)所下行，但依(yī)然处于比较高(gāo)的(de)位(wèi)置。为(wèi)何这么高的“货币”增速，通(tōng)胀却(què)没起(qǐ)来？要理解这个问题，我(wǒ)们首先要(yào)理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币(bì)的存量(liàng)是使(shǐ)用M2指标，但M2其(qí)实只是货币的一部分而已，它(tā)主(zhǔ)要(yào)包含的是存(cún)款。事(shì)实上，“货币(bì)”的(de)范围是(shì)很(hěn)广的，其实任何商品都具有货币属性(xìng)，都可以用来(lái)做货币(bì)使用，我(wǒ)们在之前(qián)的专题中有过详(xiáng)细的讨论(lùn)。例如，在物物交换的时代，人们(men)用自(zì)己生产的商品去交易其他人生产(chǎn)的(de)商品，没有(yǒu)传统(tǒng)意义上的(de)现金或存款出现(xiàn)，同样实现了市场交易、价值的交换(huàn)，这(zhè)种相(xiāng)互(hù)交易的(de)商(shāng)品都可以理解为是“货币”。通(tōng)俗(sú)的说，居(jū)民将钱放在银(yín)行存款，与放在理财、基金、资管产品(pǐn)等，本质是类似的，它们(men)对于居民来说都(dōu)是货(huò)币，而M2则(zé)主(zhǔ)要(yào)统计(jì)的是银(yín)行存款。

　　所以从货(huò)币的(de)本质出发(fā)，现金、存款、货币及(jí)公募(mù)基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其(qí)它一般商品都可以是货币。而这些(xiē)“货(huò)币”之间的区别，仅仅是流动性(xìng)（变现能力(lì)）的大小不同而已。例如在M2体系的统(tǒng)计中(zhōng)，M0是(shì)流通(tōng)中的现金，属于流动性最好的(de)货币(bì)形(xíng)式；M1是M0加上活期(qī)存款(kuǎn)，活期(qī)存款的(de)流动(dòng)性比现金要差一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定(dìng)期(qī)存款，定期存款的流(liú)动性比(bǐ)活(huó)期存款要差一些。从这(zhè)个(gè)角(jiǎo)度出发，我们可以进一步(bù)拓展M2的统计边界，比如(rú)加上(shà1兆欧等于多少千欧，1兆欧等于多少欧姆单位换算ng)实体部门持有(yǒu)的理财、货(huò)币及(jí)公(gōng)募(mù)基金(jīn)、资管产品(pǐn)等等(děng)，那样可(kě)以(yǐ)更加全面(miàn)的统计(jì)出货币量(liàng)的变化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只是一(yī)部分的货币储藏方式(shì)，而居民和企(qǐ)业还有很(hěn)多其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货(huò)币(bì)。而过去几年(nián)里，其它货币储藏渠道的投资收益在不断(duàn)降低、风险在(zài)逐渐增大，居民和(hé)企(qǐ)业减少(shǎo)了(le)其它(tā)渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银(yín)行(xíng)理财规(guī)模告别(bié)了高(gāo)增长，甚至一度出现了负(fù)增长；信托、券商和基(jī)金资(zī)管产(chǎn)品规(guī)模也陆续(xù)出现负增长。而同(tóng)样是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明实体部(bù)门(mén)的货币储藏渠道逐(zhú)步向(xiàng)银(yín)行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货(huò)币可能会(huì)选择(zé)购(gòu)买银行理(lǐ)财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造(zào)的货(huò)币更多转(zhuǎn)回(huí)了购(gòu)买银行(xíng)存款(kuǎn)，这种结(jié)构性变化推升了纳入M2统计的(de)货币(bì)量的增速。所以(yǐ)尽(jǐn)管M2增(zēng)速很(hěn)高，但(dàn)实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速度在下(xià)降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的问题(tí)，我们可以更多依(yī)赖社融的(de)数据来观察货币的创造(zào)速(sù)度。因(yīn)为从理论(lùn)上来说，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币(bì)的两个面。例(lì)如，一个居民(mín)从银(yín)行借1万元钱，其存款账户也(yě)会(huì)同时(shí)增加(jiā)1万(wàn)元。在这个过程中，实体部门的融资规模扩张了(le)1万元，同时(shí)实体部门(mén)的货币量也增加1万(wàn)元。该居民可(kě)以将(jiāng)2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支(zhī)付给另(lìng)一个居民来购(gòu)买东西，而(ér)另一个居(jū)民(mín)可能拿这8000元去购买银行(xíng)理财。这个时候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并不统计入M2。而如(rú)果用社融来描述货币(bì)的创造(zào)就会客观很多，因为不管这些资金(jīn)以什么形式流转和存在，整个社会的信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新(xīn)公布的4月社融的(de)同(tóng)比增速为(wèi)10％，相(xiāng)比M2的(de)增速低了(le)2个百(bǎi)分点以上。不过和我国(guó)5％左右的实际经济增速相比，社融反(fǎn)映的(de)我国货币创造速度其实(shí)也(yě)不低，那为何没有通胀呢？这(zhè)就(jiù)牵(qiān)涉到另一个宏观问题，从(cóng)简(jiǎn)单的数量方(fāng)程式(shì)（MV=PQ）出(chū)发，要看有没(méi)有通胀，不(bù)仅要看货(huò)币(bì)的存量，还有(yǒu)看这些存量货币(bì)在经济体中每年(nián)流通多少次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨(fáng)先(xiān)来看个例(lì)子。在(zài)2020年疫情到(dào)来的时候，美国政府部门大(dà)幅度加杠杆(gān)，明显(xiǎn)推(tuī)升了美国的M2增速，M2同(tóng)比最高一度(dù)达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分(fēn)之(zhī)一。截(jié)至(zhì)今年3月，美(měi)国M2同(tóng)比(bǐ)增速已经降到了负增(zēng)长，而美国的通胀却依(yī)然在(zài)高位。整个过程可以(yǐ)理解为，政(zhèng)府部门主导货币创造(zào)，货币存量大幅增加，而(ér)随着疫情影响减弱，货币流通(tōng)速(sù)度也逐(zhú)步加快(kuài)，大规模的存量货(huò)币(bì)在(zài)经济中加快(kuài)流(liú)转，推升(shēng)通胀水平(píng)。

　　这一点从居民的(de)储蓄率情况(kuàng)也能看得出来(lái)，在(zài)疫情期(qī)间，美国(guó)居民(mín)接受政(zhèng)府大量补贴(tiē)后，并没有全部花出去，储蓄率(lǜ)大幅(fú)攀升；而疫情影响逐(zhú)步减弱后(hòu)，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出去(qù)，推升货(huò)币流通(tōng)速(sù)度(dù)，当前美国居民(mín)储蓄率大幅低于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和(hé)经济(jì)增速比也(yě)不低，但货(huò)币流通速度是偏低的。在(zài)疫(yì)情之前，我国社融衡量的(de)货币流(liú)通(tōng)速(sù)度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情(qíng)出现(xiàn)后(hòu)，货币流通(tōng)速度明显降低(dī)，根据(jù)一季度最新(xīn)数据测(cè)算，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味(wèi)着，仍有不少货币被创造出来，但货币没有在经济(jì)体(tǐ)中加快流转起来，说明实体部(bù)门“花钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民收支(zhī)数据就能观察出(chū)来(lái)。从一季度统计(jì)局居民(mín)收支调查数据看，我(wǒ)国居民储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的(de)结构(gòu)也能够看出来(lái)，因为一个部门“花钱”意(yì)愿(yuàn)高，信(xìn)贷扩张也会较快。从(cóng)居民部(1兆欧等于多少千欧，1兆欧等于多少欧姆单位换算bù)门(mén)来看，4月份居民贷款再(zài)度(dù)出现负增长，这是非疫情、非春节月份第二次出现这种情况，上一次是08年金融危机的时候。过(guò)去12个月的(de)居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的时(shí)候(hòu)曾达到(dào)9万亿以上，当前这一(yī)增(zēng)长速(sù)度已经回到(dào)了2016年时候的水平，考虑到房价物(wù)价(jià)上涨的(de)因素，居民加杠(gāng)杆的(de)意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用(yòng)扩(kuò)张情况(kuàng)来看，也有(yǒu)改(gǎi)善的(de)空间(jiān)。尽(jǐn)管(guǎn)我(wǒ)们无法看到信贷投放的结构，但可(kě)以用债券净发(fā)行情(qíng)况做个参考。疫情期间，国企(qǐ)等公共(gòng)部门债(zhài)券净发行是明显扩张(zhāng)的，而(ér)非公共部门的企业债券净(jìng)发行处(chù)于低(dī)位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩(kuò)张也较快(kuài)，我国公共部门是信用和货币创造的(de)重要(yào)支撑力量，支(zhī)撑(chēng)存量货币增速维持在(zài)一定(dìng)高(gāo)位，而非公(gōng)共部门创造的货币量处于低位，也反映(yìng)了货币流通(tōng)速度(dù)没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需(xū)求(qiú)？降息+改善(shàn)预期(qī)

　　要想改变(biàn)通胀偏低的状况，我们依然可以(yǐ)从货币(bì)数量方程(chéng)出发，一方面是(shì)稳住货币的存量，稳定(dìng)实体(tǐ)的(de)融资需(xū)求(qiú)；另一方面(miàn)是提振(zhèn)实体(tǐ)信心和预期，改善货(huò)币流通速度。

　　从第一个方(fāng)面来看，私人部(bù)门的融(róng)资(zī)需求还偏弱，需(xū)要(yào)进一步(bù)降低(dī)实体融资成本。当资产(chǎn)端的回报率(lǜ)在下降(jiàng)的情况下，需(xū)要降(jiàng)低负债端的融资成本(běn)来对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成(chéng)本上(shàng)发(fā)力较多。目前看(kàn)，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中已经分析(xī)过(guò)，虽然居民增量(liàng)房贷利率已(yǐ)经大幅下行，但存量房贷利(lì)率仍(réng)然处(chù)于高位。根据我们的(de)估算，当前存量房贷利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至(zhì)仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅(jǐn)是平均值，考(kǎo)虑到个体情况，也有部分居民偿还的房贷(dài)利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居(jū)民部门(mén)的(de)资(zī)产端来说(shuō)，房产(chǎn)价格面临调整压力，各(gè)类金融资(zī)产(chǎn)的回报率也处于低(dī)位，所(suǒ)以这就相当(dāng)于居民部门借着4-5％成本(běn)的资金，投资的回报率(lǜ)确(què)实是偏低的。要改善居民的资产负(fù)债(zhài)表状况，需(xū)要对居民负债端(duān)成本进行降息(xī)，否则居民净融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来看，要提升货币流通速度，需要(yào)提振(zhèn)实体的信心和(hé)预期。居民和(hé)企业对于未(wèi)来(lái)的信心强、预期好(hǎo)，才会(huì)敢消费、敢投资(zī)，支出增加了，对于整个经济体(tǐ)系来说，货币流转速度(dù)才能(néng)加快，经济需求才(cái)能好起来。提振信心和(hé)预期，是个系(xì)统性(xìng)的(de)工程。

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