文：天风(fēng)宏观(guān)宋(sòng)雪涛/联系人(rén)向(xiàng)静姝

　　美国经济没有大问(wèn)题，如果一定要从(cóng)鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最大的(de)问题(tí)既(jì)不是银行业(yè)，也不是房地产，而是(shì)创(chuàng)投(tóu)泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以(yǐ)及类(lèi)似几家(jiā)美(měi)国中小银行）和商业地产的情况，就会发现他们的(de)问(wèn)题其实来源相(xiāng)同——硅谷(gǔ)银(yín)行破产和商业地产危(wēi)机，其实都是创投泡沫(mò)破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主(zhǔ)要问题(tí)不(bù)在(zài)资(zī)产端，虽然他(tā)的资产期限过长，并(bìng)且把资产过于集(jí)中在一个篮子里(lǐ)，但(dàn)事实上，次贷危机(jī)后监(jiān)管对(duì)银行特别是大(dà)银行的资本(běn)管(guǎn)制大幅加强，银行(xíng)资产端的(de)信用风险显(xiǎn)著降低(dī)，FDIC所有担(dān)保银行的一级风险(xiǎn)资(zī)本(běn)充(chōng)足率从次贷危(wēi)机前(qián)的不到(dào)10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题(tí)出在负债(zhài)端，这并不是他自(zì)己的问题(tí)，而是储(chǔ)户的问题，这(zhè)些储户(hù)也不是(shì)一(yī)般散户(hù)，而是硅谷的创投公司和风(fēng)投。创投泡沫在快(kuài)速加息中破(pò)灭，一二级市场(chǎng)出(chū)现倒挂，风(fēng)投机构失血的同时从(cóng)投资项目中撤资，创投企(qǐ)业被迫从硅(guī)谷银行提取存款用于补(bǔ)充经(jīng)营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅(guī)谷”的问题。就(jiù)连(lián)同时出现危(wēi)机(jī)的(de)瑞(ruì)信(xìn)，也是(shì)在(zài)重仓了中概股(gǔ)的对冲(chōng)基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进而暴(bào)露出巨大(dà)的资产问题。硅谷银行的破产对美国银行业(yè)来说(shuō)，算(suàn)不(bù)上系统性(xìng)影响，但(dàn)对硅谷的创(chuàng)投圈(quān)、以及金融资本(běn)与创(chuàng)投(tóu)企业深度结(jié)合的这种商业模(mó)式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭的另一个(gè)受害者，只(zhǐ)不过叠加了(le)疫情(qíng)后远程(chéng)办公(gōng)的新趋势。所谓(wèi)的商业(yè)地产危机，本质也不是房地(dì)产(chǎn)的(de)问题(tí)。仔细看美国商业(yè)地产(chǎn)市场，物流仓储(chǔ)供不(bù)应求，购物中心已是昨日黄(huáng)花，出问题的是(shì)写字楼的空置率(lǜ)上(shàng)升和租金下跌。写(xiě)字楼空置(zhì)问题(tí)最突出(chū)的地区是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图等信息科技公(gōng)司集聚的(de)西海岸，也(yě)是受(shòu)到了创投企业和科(kē)技公(gōng)司(sī)就业疲软的拖(tuō)累(lèi)。

　　我们认为真正值得(dé)讨论的问(wèn)题，既(jì)不是小型银行的缩表，也不(bù)是(shì)地产(chǎn)的潜在(zài)信用风险，而是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭会带(dài)来怎样(yàng)的(de)连锁反应？这些反(fǎn)应对经(jīng)济系统会(huì)带来(lái)什(shén)么影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第(dì)一，无论从(cóng)规模、传染性还(hái)是(shì)影响范(fàn)围来(lái)看(kàn)，创投泡沫破灭都不会带(dài)来系统性危(wēi)机。

　　和(hé)引发08年金融危机的房地(dì)产泡(pào)沫对比，创投泡沫(mò)对银(yín)行的影响要小得(dé)多(duō)。大多数科(kē)创企业(yè)是股权融资，而不是债权融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美(měi)国(guó)非金(jīn)融(róng)企业(yè)融(róng)资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国(guó)银行并没有统计对科技企业的贷款数据，但(dàn)截至(zhì)2022Q4，美(měi)国银行对(duì)整体企(qǐ)业贷(dài)款占(zhàn)其(qí)资产(chǎn)的比例为(wèi)10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于科创(chuàng)企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通(tōng)过(guò)金融杠杆和影(yǐng)子银行，对(duì)金融系统形成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技股也(yě)不像房地产(chǎn)是(shì)家庭和企(qǐ)业广泛(fàn)持有的资产，所(suǒ)以创投泡沫破(pò)灭会带(dài)来(lái)硅(guī)谷和(hé)华尔(ěr)街的(de)局(jú)部财(cái)富毁灭，但不会(huì)带来居(jū)民和(hé)企业的广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡(pào)沫（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投(tóu)泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本世纪(jì)初的科网泡(pào)沫时期，科技(jì)企业(yè)还没找到可靠(kào)的(de)盈利(lì)模式。上(shàng)世纪90年代互联网(wǎng)信息(xī)技术(shù)的快速发展以(yǐ)及美国的信息高速公路战(zhàn)略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图(tú)，早(zǎo)期快速增(zēng)长的用户量让大家相(xiāng)信科技企业可以重塑(sù)人(rén)们的生活方(fāng)式，互联(lián)网公司(sī)开始盲目(mù)追求快(kuài)速(sù)增(zēng)长(zhǎng)，不顾一切代(dài)价烧钱(qián)抢占市场，资(zī)本(běn)市场将(jiāng)估值依托在点击量上(shàng)，逐步脱离了企业的实(shí)际盈利能(néng)力。更有甚者(zhě)，很多公司其(qí)实(shí)算不上真正的互联(lián)网公司(sī)，大(dà)量公司甚至只(zhǐ)是在(zài)名称上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数超过100万(wàn)，成为(wèi)全球最大的因(yīn)特(tè)网服务(wù)提供(gōng)商，用(yòng)户数达到3500万，庞(páng)大(dà)的用户群吸引(yǐn)了众多广告(gào)客(kè)户和(hé)商业合(hé)作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的(de)收(shōu)入(rù)，并在2000年收购了时代华纳(nà)。然而好景不长，2002年科网泡沫(mò)破裂(liè)后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网(wǎng)业务逐渐被(bèi)宽(kuān)带网取代。2002年(nián)四季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支(zhī)出（多数为冲(chōng)减(jiǎn)困境中(zhōng)的(de)资产(chǎn)），最终净(jìng)亏损(sǔn)达到了(le)987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整个科(kē)技(jì)行业(yè)亏损344.6亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金流(liú)为-37亿(yì)美(měi)元。如今大型科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在(zài)线广告(gào)和云业务收入创造了(le)高水平的利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高(gāo)达(dá)12.4％，净利(lì)润(rùn)高达5039亿美(měi)元，科(kē)技企业(yè)的自由现金流为5000亿美(měi)元，经营活动现金流占(zhàn)总收入(rù)比(bǐ)例(lì)稳定在20％左右。相比2001年(nián)科技企(qǐ)业还在向市场(chǎng)“要钱(qián)”，当前科(kē)技企业主要(yào)通(tōng)过回购和(hé)分红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大型科技企业(yè)，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息(xī)技术(shù)中的3196家企(qǐ)业，按照市值排名，以前(qián)30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年大公(gōng)司中(zhōng)净利(lì)润为(wèi)负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现(xiàn)金流的(de)中位(wèi)数水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万(wàn)美元，大公司净利润中位数水平为(wèi)2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万美元。大(dà)型科技企业(yè)创造(zào)利润(rùn)和现(xiàn)金流的(de)水(shuǐ)平明显强于小(xiǎo)型科技企(qǐ)业(yè)。

　　至少上(shàng)市的(de)科(kē)技企业在(zài)利润和(hé)现(xiàn)金流表现(xiàn)上显(xiǎn)著强(qiáng)于科网(wǎng)泡沫(mò)时(shí)期(qī)，而投资银行的股票抵押相(xiāng)关业务也主要开展在流(liú)动(dòng)性强的大(dà)市值(zhí)科(kē)技股(gǔ)上。未上市的小型科创(chuàng)企业(yè)若不能(néng)产(chǎn)生利润和(hé)现金流，在高利率的环境下破(pò)产概(gài)率大大增加，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等投(tóu)资机(jī)构(gòu)，而非间接融(róng)资渠(qú)道的(de)银行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的(de)创投泡沫破(pò)灭(miè)，受(shòu)影(yǐng)响(xiǎng)最大的是(shì)硅谷和华尔(ěr)街的富(fù)人群体(tǐ)，以及低(dī)利率(lǜ)金融资本与科创投资(zī)深度(dù)融合的商业模(mó)式，但很难真正(zhèng)伤害(hài)到大多数(shù)美(měi)国居民、经营(yíng)稳健的银行业和(hé)拥有自我造血(xuè)能力的大型科技公(gōng)司。本轮加息(xī)周期带来的仅(jǐn)仅是库存周期(qī)的回(huí)落，而不是(shì)广泛和持(chí)久的经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深度衰退，美联储(chǔ)货币政策超预(yù)期紧缩，通胀超预(yù)期(qī)

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