核心结(jié)论(lùn)：①22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长均是(shì)内部分化明显，行业和指数角度均可验(yàn)证。②本质上(shàng)过去一段时(shí)间行情是(shì)情绪修复，政策(cè)和事件驱动下数字经济、中特估(gū)表现好，未来行情或进入基本面(miàn)驱(qū)动(dòng)。③全年牛(niú)市格局未变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性再平(píng)衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参(cān)加一(yī)场交流活动时，对今年市场风格的讨(tǎo)论很热(rè)烈(liè)，坚持价值风格者以(yǐ)“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人(rén)工智能大涨作为证(zhèng)据，乍一听(tīng)都有道理，但其(qí)实不然，因为(wèi)价值阵营和成长阵营里，除(chú)了这些大涨的品种都存在下(xià)跌(diē)的品(pǐn)种。怎么理解这种割裂的现象？未来市场风格将如(rú)何演绎？本篇(piān)报告(gào)将就(jiù)此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分(fēn)化

　　当前市场(chǎng)对(duì)于风格讨(tǎo)论较(jiào)多，有(yǒu)投资者认为近期银行等高股息股(gǔ)票表现(xiàn)较(jiào)好，风格偏向(xiàng)价(jià)值，也(yě)有投(tóu)资者认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然(rán)领(lǐng)先，成长风格占优。我们(men)通(tōng)过(guò)行业(yè)和指数层(céng)面(miàn)分析市场风格特征，发现(xiàn)市(shì)场自底部(bù)反转以(yǐ)来价值(zhí)与成(chéng)长两种风格并不明(míng)显，具体如(rú)下。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以来(lái)价值、成长内(nèi)部分化明显。我们在前期(qī)多篇报告中提出去年(nián)10月底来市(shì)场已(yǐ)进(jìn)入(rù)牛(niú)市初期(qī)的(de)第一波上涨。从(cóng)整体(tǐ)看，市场并没有呈现严格的风格偏(piān)向(xiàng)，去年(nián)10月底以来申(shēn)万(wàn)一级(jí)行业(yè)中成长(zhǎng)类行业最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类(lèi)行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一级行(xíng)业的涨幅中位(wèi)数为(wèi)24.5％。从最(zuì)大涨幅居(jū)前20％的不同风格行业数量(liàng)占(zhàn)比看(kàn)，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值(zhí)行业整体表现并未明显分(fēn)化。

　　成(chéng)长和价(jià)值内(nèi)部行业表现(xiàn)有(yǒu)涨有跌。成长类行业，去(qù)年10月末以来科技占优(yōu)，新能源表(biǎo)现较差，在“数据二(èr)十(shí)条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智能技术的双重催化，科技板(bǎn)块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前(qián)，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面，受益于防疫、地产政(zhèng)策(cè)优(yōu)化，22/10以来(lái)消费行业中食品饮料（44％）、地(dì)产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行(xíng)业表(biǎo)现较差。

　　若我们(men)从(cóng)今年年(nián)初以来的时间维度(dù)看，成长板块内行业保持去(qù)年10月以来(lái)的格局(jú)，即科(kē)技表现好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估(gū)”主题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板块整体(tǐ)涨幅相对靠后，其(qí)中农林牧渔(yú)（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏(piān)弱(ruò)，今年以来基本(běn)处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化(huà)明显。从代(dài)表性(xìng)的(de)风(fēng)格指数看，风格特征也并不明确(què)。去年(nián)10月底以来成长风格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证(zhèng)价值为(wèi)28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风(fēng)格(gé)的指数(shù)表现不同，其背后源于指数的成分行业(yè)权重不同。以(yǐ)成长风(fēng)格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来(lái)创(chuàng)业板(bǎn)指走势相对偏(piān)弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成(chéng)分行业(yè)中(zhōng)表(biǎo)现较弱的(de)电力设备权重占(zhàn)比(bǐ)高(gāo)达35％；而科(kē)创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中(zhōng)涨幅居前(qián)的科技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过(guò)去(qù)是(shì)情绪修(xiū)复，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过去一段(duàn)时(shí)间市场(chǎng)是牛市初期的情绪修复(fù)。回(huí)顾(gù)历(lì)史(shǐ)上牛市上涨第(dì)一阶段(duàn)，可以发现期间市场往往呈(chéng)现(xiàn)普涨、轮(lún)涨的特征，不同风格指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源(yuán)于(yú)市场(chǎng)自底部起来后，处(chù)低(dī)位的行业容易受到(dào)政策利好(hǎo)和预期改善的催化(huà)，出现短期明显的上(shàng)涨，但由于此时基本面的(de)趋势尚未(wèi)明(míng)确，该阶段行(xíng)情往往不存在特(tè)定的主线，因此风格特征并不(bù)明显。

　　去年10月以来(lái)的(de)这(zhè)轮(lún)行情中数字经济、中特(tè)估表现(xiàn)较(jiào)好，其本质属于政策和事件驱(qū)动下(xià)的(de)情(qíng)绪修复。数字经济方(fāng)面(miàn)，去(qù)年二(èr)十(shí)大(dà)报告(gào)提出“加快(kuài)发(fā)展(zhǎn)数(shù)字经济”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信(xìn)创(chuàng)指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大(dà)涨幅26％。此后(hòu)相(xiāng)关政策(cè)和事件进一步催化(huà)市场情绪(xù)，政策端22/12国(guó)务院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立(lì)国(guó)家(jiā)数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表的大模(mó)型推出标志人(rén)工智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下(xià)数字经济行(xíng)情持续演绎(yì)，今(jīn)年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮中特估行情(qíng)也主要来自低估值(zhí)的(de)国央企的估值(zhí)修复(fù)。22/11证监会主席提出“中特估”概念(niàn)，政策(cè)层面高度重视国(guó)央(yāng)企价值实现，相关政策(cè)和(hé)事(shì)件进(jìn)一(yī)步催化行(xíng)情(qíng)，在此(cǐ)背景下中特估相(xiāng)关板块同样(yàng)涨幅明显，本轮行(xíng)情中特估(gū)指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈(yíng)利(lì)驱(qū)动。拉长(zhǎng)时(shí)间看，股票(piào)是一台(tái)“称重机”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈利(lì)趋势(shì)的分化决定(dìng)未来风格的(de)走向。我们以国证(zhèng)成长/价值(zhí)指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长(zhǎng)，背后是国证(zhèng)成长指数与(yǔ)价值指数的归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百(bǎi)分点(diǎn)；而2016-18年(niá无丝竹之乱耳的之是什么用法，无丝竹之乱耳的之是什么词性n)成长开始跑(pǎo)输的原因则是成长(zhǎng)相对(duì)价值(zhí)的业绩(jì)增速开(kāi)始回落(luò)，国证(zhèng)成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的(de)差值从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风(fēng)格又开(kāi)始回归成(chéng)长，原因在于成(chéng)长股的业绩(jì)又开始(shǐ)优于价值股，国(guó)证成(chéng)长指(zhǐ)数-价(jià)值指数(shù)的归母(mǔ)净利润(rùn)累(lèi)计(jì)同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场(chǎng)风格和主线的关键(jiàn)仍在(zài)业(yè)绩，未(wèi)来关注基(jī)本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐(guǎi)点(diǎn)已渐现，全部A股(gǔ)归母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全(quán)年增(zēng)速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市场或(huò)由前期的政策和事件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注中报(bào)的基本面验证情况，以及下半年宏观月度数据的回升(shēng)情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推(tuī)动下现(xiàn)代化产业体系建设，成(chéng)长盈利增(zēng)速有望更快(kuài)，但风格内部盈利(lì)增速可能仍有分化，例(lì)如成(chéng)长风格类指数中科创50预(yù)计23年归母净利增速达(dá)到60％左(zuǒ)右、创业板指预计在23％左右(yòu)，而价值(zhí)类指数(shù)里(lǐ)中证100 23年归母净利(lì)同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归(guī)母净利增速同比差值(zhí)有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成(chéng)长基(jī)本面相对优势(shì)有望(wàng)扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或(huò)再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势(shì)中。我们在(zài)《旭日初升——2023年(nián)中(zhōng)国资本(běn)市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基(jī)本(běn)面、资金面等(děng)维度(dù)来看(kàn)，22年10月底以来A股已经进入(rù)新一(yī)轮牛市周期。但牛市往往(wǎng)难以一蹴而就，我(wǒ)们(men)在(zài)《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场可能处(chù)蓄势阶(jiē)段，二季度以来市场表现也印(yìn)证着(zhe)我(wǒ)们的判断。当(dāng)前(qián)市场正处在牛市初期，就(jiù)好(hǎo)比(bǐ)冬天已过、春(chūn)天到来，气温(wēn)整体已在回(huí)升，但(dàn)短(duǎn)期(qī)温度仍可能上下(xià)波动。因此，市(shì)场短期(qī)可能出(chū)现宽幅(fú)震荡的情况，其(qí)背后源于牛市(shì)初期基本面还不(bù)够扎实，更易受(shòu)到其他因素的扰动(dòng)。目前宏观经济数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数(shù)据(jù)看，4月新增信贷和(hé)社融数据较一季(jì)度(dù)均(jūn)明显走(zǒu)弱；从物价数(shù)据(jù)看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍(réng)然较弱。综合(hé)来看，当前国内基本面回暖(nuǎn)仍需要一个过程，未来短期(qī)内(nèi)市场(chǎng)更可能(néng)继续(xù)处在(zài)蓄势期(qī)。

　　行业(yè)阶段性(xìng)再平衡，全年数字(zì)经济仍(réng)是主线(xiàn)。在政(zhèng)策和(hé)事件的催化(huà)下(xià)数(shù)字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较(jiào)为明显，未来决定风格(gé)的关键在(zài)于相对基本面趋势，应关注能够(gòu)有业绩落地(dì)的持续(xù)性机会(huì)。此外(wài)，当前重视消费(fèi)结构(gòu)性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代(dài)表的成长(zhǎng)空间或更(gèng)大，去伪存真的试(shì)金石是业(yè)绩。我(wǒ)们(men)从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性(xìng)过热，未来可能会有所(suǒ)休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的股(gǔ)价表现(xiàn)也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但(dàn)从全年维度(dù)看政策和技术(shù)驱(qū)动下数字(zì)经(jīng)济仍是第一主线。从基金调(diào)仓经(jīng)验(yàn)看，历史(shǐ)上公募基金(jīn)调仓往往(wǎng)需(xū)要一(yī)年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公募基(jī)金对(duì)TMT板块的增持可能(néng)还(hái)未结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超(chāo)配比例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处在2013年(nián)以来低(dī)位。

　　未来行情或进(jìn)入由业绩(jì)验证的去伪存真阶段，关注政策(cè)和技术(shù)两条主线(xiàn)机(jī)会。第(dì)一，从政策(cè)线看，数(shù)字经(jīng)济(jì)已成为现(xiàn)代(dài)化产业体系(xì)的重要支撑，数字(zì)要素流通体系正在加快建立，政府有(yǒu)望加大对数字安(ān)全和数字基建的(de)投(tóu)入。去年12月发布(bù)的 “数(shù)据(jù)二十条”为数据要素市场(chǎng)提供顶层规划(huà)，刚成立的国家数据局有望(wàng)成为顶层文件(jiàn)落地执行的(de)统筹机构(gòu)，数据要素市(shì)场化有望加速(sù)，这也将大幅提升数(shù)字基础(chǔ)设施建(jiàn)设(shè)，根(gēn)据中国通服基(jī)建(jiàn)产业研究院(yuàn)，预计(jì)23-25年我国数据中心(xīn)产(chǎn)业(yè)规模(mó)复合增(zēng)速(sù)将达到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能(néng)应用落地(dì)，大模型、半导体等(děng)上游软(ruǎn)硬件领域有望率先(xiān)受益。当前科(kē)技巨头正加大对AI大模型(xíng)的开发，近日谷歌(gē)发布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理(lǐ)上(shàng)的(de)部分结果已超(chāo)越(yuè)了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发展，根(gēn)据观研天下，预计22-30年中国自然(rán)语言处理(lǐ)市场(chǎng)复(fù)合增长率达(dá)到(dào)36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也将提升(shēng)对上游硬件的需求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场(chǎng)规(guī)模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注(zhù)消费(fèi)结构性机会。消费方(fāng)面，促消费一直是目前(qián)政策(cè)关注(zhù)的重点，后续关注消(xiāo)费的结构性机会。我(wǒ)们(men)在《中国消(xiāo)费的韧性：没(méi)有日本(běn)式资产负(fù)债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看(kàn)，我国房产价格相对趋稳，居民财(cái)富大幅缩水风险较(jiào)小；从收入端看，国内经济复苏将推动(dòng)收入和消费意愿提升。因此(cǐ)我国消(xiāo)费(fèi)仍具有韧性，预计今年社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年(nián)平(píng)均增(zēng)速为4-5％。从股市(shì)表(biǎo)现(xiàn)看，我(wǒ)们在前文中提出今年以(yǐ)来(lái)消费(fèi)行业涨幅在所有行业(yè)中涨幅明显偏低(dī)，随着基本面改善(shàn)，消费(fèi)部分领域有望迎来(lái)向上(shàng)的机(jī)遇。结合(hé)海通行业(yè)分析师和Wind一(yī)致预(yù)测，预计23年医药板块中中药(yào)净利(lì)增速为(wèi)20％、医疗(liáo)服务为(wèi)50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下(xià)“中特估”板块(kuài)热度(dù)同样较高，未来行情或(huò)也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中特重估三大可(kě)能发力(lì)方向，即关系国计民生(shēng)的重(zhòng)大安(ān)全领域(yù)、举(jǔ)国体制支持的部分科技领域、部(bù)分(fēn)盈利稳(wěn)定(dìng)、现金流充裕的国企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大(dà)发力方向(xiàng)——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提(tí)示(shì)：国内疫(yì)情恶化影响(xiǎng)国内(nèi)经济；美国(guó)经济硬着(zhe)陆影(yǐng)响全球经济。

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