来源：梁中华宏观(guān)研(yán)究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济体，探(tàn)讨金融危(wēi)机后主要发达经济体持续(xù)宽松、但(dàn)通胀却(què)持续低迷(mí)的原因。过(guò)去几年，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位(wèi)，而通(tōng)胀却(què)始终处于低(dī)位，近期也引发了通胀(zhàng)还是通缩的(de)讨论(lùn)。本篇专题中，我(wǒ)们(men)详细讨(tǎo)论中国的货币、信(xìn)用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在(zài)海外主要经(jīng)济体普遍面临较大通胀压力的情况下，我国的终端消(xiāo)费通胀水平已经(jīng)连续(xù)三年处(chù)于低位水平。最新公布的我国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球(qiú)大(dà)宗(zōng)商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素(sù)影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的(de)变(biàn)化(huà)更(gèng)多是(shì)我国内部需求(qiú)的集中体现，剔除食品和能源后，我国核(hé)心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没(méi)有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前(qián)的绝(jué)大(dà)部分时间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明对比的(de)是金融数据，最(zuì)新公布的4月(yuè)M2同(tóng)比增(zēng)速高达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依(yī)然处于(yú)比(bǐ)较高的位置(zhì)。为何这么高的“货币(bì)”增速，通(tōng)胀却没起来？要理解这(zhè)个(gè)问(wèn)题，我们首先(xiān)要理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般(bān)来(lái)说(shuō)，统计货币的(de)存量是使用M2指(zhǐ)标，但(dàn)M2其实只是货币的(de)一部分而已，它(tā)主要(yào)包含的(de)是(shì)存款。事实上，“货(huò)币”的范围(wéi)是很广的(de)，其实(shí)任何商品(pǐn)都(dōu)具(jù)有货币属(shǔ)性，都可以(yǐ)用(yòng)来(lái)做货币使用，我们在之前的(de)专题中有(yǒu)过详细的讨(tǎo)论。例如，在物物交换(huàn)的时代(dài)，人(rén)们用自己生产的商(shāng)品(pǐn)去交易其(qí)他人(rén)生产的商品，没(méi)有传统意义上的现(xiàn)金或存(cún)款出现，同样实现了(le)市场交易、价值的交换(huàn)，这(zhè)种相(xiāng)互交易的(de)商品都可以理解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在银行存(cún)款，与(yǔ)放在理(lǐ)财、基金、资管产品等，本(běn)质是类似的，它们对于(yú)居民来说都是货币，而(ér)M2则(zé)主(zhǔ)要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发(fā)，现金、存款、货币(bì)及(jí)公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其它一般商品都可以是货币。而(ér)这些“货币”之间的(de)区别，仅仅是(shì)流动性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系(xì)的(de)统(tǒng)计中，M0是流通中的现金(jīn)，属(shǔ)于流动性最好的(de)货币形式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存款(kuǎn)的流动性比现金要差一些(xiē)，但依然还不错(cuò)；M2是M1加(jiā)上定期存款(kuǎn)，定(dìng)期(qī)存款的(de)流(liú)动性比活期存款要(yào)差一(yī)些。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持(chí)有的理财、货币(bì)及(jí)公募基金、资管(guǎn)产品等等，那样(yàng)可以更(gèng)加(jiā)全面的统计出货(huò)币(bì)量的变化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只是一部分(fēn)的货币储藏方式(shì)，而居民和企业还有很多其(qí)它渠道(dào)储藏货币。而过去(qù)几年里，其(qí)它(tā)货币储藏渠(qú)道(dào)的投资(zī)收益在不(bù)断降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居民和企业(yè)减(jiǎn)少了其(qí)它渠道储藏货币(bì)的量。例(lì)如(rú)，2018年之(zhī)后，银行理财规模告别(bié)了(le)高增(zēng)长(zhǎng)，甚至(zhì)一度出现了负(fù)增长；信托、券商(shāng)和(hé)基金(jīn)资管产品规(guī)模也(yě)陆续(xù)出现负(fù)增长。而(ér)同(tóng)样是从2018年开始，居民存(cún)款开始了高(gāo)增长，这说明实体(tǐ)部门(mén)的货币储(chǔ)藏渠道逐步向银(yín)行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的(de)货币可能会(huì)选择购买银行(xíng)理财、信托产品、资(zī)管(guǎn)产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回了购买银行存(cún)款，这种结构性变化推升(shēng)了纳入(rù)M2统计(jì)的货币(bì)量(liàng)的(de)增速(sù)。所以尽管M2增速(sù)很高，但实际(jì)的货币创造速(sù)度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速(sù)度在下降

　　既然M2对货币的统计(jì)存在(zài)范围不全面的(de)问题，我(wǒ)们可(kě)以更多(duō)依赖社融的数据(jù)来观察货币的创造速(sù)度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个(gè)居民从(cóng)银(yín)行(xíng)借1万元钱(qián)，其存款账(zhàng)户也会同(tóng)时增加1万(wàn)元。在(zài)这个(gè)过程中(zhōng)，实体部(bù)门(mén)的融(róng)资规模(mó)扩张了1万(wàn)元(yuán)，同时实体(tǐ)部门(mén)的货币量也(yě)增加(jiā)1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放(fàng)在(zài)银行存款，将(jiāng)8000元支付(fù)给(gěi)另一个居民来购买东西，而另一个居民(mín)可能拿(ná)这(zhè)8000元去购买银行理财。这个时候如(rú)果统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并不统计入(rù)M2。而如(rú)果用社融来描(miáo)述货币的创(chuàng)造(zào)就会客观(guān)很多(duō)，因为不管这(zhè)些(xiē)资金以什么(me)形式流(liú)转(zhuǎn)和存在，整个社(shè)会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融的同比增速(sù)为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际经济增速(sù)相比，社融反映的我国货(huò)币创造速度(dù)其实(shí)也不低，那(nà)为(wèi)何(hé)没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏(hóng)观问(wèn)题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要看(kàn)货币的存(cún)量，还有看(kàn)这些存量货币(bì)在经济体中(zhōng)每年流通多少(shǎo)次，即货币的流通(tōng)速度。

　　这一(yī)点从(cóng)居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间(jiān)，美国(guó)居民接受政府大量补(bǔ)贴后，并没(méi)有全部花出(chū)去，储蓄(xù)率大(dà)幅(fú)攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减(jiǎn)弱后，居(jū)民信心和预期改善，将超额储蓄(xù)花出去，推升货币流通(tōng)速(sù)度，当前(qián)美国(guó)居民(mín)储蓄(xù)率(lǜ)大幅低于疫(yì)情之前的(de)趋势线(xiàn)。

　　从我国(guó)的情况来看，货币创造(zào)速度(dù)和经济增速比也不低，但货(huò)币流通速(sù)度是偏低的。在疫情(qíng)之前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年(nián)以上(shàng)，而疫情出(chū)现(xiàn)后，货币流通速度(dù)明显降低，根据一季度最(zuì)新数据测(cè)算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币(bì)被创造出来，但货币没有在经济体中加快流转起(qǐ)来，说明实体部门“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民收支数据就(jiù)能观察出来。从(cóng)一季(jì)度统计局居民(mín)收(shōu)支调(diào)查数据(jù)看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之前是在35％以内(nèi)，反映了支(zhī)出意(yì)愿(yuàn)偏弱。

　　从信(xìn)用(yòng)扩张的结构也能(néng)够看出来，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较快。从居民部门来(lái)看，4月(yuè)份居民贷款再(zài)度(dù)出(chū)现负增(zēng)长，这(zhè)是非(fēi)疫情(qíng)、非春节月份(fèn)第二次出现这种情况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月的居(jū)民贷款增量只(zhǐ)有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的(de)时候曾达到(dào)9万亿以(yǐ)上，当前这一增(zēng)长速度已(yǐ)经回到了2016年时候的(de)水平(píng)，考虑到房(fáng)价物价上涨的因素，居(jū)民(mín)加杠杆的意(yì)愿(yuàn)是比(bǐ)较弱(ruò)的(de)。

　　从企业(yè)部(bù)门的(de)信用扩张(zhāng)情况来看，也有改善的空(kōng)间(jiān)。尽管我们无法(fǎ)看到信(xìn)贷投放的结构，但(dàn)可以用债券净发(fā)行情况(kuàng)做个参考。疫情(qíng)期间(jiān)，国企等公共部门债(zhài)券净(jìng)发行是(shì)明显(xiǎn)扩张的，而非公共部门的企(qǐ)业债券净发(fā)行(xíng)处于低位。

　　再(zài)考虑(lǜ)到政府信用扩(kuò)张也较(jiào)快，我国公共(gòng)部门是信用和(hé)货币创(chuàng)造的重要支撑力量(liàng)，支撑(chēng)存(cún)量货币增(zēng)速(sù)维持在(zài)一(yī)定高(gāo)位(wèi)，而非(fēi)公共部门创造(zào)的货币量处于(yú)低位，也(yě)反(fǎn)映了货币流通速(sù)度没有快速回(huí)升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改(gǎi)善预期(qī)

　　要想改变通胀偏低的状况，我们(men)依然可以从货币数(shù)量方程出发，一方(fāng)面是稳住(zhù)货币的存量，稳定(dìng)实体的融资需(xū)求；另一方面是提振实体(tǐ)信心和预期，改善货币流通速度(dù)。

　　从(cóng)第一(yī)个方(fāng)面来看(kàn)，私人部门的融(róng)资需求还(hái)偏弱，需要(yào)进一步降(jiàng)低实体融资(zī)成本。当资产端的回报(bào)率在(zài)下降的情(qíng)况下，需要降(jiàng)低负债端的融资(zī)成本来对冲。过去几(jǐ)年，政(zhèng)策上在降低企业融(róng)资成本(běn)上(shàng)发(fā)力较(jiào)多(duō)。目前看，居民部门的融资成(chéng)本仍然(rán)偏高。我(wǒ)们在之前的(de)专题(tí)中已经分析(xī)过(guò)，虽(suī)然居民增量房贷利(lì)率已经大幅(fú)下行，但存(cún)量房贷(dài)利率仍然(rán)处(chù)于高位。根据(jù)我们的(de)估算，当前存量房贷(dài)利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利(lì)率水平(píng)更高，当(dāng)前甚(shèn)至(zhì)仍在5％以上，而这些还仅仅是(shì)平均值，考虑到个体情况，也有部分居民偿(cháng)还(hái)的房贷利率(lǜ)水平(píng)在6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而对于居民部(bù)门的资产端来说，房产(chǎn)价格面临调整压(yā)力(lì)，各类金融资产的回报率也(yě)处于(yú)低位，所以这就相当于居民部(bù)门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的(de)回报率确实是(shì)偏低的。要改善居民的资产负(fù)债表状况，需(xū)要对居民负债(zhài)端成本(běn)进行降息，否(fǒu)则居民(mín)净融(róng)资需(xū)求或依然偏弱(ruò)。

　　从(cóng)另一(yī)个方面(miàn)来看，要(yào)提升货币流通速(sù)度，需要(yào)提振实体的信(xìn)心和预期。居(jū)民和企业(yè)对(duì)于未来的(de)信(xìn)心强、预期好，才会敢消费、敢投资(zī)，支(zhī)出增加了(le)，对于整(zhěng)个(gè)经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才能加快，经济(jì)需求才能好起来。提振信心和(hé)预期，是个(gè)系统性的工(gōng)程(chéng)。

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