分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏(hóng)观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社(shè)融(róng)、M2数据转弱符合(hé)我们(men)预期。我们(men)想继续提示(shì)居民超额储(chǔ)蓄(xù)大概率(lǜ)仍(réng)会继续积累，较难大量释(shì)放至消(xiāo)费、购房。结合(hé)4月居民(mín)存款数(shù)据(jù)，我们估算的(de)2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居民超额储(chǔ)蓄体量(liàng)已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继(jì)续增加(jiā)1.61万(wàn)亿，也(yě)就是(shì)说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在(zài)积累(lèi)超额(é)储蓄。我(wǒ)们(men)认为(wèi)，经济结构转型升(shēng)级是导致居民对(duì)未来收(shōu)入预期悲观的(de)根(gēn)本性原因，疫情在(zài)一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢的过程。对(duì)于后(hòu)续信用表(biǎo)现，预计二季度市场对宽信(xìn)用的预期波动或明显加大，可(kě)能(néng)形成信用收紧预期，对于政策(cè)工具，我(wǒ)们判断(duàn)二(èr)季度(dù)货币政策主要(yào)体现结构性(xìng)特征，下半年(nián)有望降准、降息。

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　　内容摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我(wǒ)们的预(yù)测(cè)值(zhí)7000亿元基本一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月(yuè)金融数(shù)据(jù)：一季度的强劲信贷对后续或(huò)有(yǒu)透(tòu)支》中提示了一季度信贷的大体量投放或对后续信(xìn)贷(dài)形成(chéng)一定(dìng)透支，目前观(guān)点得(dé)到(dào)验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业(yè)强、居(jū)民(mín)弱特(tè)征(zhēng)：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增约241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期(qī)、中长期贷款(kuǎn)分别减少(shǎo)1255、1156亿元(yuán)，同比分别(bié)变动(dòng)约+601、-842亿元；企业(yè)贷(dài)款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票据(jù)融(róng)资增加1280亿元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，同比多增约755亿(yì)元(yuán)。

　　企业中长期贷(dài)款增加6669亿(yì)元，是过往历年(nián)4月的最高值（有数据以来），占4月企(qǐ)业(yè)贷款增(zēng)量(liàng)、总(zǒng)贷(dài)款增(zēng)量(liàng)的比(bǐ)重达(dá)到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受(shòu)疫(yì)情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增(zēng)3953亿），今年(nián)同比多增达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域是(shì)主要投(tóu)向，地(dì)产为边际增量。根据央(yāng)行4月20日新闻(wén)发(fā)布会(huì)披露数据(jù)，一季(jì)度(dù)基建中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)7771亿元；制(zhì)造(zào)业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房(fáng)地产业中长期贷款新(xīn)增(zēng)6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年(nián)报业绩发(fā)布会上表示今年绿色、基(jī)建、科创将是重(zhòng)点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据(jù)-同业存(cún)单利差（6个月(yuè)）持续震荡下行，体现银行一定程(chéng)度(dù)“冲票据(jù)”，但由于去年该状况更(gèng)为突出，因(yīn)此“票据(jù)融资”项(xiàng)目仍录(lù)得大幅同比少增。值得注意的是，票(piào)据-同存利差4月(yuè)末(mò)略有上(shàng)行(xíng)，体现(xiàn)供需(xū)关系略有(yǒu)反(fǎn)转，相关(guān)市场观点认(rèn)为信贷或(huò)有走强(qiáng)，但我们(men)在5月1日(rì)发布(bù)的(de)报告《4月数据预测：价格向下(xià)，盈利承压，制造业(yè)投(tóu)资放缓》中提示，其并非是银行卖(mài)盘(pán)大幅增加，而是来(lái)自企(qǐ)业贴现量增加所致（票据利率下行导(dǎo)致企(qǐ)业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度(dù)达77BP，或反(fǎn)映(yìng)4月信贷(dài)相对较弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民(mín)端贷款即使(shǐ)有去年的低(dī)基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是(shì)地产销售高频回落对应的居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再次(cì)出现(xiàn)同比少增，居民短期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产(chǎn)销售相对审慎(shèn)的观点相(xiāng)一(yī)致。展望(wàng)后续(xù)，低基数或(huò)使得居民贷款多(duō)月仍有(yǒu)一定同比改善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷(dài)小月非银贷款季节性大增，且银(yín)行(xíng)间体系流动性(xìng)保持合理充裕，数据(jù)较高，也进一(yī)步导致社融口径信贷明(míng)显(xiǎn)低于人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会(huì)融资(zī)规(guī)模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主要来(lái)自未(wèi)贴现银(yín)行承(chéng)兑(duì)汇(huì)票、人民(mín)币贷款、政府债券、非标项目及外币贷(dài)款。4月未贴现银行承兑汇(huì)票减少(shǎo)1347亿元，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元，去年(nián)4月经(jīng)济(jì)回落+银行表内(nèi)“冲票据(jù)”导(dǎo)致表外(wài)票据(jù)基数较低，而今年经济弱修复的情况下，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民币贷款增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿元；外(wài)币贷(dài)款(kuǎn)折合人民(mín)币减少319亿(yì)元，同比少(shǎo)减441亿元，与(yǔ)进口相关度(dù)较高(gāo)，表现也较为匹配。政(zhèng)府债(zhài)券净(jìng)融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托(tuō)贷(dài)款增加(jiā)83亿元，同比多增(zēng)85亿(yì)元，走势(shì)稳健(jiàn)，边际(jì)增量(liàng)或(huò)来自公积金贷款；信(xìn)托贷款增(zēng)加(jiā)119亿元，同比多(duō)增734亿元，信托贷款主要受地产金融政策影(yǐng)响，“十六条”明(míng)确规(guī)定“支持开发(fā)贷(dài)款、信(xìn)托贷(dài)款等存(cún)量融资(zī)合理展期”，金融机(jī)构继续(xù)积(jī)极落实(shí)，支撑信托贷款数据，且融资类信托(tuō)若(ruò)依据(jù)存量比例压降，则(zé)每年压降规(guī)模也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结构中(zhōng)同(tóng)比少增主要是直(zhí)接融资项(xiàng)目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内(nèi)股票(piào)融(róng)资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率(lǜ)低(dī)位(wèi)、企业债(zhài)务融(róng)资需求(qiú)回暖的影响，企业债(zhài)券融资稳(wěn)定(dìng)，保持了今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有(yǒu)回(huí)落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们的(de)预测(cè)值完全一致(zhì)，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率保持前(qián)置(zhì)使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转(zhuǎn)弱及去年基数走高(gāo)使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽(suī)然去(qù)年基数(shù)上行、今年(nián)4月地(dì)产销售边际转弱，但4月末已(yǐ)进(jìn)入五一假(jiǎ)期，受益(yì)于居(jū)民消费、出行(xíng)活跃度提高，居民储蓄(xù)存款(kuǎn)部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符(fú)合(hé)我们(men)的预期。M1的主要影响因素是(shì)企业活期存款(kuǎn)，其(qí)与(yǔ)消费类(lèi)相关行业的现金流直接关联(lián)，由于我们判断居(jū)民消费、购房活动(dòng)修复(fù)是渐进(jìn)的，幅度可(kě)能相对较(jiào)弱，预计(jì)M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前(qián)值(zhí)回落0.大肖指哪几个生肖，大肖指哪几个生肖动物3个百分(fēn)点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现经济修(xiū)复的结构性(xìng)失(shī)衡，三四(sì)线城市及农村地区经济改善略弱，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继续(xù)积累(lèi)

　　我们(men)想继续(xù)提示居民(mín)超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积(jī)累，预计未来(lái)较难大量(liàng)释放(fàng)至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我(wǒ)们(men)估算的2020年(ni大肖指哪几个生肖，大肖指哪几个生肖动物án)-2023年4月我国(guó)居民超额(é)储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿(yì)，相较上月继续增加约5000亿元，相比去(qù)年末则已大幅增加了1.61万亿(yì)，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)，这符合(hé)我们此前(qián)的判断。我们认为，经济结(jié)构(gòu)转型升级是(shì)导致居民对(duì)未来(lái)收入预(yù)期悲(bēi)观的根本性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额大肖指哪几个生肖，大肖指哪几个生肖动物储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民(mín)币存款(kuǎn)减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿(yì)元。其中，住户存款减少1.2万(wàn)亿元，非(fēi)金融企业存款减(jiǎn)少1408亿(yì)元(yuán)，财政性(xìng)存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但(dàn)我们认为(wèi)主要是由于(yú)季节性，这与银行(xíng)季末冲(chōng)存款、季初(chū)居民存款资金重(zhòng)新流入理(lǐ)财(cái)产品相(xiāng)关；同时，今年也受假期(qī)影响，4月末已进入五一(yī)假期(qī)，居民消费(fèi)活动使得(dé)储蓄得(dé)到部分释放（另一(yī)个(gè)角(jiǎo)度(dù)观察，4月受企业(yè)缴税影响，也是企业存(cún)款(kuǎn)的(de)季(jì)节性小月，但今(jīn)年4月企业存款(kuǎn)增(zēng)加1408亿元，高于前两年，我们认(rèn)为就是(shì)受五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民储(chǔ)蓄的回(huí)落幅度相(xiāng)对过往历年(nián)4月并不(bù)算大，2021年(nián)4月居民(mín)存款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货(huò)币(bì)政策主要(yào)体现结构性特(tè)征(zhēng)，下半年有望降(jiàng)准、降息

　　预计一(yī)季(jì)度信贷的大规模(mó)投放(fàng)或对(duì)后续月份有所透支(zhī)，二季度市场(chǎng)对宽信用(yòng)的预期波动或明显加大，可能形成信用(yòng)收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意愿较强，并普(pǔ)遍(biàn)担(dān)忧(yōu)后续利率继续下行带来的(de)净(jìng)息差压力，因此(cǐ)倾(qīng)向于(yú)在年初增加(jiā)信贷投放，这会导致(zhì)后续(xù)的(de)信贷额度(dù)在一定程(chéng)度上受限。

　　其(qí)二，4月(yuè)末政治局会议对货币政(zhèng)策定调是“稳健(jiàn)的货币(bì)政策要精准有力，形成扩大(dà)需求的合力(lì)”，政(zhèng)策基调(diào)和表述延续(xù)了去年底中央经(jīng)济工作会议的(de)部(bù)署，我们认为“精准有力”更加强调(diào)货(huò)币(bì)政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预(yù)计(jì)二季度货币政(zhèng)策将(jiāng)以(yǐ)结构(gòu)性调控为(wèi)主(zhǔ)，再贷(dài)款仍将发(fā)挥主导作用(yòng)。根据央行官方(fāng)数(shù)据，截至(zhì)今年3月末(mò)，我国结构性货币政策(cè)工具余额68219亿(yì)元，去年末(mò)是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得注意的(de)是，央(yāng)行于1月、2月分别新创设房企(qǐ)纾(shū)困专项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支持(chí)计(jì)划(huà)两项结构(gòu)性(xìng)政策工具，额(é)度分别800、1000亿(yì)元(yuán)，新工具均针对地产(chǎn)领域，体现维(wéi)稳意图。我(wǒ)们预计央行后续(xù)将继续(xù)强化(huà)对制造(zào)业、科(kē)技、小微、绿(lǜ)色等领域的信贷支持(chí)，结构性政策将继续强化(huà)使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动(dòng)下(xià)是信贷极高值(zhí)，而7月是(shì)极低值，即二、三季度的相邻月(yuè)份间的信(xìn)贷表现(xiàn)波动较(jiào)大，这也(yě)将对(duì)今年的各(gè)月(yuè)构成差异化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同(tóng)比压力较大，未来的三个季(jì)度(dù)合计看，信贷增量或有同比少(shǎo)增，信(xìn)贷增速也将是(shì)逐步小幅回落的趋势，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全年(nián)信贷体量的判断(duàn)，我们测(cè)算(suàn)一季度信贷增(zēng)量占全年(nián)比重或高达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间，其(qí)中(zhōng)也隐含了对(duì)下(xià)半(bàn)年(nián)可(kě)能再次降准的判断。由于下半年经济下行及失业压(yā)力均可(kě)能(néng)加(jiā)大，降准(zhǔn)体现(xiàn)稳增长保(bǎo)就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期(qī)量(liàng)较大，可能(néng)有降准时间窗口。对于降息，预计美联储可能在四季度进入降息(xī)周期，中美两(liǎng)国基本面差+货币政策差收敛，我(wǒ)国将出现国际收支、汇率改善机会，货币政策(cè)宽松空(kōng)间进一(yī)步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社(shè)融9.4％的增速(sù)水平即为(wèi)全年低点，在企业债券、表外票据(jù)有望同比(bǐ)多(duō)增(zēng)的情况下，预计社融增速可维持震荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与名义GDP增速基(jī)本匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末(mò)的(de)11.8％和2023年4月(yuè)的(de)12.4％均(jūn)有明(míng)显(xiǎn)回落(luò)，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及地产(chǎn)领域风(fēng)险加剧，居民消费(fèi)及购房情绪进一步恶(è)化，后续宽信用持续不及预(yù)期。

　　固(gù)定布局(jú) 工具条上设置固定(dìng)宽高背景可以(yǐ)设置被包含可(kě)以(yǐ)完美对齐背(bèi)景(jǐng)图和文字以(yǐ)及制作自己的模板

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