来源(yuán)：梁中华宏观(guān)研(yán)究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本(běn)人(rén)写过一(yī)篇类(lèi)似标题(tí)的(de)文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀(zhàng)研究系(xì)列专题二》），当时主要(yào)分析欧美(měi)经济(jì)体，探讨金融(róng)危(wēi)机(jī)后主要发达经济体持(chí)续宽松、但(dàn)通胀却持(chí)续低迷的原因。过去几年(nián)，我(wǒ)国货币政(zhèng)策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀却始终处于低位(wèi)，近期也引发了通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信(xìn)用(yòng)和(hé)通胀的问题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍面临较大通胀压力(lì)的情况下(xià)，我国(guó)的终端消费(fèi)通(tōng)胀(zhàng)水平已经连续三年处于低位水平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球(qiú)大宗商品价格的(de)影响(xiǎng)，和其它经(jīng)济(jì)体PPI走势(shì)比(bǐ)较一致(zhì)，所(suǒ)以PPI受到全球性(xìng)的外部因素(sù)影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我(wǒ)国内部需求的集中体现，剔除食品和(hé)能源后，我(wǒ)国(guó)核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三年(nián)没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台阶。而在疫情之前(qián)的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而(ér)与通胀数(shù)据(jù)形成鲜明对(duì)比(bǐ)的是(shì)金融数(shù)据，最新(xīn)公(gōng)布的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依然处于比较高(gāo)的位置。为(wèi)何这么高(gāo)的(de)“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首先要理解“货币(bì)”的基本(běn)概念。

　　一般来说，统计货币的(de)存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是货币的(de)一部分而已(yǐ)，它(tā)主(zhǔ)要(yào)包含的(de)是(shì)存款。事实上，“货币(bì)”的范围是很广的(de)，其实任(rèn)何商品(pǐn)都具有货币属性，都可以用来做货币使用，我(wǒ)们在之前的专题(tí)中(zhōng)有过详细的讨论(lùn)。例如，在物物交换的时代，人们用自己生产的商品去交易(yì)其(qí)他(tā)人生产的(de)商品(pǐn)，没有传统意义上的现(xiàn)金(jīn)或(huò)存款(kuǎn)出现(xiàn)，同样实现了市场(chǎng)交易、价值的交换，这(zhè)种相互(hù)交易(yì)的商品都可以理解为(wèi)是“货币”。通(tōng)俗的说，居(jū)民将钱放(fàng)在银行(xíng)存(cún)款，与放在理财、基金、资管产品等(děng)，本质(zhì)是类似的，它们对(duì)于居民来说都(dōu)是(shì)货(huò)币(bì)，而(ér)M2则(zé)主(zhǔ)要(yào)统计的是银行存款。

　　所以从货币(bì)的本质出发，现(xiàn)金、存款、货(huò)币及公募(mù)基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是货币。而这些“货币”之间(jiān)的(de)区(qū)别(bié)，仅仅是流动(dòng)性（变现(xiàn)能力）的大(dà)小不(bù)同而(ér)已。例(lì)如(rú)在M2体(tǐ)系(xì)的(de)统计中，M0是流通中的现金，属于流动(dòng)性最(zuì)好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存(cún)款(kuǎn)的流动性比现金(jīn)要差一(yī)些，但(dàn)依(yī)然还不错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期存款(kuǎn)的(de)流(liú)动性比活期存款要差一些。从这个(gè)角度出发，我们(men)可(kě)以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持有的理财、货币及公募基金、资管产品等等，那样可以更加全面的统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分的(de)货币储藏(cáng)方式，而居民和企业还有很(hěn)多其它渠道(dào)储藏货(huò)币(bì)。而过去(qù)几年里，其它货币储藏渠(qú)道的投资收益在不断降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和企业减(jiǎn)少了其它渠道储藏货(huò)币的量。例如，2018年(nián)之后，银行理财规(guī)模告别(bié)了高(gāo)增长，甚至一度(dù)出现了负增长；信托、券商和基金资管产品规模也陆(lù)续出现负增长。而同样是从2018年开(kāi)始，居民存款(kuǎn)开始了高增长(zhǎng)，这(zhè)说明实体部(bù)门的货币储藏(cáng)渠道逐步向(xiàng)银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造的货(huò)币可能会(huì)选择购买银行理财(cái)、信托产品、资管产品等(děng)，但在2018年之(zhī)后，实(shí)体创造(zào)的货(huò)币(bì)更多(duō)转回(huí)了购(gòu)买银行存(cún)款，这种结构性变化推升了纳(nà)入M2统计的货币量(liàng)的(de)增速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的货币创造速度没有(yǒu)那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流(liú)通速度(dù)在下降

　　既然M2对货币的统计存在(zài)范围不全面的问题，我们(men)可以更多依赖社(shè)融的(de)数据来观察货币的创造(zào)速度。因为从(cóng)理论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币的两(liǎng)个(gè)面。例(lì)如(rú)，一个(gè)居民从银行借1万元钱，其(qí)存款(kuǎn)账户(hù)也会同时(shí)增(zēng)加1万元。在(zài)这个过程中，实体部门的融资规模扩(kuò)张了1万(wàn)元，同时实体部门的货(huò)币量也增加1万元(yuán)。该居民可以将(jiāng)2000元放在银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支付给另一个居民来(lái)购买东西，而另(lìng)一个居(jū)民(mín)可能拿这(zhè)8000元去购买银行(xíng)理财。这个(gè)时候(hòu)如(rú)果统计M2的话，只(zhǐ)有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产品并不(bù)统计(jì)入M2。而如果用社(shè)融来描述货币的创造(zào)就会客(kè)观(guān)很多，因为不(bù)管这些(xiē)资金以什么形式(shì)流转和存在，整个社(shè)会的信用(yòng)都是增(zēng)加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社(shè)融的(de)同比增(zēng)速(sù)为10％，相比M2的增速低了(le)2个百(bǎi)分点以(yǐ)上。不过和我国5％左右的实(shí)际(jì)经济增速相比(bǐ)，社融反映的(de)我国货币创(chuàng)造速度其实也(yě)不低，那为何(hé)没有通胀呢(ne)？这(zhè)就牵涉到另一(yī)个宏观问题，从(cóng)简单的(de)数量(liàng)方(fāng)程式（MV=PQ）出发(fā)，要看(kàn)有(yǒu)没有通胀，不仅要看(kàn)货币(bì)的存量，还有看这些存量货币在经济体中(zhōng)每年流通(tōng)多少次，即货币的流通速度(dù)。

　　我(wǒ)们不妨先(xiān)来(lái)看个例子(zi)。在2020年疫(yì)情到来的时候，美(měi)国政(zhèng)府部门大幅度加杠杆(gān)，明显推升了美国(guó)的(de)M2增速，M2同比最高一度达(dá)到(dào)25％，即整个经(jīng)济的(de)货币量扩张了四分(fēn)之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经(jīng)降(jiàng)到了负增长，而美国的(de)通胀却依然在高位(wèi)。整个过程(chéng)可以理解为(wèi)，政府(fǔ)部门主导货币创(chuàng)造，货币(bì)存(cún)量大(dà)幅(fú)增加，而随着疫(yì)情影(yǐng)响减弱(ruò)，货(huò)币流通速度也(yě)逐(zhú)步加快，大规模的存(cún)量货币在经济中(zhōng)加快流(liú)转，推(tuī)升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民的储蓄(xù)率情(qíng)况也能看(kàn)得出来，在(zài)疫情期(qī)间，美(měi)国(guó)居(jū)民接受政(zhèng)府大(dà)量补贴(tiē)后，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影响(xiǎng)逐步减嘴巴含胸的感觉知乎弱后(hòu)，居(jū)民信心和预期(qī)改善(shàn)，将超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)花出去，推升(shēng)货币流(liú)通(tōng)速(sù)度(dù)，当(dāng)前美国居民储蓄率大幅低于(yú)疫情之前的(de)趋(qū)势线。

　　从我国(guó)的情况来看(kàn)，货币创(chuàng)造速度(dù)和经济增速(sù)比(bǐ)也不低，但货(huò)币流(liú)通速度是偏低的(de)。在疫情之前，我国社融衡(héng)量的(de)货币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后(hòu)，货币流通速度明显降低，根据一季度最新数据测(cè)算，当前(qián)只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创造出来，但货币没(méi)有在(zài)经济体中加快(kuài)流转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从(cóng)居民(mín)收支数据就能观察出来。从一季度统计(jì)局居民收支调查数(shù)据(jù)看，我(wǒ)国居民储蓄(xù)率(lǜ)仍然达到38％，而(ér)疫情(qíng)之前是(shì)在35％以(yǐ)内，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能够看出来，因为一个部门“花(huā)钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较(jiào)快。从居民(mín)部(bù)门来看(kàn)，4月份居民贷款再(zài)度出(chū)现负增长，这是非疫(yì)情、非春节(jié)月(yuè)份第(dì)二次出现这(zhè)种情况(kuàng)，上一次(cì)是(shì)08年金(jīn)融危机(jī)的时候。过去12个月(yuè)的居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最高的时候(hòu)曾达(dá)到9万(wàn)亿以上，当(dāng)前(qián)这一增长速度已经回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考(kǎo)虑到房价物价上涨的(de)因素，居民加(jiā)杠杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业(yè)部门的信用(yòng)扩张情况来看，也(yě)有改善的空间(jiān)。尽(jǐn)管我们无(wú)法看(kàn)到信贷投放(fàng)的结构，但(dàn)可以(yǐ)用债(zhài)券净发(fā)行情况做个参考。疫情期间，国企等公(gōng)共部门债券(quàn)净发行是明(míng)显扩张(zhāng)的，而非公共部(bù)门的(de)企(qǐ)业(yè)债券净发(fā)行处于(yú)低位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑(lǜ)到政府信用扩(kuò)张也较快(kuài)，我国公共部(bù)门(mén)是信(xìn)用和货(huò)币创造的重(zhòng)要支撑力量，支撑存(cún)量(liàng)货币增速维持(chí)在一定高(gāo)位，而非公共部门创造的货币(bì)量(liàng)处(chù)于低位，也反(fǎn)映(yìng)了货币流(liú)通速度(dù)没有(yǒu)快速回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变通胀偏低(dī)的状况，我们(men)依然可以(yǐ)从货币数(shù)量(liàng)方程出发(fā)，一方面是(shì)稳住货币的(de)存量，稳定实体的融资(zī)需求；另(lìng)一方面是提振实体信心(xīn)和(hé)预(yù)期(qī)，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第一(yī)个方面来(lái)看，私人部门的(de)融资需求(qiú)还偏弱，需要(yào)进一步降低实体融资成本。当资产(chǎn)端的回报(bào)率在下降的(de)情况下，需要降低负债端的融资成本来对冲。过去(qù)几年，政策上(shàng)在降低企业融资成本上发力较多(duō)。目(mù)前(qián)看，居(jū)民部门的融资成(chéng)本(běn)仍然(rán)偏高。我们在之(zhī)前的专题中(zhōng)已(yǐ)经分(fēn)析(xī)过，虽然(rán)居民增量房贷利率已经大幅下行，但(dàn)存量房贷利(lì)率(lǜ)仍然处于高位。根(gēn)据我们的估算，当(dāng)前存量房贷利率(lǜ)的(de)平(píng)均值(zhí)仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水平更高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅是平均值(zhí)，考(kǎo)虑(lǜ)到个体(tǐ)情况，也有(yǒu)部分(fēn)居民(mín)偿还的房贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于(yú)居(jū)民(mín)部门的(de)资产(chǎn)端来说，房产(chǎn)价格面临调整压(yā)力，各类(lèi)金融资产(chǎn)的回(huí)报率(lǜ)也处于(yú)低位，所以(yǐ)这就(jiù)相当于(yú)居民部(bù)门(mén)借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的回(huí)报率(lǜ)确实是(shì)偏低的(de)。要改善居民的资产负债表(biǎo)状况，需要对居民负债端成(chéng)本进(jìn)行降息(xī)，否则(zé)居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来看，要(yào)提(tí)升(shēng)货(huò)币(bì)流通速度，需要提振(zhèn)实体的信心(xīn)和预(yù)期。居(jū)民和企(qǐ)业对(duì)于未(wèi)来的(de)信心(xīn)强、预期好，才(cái)会敢消费、敢投资，支出增加了，对于(yú)整个经济体系来说，货(huò)币流(liú)转速度才(cái)能加快，经济(jì)需求才能好起来(lái)。提(tí)振信(xìn)心(xīn)和预(yù)期，是个系统性的工程。

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