《基金(jīn)经(jīng)理投资(zī)笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级(jí)

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金(jīn)基金经(jīng)理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期分享中（查(chá)看原文），我们(men)提出(chū)了5月(yuè)是乱(luàn)花(huā)渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景是市场进入了战略相持阶段，进攻和防守的理由都(dōu)不是非常(cháng)清晰。周末(mò)中央发布长期(qī)的产业政策，基(jī)调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布(bù)局，很多投(tóu)资(zī)者更喜欢战术性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会在巴菲特(tè)的(de)老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了(le)全球(qiú)投资(zī)者(zhě)的目光，投资者(zhě)总(zǒng)希望可(kě)以从中寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术(shù)、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决(jué)策者(zhě)对宏观环(huán)境的担忧，对(duì)数(shù)字(zì)技(jì)术(shù)的(de)批判(pàn)，很多(duō)与(yǔ)会者收获的可能不是(shì)清晰的思路(lù)，而是在迷(mí)宫(gōng)中又多走了一(yī)圈。

　　一(yī)、市场(chǎng)陷入僵持(chí)阶段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场(chǎng)有“五穷、六(liù)绝、七翻(fān)身”的(de)说法，谨慎的A股投资(zī)者(zhě)也开始考(kǎo)虑(lǜ)Se国v是不是国5，国v与国vl的区别ll in May,一个很重要的理由是根据惯例，银(yín)行保险(xiǎn)等(děng)利(lì)好兑现后往(wǎng)往(wǎng)是(shì)市场开始调(diào)整的(de)开始。A股投资历来(lái)是有季节性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的(de)政(zhèng)策(cè)基调下开始全面(miàn)大反攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑到当前(qián)的市场背景已(yǐ)经(jīng)和之前(qián)有很大的(de)不同。当前市(shì)场进入(rù)战略僵持阶段的一(yī)个(gè)重要理由是除了逻辑推演，很(hěn)多重要问题很难(nán)用清晰的事实(shí)来验证。谨慎的投(tóu)资者往往是见好就收或(huò)者谋定而(ér)后动，因此才(cái)有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场已经提前交(jiāo)易(yì)了政(zhèng)策(cè)的方向，而且今年国内的政策(cè)本身也不(bù)是(shì)大开大合。新出台(tái)的(de)政(zhèng)策更多地在落实(shí)上，较少新的(de)提法。

　　第(dì)二，从外(wài)部看，美联储依(yī)然在通胀、就业数(shù)据、金融(róng)数(shù)据和(hé)增长数据传递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从投(tóu)资主(zhǔ)线看，数(shù)字经济和(hé)中特估依(yī)然既有政(zhèng)策、也有业(yè)绩(jì)或者有未来(lái)预期的业绩改善，但(dàn)短期游戏(xì)、传(chuán)媒、中特估(gū)与其(qí)他板块分化较为极(jí)致，也(yě)是不争的事实。除了这(zhè)两条主线外，金融、消费和公用事(shì)业有(yǒu)反弹，但难以(yǐ)成为持续的配置主题，新能源崩坏(huài)的筹(chóu)码(mǎ)预期也决(jué)定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交(jiāo)易(yì)行为(wèi)看，投资者并未(wèi)形成一(yī)致(zhì)预期。随着(zhe)一季报的(de)披(pī)露(lù)，市场阶段性发挥了对盈利(lì)现实的定(dìng)价效率。具体表(biǎo)现为(wèi)，业(yè)绩出现(xiàn)一定修复和表现有(yǒu)韧性的金融、中药、电(diàn)力、中(zhōng)特估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传(chuán)媒(méi)等表现较好，家电此前也有(yǒu)一定表现。不过，随着业绩的公布(bù)反而(ér)出现了一定的买(mǎi)预期卖现实的操作。当(dāng)然，相(xiāng)对而言市场也(yě)有定价(jià)效率不稳定的一面，同(tóng)样(yàng)是业绩(jì)修复(fù)或有韧性(xìng)的农林牧(mù)渔(yú)、新能源(yuán)和消费板块，整(zhěng)体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持(chí)的原(yuán)因：一季报显示企(qǐ)业盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特(tè)别(bié)明显的亮点，TMT主线前期(qī)超额收(shōu)益过(guò)于显(xiǎn)著(zhù)，目前除了(le)游戏、传媒一(yī)枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段(duàn)性(xìng)有所回(huí)调(diào)。中特(tè)估相(xiāng)关(guān)的基建(jiàn)、银行、石油、出版等板块盈(yíng)利有支撑、估值(zhí)也较低(dī)，因此在最近(jìn)市场(chǎng)调整(zhěng)的时候(hòu)整(zhěng)体表现较好(hǎo)。在这两条我们看好的全年主线之外，市场部(bù)分定价了一(yī)季报行情(qíng)，但核心(xīn)问(wèn)题(tí)在于当前盈(yíng)利仍处在磨(mó)底阶段(duàn)。扣除金融和两桶油(yóu)，A股的盈利(lì)还在(zài)下滑(huá)，这(zhè)意味着短期盈利(lì)很难撑起A股系统性(xìng)的行情。所以，我(wǒ)们看到这两条主线之外其他业(yè)绩尚可的板块，整体(tǐ)反(fǎn)弹(dàn)的幅度都(dōu)相对有限(xiàn)。消(xiāo)费的盈利(lì)有一(yī)定的修复，而市场(chǎng)由于前期(qī)的(de)悲观情(qíng)绪(xù)尚(shàng)未对其定价，这可(kě)能蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是(shì)清晰而(ér)明(míng)确的(de)：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国内也处于一个(gè)会议密集召开的阶段，政治局会议、中央财(cái)经委会议和国常会相(xiāng)继召(zhào)开。决策层对于(yú)当前经济复(fù)苏动力(lì)不足、复(fù)苏(sū)势头不稳(wěn)的问题，有着清醒的(de)认识，短期的工作重点是恢(huī)复和(hé)扩(kuò)大(dà)需求(qiú)，但同时也明确不会再走老路——不会(huì)通过(guò)低水平的(de)债务扩张(zhāng)来刺(cì)激(jī)经济(jì)，而是聚焦实体经济的产业升(shēng)级，推进产业智(zhì)能(néng)化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产业体(tǐ)系(xì)下的融合(hé)发展

　　这次(cì)财(cái)经委会(huì)议的一(yī)个新(xīn)提法(fǎ)是(shì)“坚持三次产业融合发展(zhǎn)，避免割裂(liè)对立；坚持(chí)推动传统(tǒng)产业(yè)转型升级，不(bù)能(néng)当成‘低端(duān)产业’简单(dān)退出”，这个提(tí)法很重(zhòng)要。我们去年底强调接下来一段时间(jiān)的(de)政策需要(yào)强调均衡性和系统性，才能形(xíng)成(chéng)经济发(fā)展的合力。卡(kǎ)脖(bó)子的(de)领域要重点支持(chí)和发展，但(dàn)是经济的运行是(shì)一个(gè)完整的(de)系统，生产(chǎn)和(hé)消(xiāo)费(fèi)、实体经济和金融支(zhī)撑、高科技(jì)领(lǐng)域和(hé)低技(jì)术领域、融资-设计-制(zhì)造—物流-销售(shòu)-服务等各(gè)方(fāng)面需要(yào)协(xié)调发展，大家(jiā)的(de)信心慢(màn)慢恢复(fù)、收入慢慢恢(huī)复(fù)，才能够(gòu)真正把需求拉动(dòng)起来(lái)。不(bù)能够孤立、片(piàn)面地(dì)理解和执(zhí)行政策，毕竟即使是(shì)芯片这么最高科技的(de)领域，它的(de)下游需求也主要来自消费电子(zi)产品中的手(shǒu)机、汽(qì)车、智能家居等等，没有需求的拉(lā)动，产业的发展就(jiù)缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另外(wài)，最近政策讨论的一个重点是人，作为投资生产(chǎn)拉动(dòng)核(hé)心的企业(yè)家、作为(wèi)人力资源重(zhòng)点的(de)人才、承(chéng)载(zài)民族未来(lái)的新生人口(kǒu)、需(xū)要关注的老龄人口。当前(qián)中国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动(dòng)转向(xiàng)人(rén)力资(zī)源拉(lā)动，技(jì)术创新(xīn)成为能否突(tū)破内(nèi)外部(bù)约束的关(guān)键。技(jì)术创新能力取(qǔ)决于制度保障下的主(zhǔ)观能动(dòng)性，在经历了(le)过去几年(nián)的非(fēi)常态之后，在内外部不确(què)定性的(de)制(zhì)约(yuē)下，如何让(ràng)当(dāng)前每(měi)个主体充满(mǎn)信(xìn)心、充满主观能动性，是(shì)政策的重心。以人工智(zhì)能为代表的数字经济大发展，有(yǒu)可能能够帮助我们适当缩小国际竞争中人力资(zī)源的差距，这需(xū)要(yào)从一个更(gèng)高的角(jiǎo)度(dù)理解人(rén)工智(zhì)能和数字经济(jì)。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容：乱战之(zhī)后的投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起来是战(zhàn)略僵持阶段的乱战。接下来的政策力度和效果有(yǒu)多(duō)大、盈利能否实质国v是不是国5，国v与国vl的区别性的反弹(dàn)、经济复苏的斜率是否面(miàn)临(lín)趋缓的压力、海外的潜在(zài)风险到底有多大、美联储到底下一步面临的是什么样(yàng)的经济形(xíng)势等，投资者希望渐次判断上述一(yī)系列的重(zhòng)要问题的程度，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶(jiē)段，而未必(bì)会是收获的(de)阶段。投资者需要多一点(diǎn)耐心，风浪越大，下(xià)一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容(róng)”，这是我们从巴菲(fēi)特(tè)历次股东大会上看到价值投资者很重要的一个特质，即(jí)我(wǒ)们提(tí)倡(chàng)的“道(dào)”。市场的乱是(shì)暂时的，随(suí)着事(shì)实的清晰，投资路径(jìng)也将(jiāng)会非常明确(què)。这个路径，我们(men)从产业视角做了一(yī)下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的(de)上限是产业现代(dài)化，科(kē)技自主可用，数字(zì)化、高(gāo)端化(huà)与智能化是明确的诗与远方，需要进行战略布局。投资的下限是避(bì)免(miǎn)系统性的风险，在(zài)现(xiàn)代化的产(chǎn)业转型中，当(dāng)前蕴藏(cáng)风险和未来跟不上(shàng)历史步伐的(de)产业是不能进行战略布局的。投资的中(zhōng)间状态是周期(qī)与消费行业，是战术性(xìng)的布局。

　　产(chǎn)业视角下的投资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士(shì)，创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济(jì)学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学(xué)经(jīng)济学博士，清华大学管(guǎn)理科学(xué)与工程(chéng)博(bó)士后。学术研究与教学以(yǐ)及(jí)宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实(shí)务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周(zhōu)期波动(dòng)的框架内(nèi)运用财(cái)政的(de)视角解构(gòu)宏观经(jīng)济的运行(xíng)，将中国经(jīng)济看(kàn)作一份资产，通过资本资(zī)产定价的方式来确(què)定其(qí)价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经(jīng)理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观(guān)策略、宏观政(zhèng)策、大类(lèi)资产配置与择(zé)时(shí)研究。武(wǔ)汉大学学士(shì)，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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