来(lái)源：梁(liáng)中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过一篇类似标(biāo)题的文章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了(le)？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融(róng)危机后(hòu)主(zhǔ)要发达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因(yīn)。过去几年，我国货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持(chí)在高位，而通胀却始终处于低位，近期也(yě)引发(fā)了(le)通(tōng)胀还是通缩的讨论。本篇(piān)专题中，我们详细(xì)讨(tǎo)论(lùn)中国(guó)的(de)货币、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位(wèi)

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀压(yā)力(lì)的情况下，我国的终端消费通胀(zhàng)水平已经连(lián)续三(sān)年处于低位水平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同(tóng)比已(yǐ)经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品价格的影响，和其它经(jīng)济体(tǐ)PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到全球性的外部因(yīn)素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内部(bù)需求(qiú)的集(jí)中体现，剔除食品和能(néng)源后(hòu)，我国核心CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经连续(xù)三(sān)年没有突(tū)破过1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶。而在疫情之前的绝(jué)大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么(me)多！

　　而(ér)与(yǔ)通胀(zhàng)数(shù)据形成(chéng)鲜明对比(bǐ)的是金(jīn)融数据，最新公布的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然(rán)有所下(xià)行，但依(yī)然处于比较高(gāo)的位置。为何这(zhè)么高的“货币”增速(sù)，通胀却没起来？要理解这(zhè)个问题，我们(men)首先要理解“货(huò)币(bì)”的基(jī)本概念。

　　一般(bān)来说，统(tǒng)计货币的存量是(shì)使(shǐ)用(yòng)M2指标，但M2其实(shí)只是(shì)货币(bì)的一部分而已，它主要包含的(de)是存(cún)款。事实(shí)上，“货币”的范围(wéi)是很广的，其实任何商品(pǐn)都具有货(huò)币属性，都可以用来做货币(bì)使(shǐ)用，我们在之前(qián)的专题中有过详细的讨论。例如，在物物交换(huàn)的时代，人(rén)们(men)用自己生产的(de)商品去(qù)交(jiāo)易其他(tā)人生产(chǎn)的商品，没有传统意义上的现金或存款出现，同样实现了市场(chǎng)交易、价值的交(jiāo)换，这种相互交(jiāo)易的商品都可以理解为是“货币”。通(tōng)俗(sú)的说，居民将(jiāng)钱(qián)放在银行存款，与放在理财(cái)、基(jī)金、资管(guǎn)产品等，本质是类似的，它们对于居民来(lái)说都是(shì)货币，而M2则(zé)主(zhǔ)要(yào)统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以从货币(bì)的本质出发，现金、存款、货币及公(gōng)募基金(jīn)、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银(yín)，甚至(zhì)其它(tā)一般(bān)商品(pǐn)都可以是货币。而这(zhè)些(xiē)“货币”之间的(de)区别，仅仅是(shì)流动性（变现能力）的大(dà)小不同而已。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是流(liú)通(tōng)中的现金，属于流动性最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存(cún)款的流动性(xìng)比现金要差一(yī)些，但依然(rán)还不错(cuò)；M2是M1加上(shàng)定期(qī)存款，定期存款的流动性比(bǐ)活期存款要差一些。从这个角度出(chū)发，我们可以进一步拓展M2的(de)统计边界(jiè)，比(bǐ)如加上实(shí)体部(bù)门持有的理(lǐ)财、货(huò)币及(jí)公募基(jī)金、资(zī)管(guǎn)产品等等，那样可以更加全面的统计出货币量的(de)变(biàn)化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币(bì)储藏方(fāng)式(shì)，而居民和企业还有很多(duō)其它渠道储藏(cáng)货币。而过去几年里(lǐ)，其它货币储(chǔ)藏渠道的(de)投资(zī)收益(yì)在不断降低、风险在(zài)逐渐增大，居(jū)民和企业减少了其它渠道(dào)储藏货币的量。例(lì)如，2018年之后，银行理(lǐ)财规(guī)模告别了(le)高增(zēng)长，甚至(zhì)一度出现了(le)负增长；信托(tuō)、券商和基金资管产品规模也陆续出现负增长。而同样是(shì)从2018年开始，居民存款开始了(le)高(gāo)增长，这说明(míng)实体部门的(de)货(huò)币储藏渠道逐步(bù)向银行存(cún)款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之(zhī)前(qián)，实体创造的货币可能会选择购(gòu)买银行(xíng)理财、信托产品、资管产(chǎn)品(pǐn)等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回了购买银行存款(kuǎn)，这种结构(gòu)性变化推(tuī)升了纳入M2统计的货币量的增速(sù)。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的(de)货币创造速度没有那(nà)么高(gāo)。

　　3 一个男的长期不碰他老婆是什么原因strong>“钱”也没那么少：流(liú)通速度在下(xià)降

　　既然M2对货币的统计存(cún)在范围(wéi)不全面的(de)问题，我们可(kě)以(yǐ)更多(duō)依(yī)赖(lài)社融的(de)数据(jù)来(lái)观(guān)察货币的创造速(sù)度(dù)。因(yīn)为(wèi)从理(lǐ)论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬(yìng)币的两个面。例如，一个(gè)居民(mín)从银行(xíng)借1万元钱，其存款(kuǎn)账(zhàng)户也会同时(shí)增加1万元。在这个过程中，实体部(bù)门的融资规模(mó)扩张了1万元，同时实体(tǐ)部门(mén)的货(huò)币量也(yě)增(zēng)加(jiā)1万元。该居民可(kě)以将(jiāng)2000元放在银行存款，将8000元支付给(gěi)另一个居(jū)民来购买东西，而另一个居民(mín)可能拿这8000元去(qù)购买银行理(lǐ)财。这个时候如果统计M2的(de)话(huà)，只有(yǒu)2000元(yuán)，因(yīn)为8000元(yuán)的理财产品并不统计(jì)入M2。而如果用社融来描述货币的创造就会客观很多(duō)，因(yīn)为不管这些资金以什么形式流(liú)转和存(cún)在，整个(gè)社(shè)会(huì)的(de)信用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新公(gōng)布的4月社(shè)融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的(de)增速低了2个百分点以上(shàng)。不(bù)过和我国5％左(zuǒ)右的实(shí)际经(jīng)济增速(sù)相比(bǐ)，社(shè)融反映的我国货币创造(zào)速(sù)度其实(shí)也不(bù)低，那为何没有通(tōng)胀呢？这(zhè)就牵涉(shè)到另一个宏观(guān)问(wèn)题，从(cóng)简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看有(yǒu)没有(yǒu)通(tōng)胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存量货币在经济体中每年(nián)流通多(duō)少(shǎo)次(cì)，即货币的流通速(sù)度。

　　我(wǒ)们不妨(fáng)先来看个(gè)例子(zi)。在2020年疫情到(dào)来的时候(hòu)，美国(guó)政府部门大幅度加(jiā)杠(gāng)杆(gān)，明显推升了美国的M2增速(sù)，M2同比(bǐ)最高一度(dù)达到25％，即整(zhěng)个经济的(de)货币量扩张(zhāng)了四(sì)分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经降到了负增长(zhǎng)，而美国的通胀却依然在(zài)高位。整个过程(chéng)可以理解(jiě)为，政府部门(mén)主(zhǔ)导货币创造(zào)，货币存量(liàng)大幅增加，而随着疫情(qíng)影响(xiǎng)减弱，货币(bì)流通速度也逐步加快，大规模的(de)存量货币在(zài)经济中加快流转，推(tuī)升通(tōng)胀(zhàng)水平(píng)。

　　这一点从居民(mín)的储(chǔ)蓄率情况也(yě)能看得出来(lái)，在疫情期间，美(měi)国居民接受政府大(dà)量补贴后，并(bìng)没(méi)有全部花出去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步(bù)减弱后，居民信心和预(yù)期(qī)改(gǎi)善，将超(chāo)额储蓄花(huā)出去，推升货币流通速(sù)度，当前美国(guó)居民(mín)储蓄率大幅低于疫情之(zhī)前的(de)趋势(shì)线。

　　从(cóng)我国的(de)情况来看，货币创造速度(dù)和(hé)经(jīng)济增速比也不低，但(dàn)货币流通速(sù)度是(shì)偏低的(de)。在疫情之(zhī)前，我国(guó)社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而(ér)疫情出现后，货币流(liú)通速(sù)度(dù)明显降低，根据一季度最新数据(jù)测算，当前(qián)只有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不少货币(bì)被创造出来，但货币没(méi)有在(zài)经济体中加快流转起来，说明实(shí)体部(bù)门“花钱(qián)”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花(huā)钱(qián)”的(de)意愿(yuàn)偏低，从居民收(shōu)支数据就能观(guān)察出来。从(cóng)一季度统计局居民收支调(diào)查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情(qíng)之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用(yòng)扩张的结(jié)构也能够看(kàn)出(chū)来，因为一个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷(dài)扩张也会较快。从居民(mín)部门来看(kàn)，4月份居民贷(dài)款再度出(chū)现负增长，这是(shì)非疫情、非春节(jié)月份第(dì)二次出现这(zhè)种情况，上一次是08年金融危(wēi)机的时候。过(guò)去12个月的居(jū)民贷款(kuǎn)增量只(zhǐ)有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的(de)时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这一增长速度已经回(huí)到了2016年时候的水(shuǐ)平，考(kǎo)虑到(dào)房价(jià)物价上涨的因(yīn)素，居民加杠杆的意(yì)愿(yuàn)是(shì)比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情(qíng)况(kuàng)来(lái)看，也(yě)有改(gǎi)善的(de)空(kōng)间。尽管我们无法看(kà一个男的长期不碰他老婆是什么原因ne-height: 24px;'>一个男的长期不碰他老婆是什么原因n)到信贷投(tóu)放的结(jié)构(gòu)，但可以用(yòng)债券净发行情况做个参考。疫情期间，国企等公共部门债券净(jìng)发行是明(míng)显(xiǎn)扩(kuò)张的，而非(fēi)公共部门的企业债券净发行(xíng)处(chù)于低位。

　　再考虑(lǜ)到政(zhèng)府信用扩(kuò)张也较快，我国(guó)公共部(bù)门是信(xìn)用(yòng)和货币创(chuàng)造(zào)的重要支撑力量，支撑存量货(huò)币增(zēng)速(sù)维持(chí)在(zài)一定高位(wèi)，而非公共部(bù)门创造(zào)的货币量处于低(dī)位，也(yě)反(fǎn)映(yìng)了货(huò)币流通速(sù)度没(méi)有(yǒu)快速回(huí)升。

　　4 如何(hé)提振(zhèn)需求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通(tōng)胀偏低的状况，我们(men)依然可(kě)以从(cóng)货币数量方程(chéng)出发，一(yī)方面是稳住货币(bì)的存量，稳(wěn)定(dìng)实体(tǐ)的融(róng)资需求；另一方面是提振(zhèn)实体(tǐ)信(xìn)心(xīn)和预(yù)期，改善货币流通速度(dù)。

　　从第一个方面来(lái)看(kàn)，私(sī)人部门的融资需求(qiú)还(hái)偏弱，需要进一步降低实体融(róng)资(zī)成本。当资产端的回(huí)报率(lǜ)在(zài)下降(jiàng)的情况下(xià)，需要降低(dī)负债端的融资成本(běn)来对冲(chōng)。过去几年，政(zhèng)策上(shàng)在降低(dī)企业融资(zī)成本上发力较多。目前看，居民部门的融(róng)资成本(běn)仍然(rán)偏高(gāo)。我们(men)在之(zhī)前的(de)专题中(zhōng)已经分析过，虽然(rán)居(jū)民(mín)增量房贷利率已经(jīng)大(dà)幅下行，但存量房贷利率仍然(rán)处于高位(wèi)。根据我(wǒ)们的估算，当前存量房贷(dài)利率(lǜ)的平均值(zhí)仍(réng)然(rán)在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是(shì)平(píng)均值，考虑到个体情(qíng)况，也有部分居(jū)民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产(chǎn)端(duān)来说，房(fáng)产价(jià)格面临调整(zhěng)压力，各类金融资产的(de)回报率(lǜ)也处(chù)于(yú)低位(wèi)，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投(tóu)资的回(huí)报率确实是偏(piān)低(dī)的。要改善居(jū)民的资产负债表状况，需(xū)要对居民负(fù)债端成本进行降息，否则居民净融(róng)资需求或依(yī)然偏弱(ruò)。

　　从另一个(gè)方(fāng)面来看，要提升货币(bì)流通速度，需要提振实(shí)体(tǐ)的信(xìn)心和预期(qī)。居(jū)民和企业对(duì)于(yú)未来的信(xìn)心强、预期好，才会(huì)敢消费、敢投(tóu)资，支出增加了，对于整个经(jīng)济体系(xì)来说，货币(bì)流转速度(dù)才能(néng)加快(kuài)，经济(jì)需求才能(néng)好起来(lái)。提振信心和预期，是(shì)个系(xì)统性的(de)工程。