平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏(fá)力。继一(yī)季度“天(tiān)量”投(tóu)放后(hòu)，2023年4月社融增长(zhǎng)明(míng)显降(jiàng)温，比去(qù)年(nián)4月疫情冲(chōng)击期(qī)间创(chuàng)下的(de)低(dī)点仅多增2873亿(yì)元，“稳信(xìn)用”压力有(yǒu)所(suǒ)显现(xiàn)。社(shè)融骤降的主(zhǔ)要拖累在于(yú)人民币(bì)信贷增势放缓， 4月降至2008年以来(lái)历(lì)史(shǐ)同(tóng)期的(de)次低点（仅略高于(yú)2022年(nián)同期）。表外(wài)融资和直(zhí)接融资基本延续(xù)了(le)一季度(dù)的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正(zhèng)增长；未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)较去年(nián)同(tóng)期降幅收窄；2）企业直接融(róng)资较去(qù)年同期有所下降，主因债券到期规模(mó)较大。3）政府债融资规模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩(shèng)余(yú)发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地方债额度，期间(jiān)空(kōng)档(dàng)可(kě)能拖累政府(fǔ)债融(róng)资(zī)表现。

　　新增(zēng)人(rén)民币贷款偏弱，增(zēng)量明显弱于历史(shǐ)同期均(jūn)值。各分项从强到弱(ruò)排(pái)序，企业中长期贷(dài)款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷(dài)款。新增人(rén)民币(bì)贷(dài)款的最大问(wèn)题(tí)仍然在于(yú)居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售不振使其增量不(bù)足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪(xuě)上加(jiā)霜。但基于4月这个信贷投(tóu)放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得(dé)出企(qǐ)业信贷(dài)需求不足的结(jié)论(lùn)。一方面，企业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)在一季度(dù)大(dà)幅高(gāo)增(zēng)后，4月又创(chuàng)历史同期新(xīn)高，仍能(néng)有(yǒu)效(xiào)发力(lì)；另一(yī)方面(miàn)，表内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求(qiú)或许尚可(kě)。此外，4月初以来存(cún)款利(lì)率市场化改革(gé)较(jiào)快推进，这有助于缓解银行面临的净息(xī)差(chà)压力，增强其支持(chí)实体经济的可持续性，能够为企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)利率的(de)进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月(yuè)翘(qiào)尾因素对M1同比走势影响较大(dà)，或是驱动其变化的主因。在贷(dài)款扩张的同(tóng)时，企业存款也有边(biān)际改(gǎi)善(shàn)。2）M2同比(bǐ)增速有所(suǒ)回落。4月居民资产再配置，银行理财(cái)规模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数变化(huà)也有较强影响(xiǎng)。3）居(jū)民(mín)存款同比(bǐ)少(shǎo)增。考虑(lǜ)到4月多家(jiā)中(zhōng)小银行下(xià)调挂(guà)牌存款(kuǎn)利率、银行理财(cái)市场火热、居民提(tí)前偿还房贷规模(mó)较高，其驱动因(yīn)素更多是(shì)家庭资产的再配置(zhì)，流(liú)向消费规模可能较(jiào)为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅(fú)多增，但结合(hé)基建相关高(gāo)频开工率和重大(俄罗斯为啥打不赢乌克兰，乌克兰为什么这么难打dà)项目开工(gōng)金额数据(jù)看，财政对实体经济支持力度可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支(zhī)持力度不(bù)稳，可能导致中国经(jīng)济环比增长动能较(jiào)快衰减。

　　目前社融增速回升幅(fú)度(dù)较小，但与名义GDP增速(sù)对比看，货币政(zhèng)策(cè)对实体经济(jì)俄罗斯为啥打不赢乌克兰，乌克兰为什么这么难打的支持还是比较有(yǒu)力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录(lù)得6％左右(yòu)的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的(de)GDP平减指(zhǐ)数），10％的(de)社(shè)融(róng)增速(sù)也应足(zú)够与之匹配(pèi)。我们认为(wèi)，后续需通过财(cái)政加力、促进房地(dì)产(chǎn)修复(fù)、促进家庭超额储蓄动(dòng)用(yòng)等方式扩大(dà)总需求，夯实经济回升势(shì)头(tóu)。

　　一

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年4月新增社(shè)会融资规模为1.22万亿(yì)元，同比(bǐ)多增2873亿元(yuán)；社(shè)融存量(liàng)同比增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到去年同(tóng)期疫情多(duō)点散发、社融(róng)一度触“冰”的低(dī)基数效(xiào)应，以及今(jīn)年一季度“开门红(hóng)”期间社融月均(jūn)同(tóng)比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信(xìn)用(yòng)”压力有(yǒu)所显现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人(rén)民币信贷(dài)增势放缓，是(shì)4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷(dài)款(kuǎn)4431亿元(yuán)，为(wèi)2008年以来历史同(tóng)期的(de)次低点（仅较2022年同期(qī)高815亿元(yuán)）。不过，得益(yì)于出口(kǒu)边际回(huí)暖、人民(mín)币(bì)汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延续了一(yī)季度(dù)的格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同(tóng)比缩量，继续小幅拖累(lèi)新增社融(róng)。2023年4月企业债融资、非金融企业境内(nèi)股票融资分别(bié)同(tóng)比少增809亿元、173亿(yì)元。今年(nián)春节(jié)后，企业贷款发行(xíng)规模持续高于去年同期，但(dàn)到期偿还也迎(yíng)来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月推出的500亿元民营(yíng)企业债券融(róng)资支持工具(jù)（第二期）尚(shàng)未开始(shǐ)投放使用，相关(guān)政策支持还有待落(luò)地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融(róng)资(zī)规(guī)模(mó)同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年前4个(gè)月，财政(zhèng)继(jì)续前置发力，政(zhèng)府债融资规(guī)模较去年同期累计多增3114亿(yì)元。以财政预算数据看，2023年政(zhèng)府(fǔ)债融资的总体规模(mó)与去(qù)年(nián)相(xiāng)当。但不同之处在于(yú)，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新增地方债(zhài)额度(dù)，而2023年截(jié)至5月上旬仍(réng)未(wèi)下发剩余批次的地(dì)方债额度，且(qiě)提前批的剩余(yú)发行(xíng)额(é)度不及万亿。如果近期(qī)下达地方债额(é)度，按照往年节奏，经过地(dì)方政府(fǔ)项目(mù)额度分配、预(yù)算调整程序，剩(shèng)余批次(cì)地方债可(kě)能至6月中下(xià)旬才能发出，期间(jiān)的“空档(dàng)”可(kě)能会拖(tuō)累政府债(zhài)融(róng)资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多增，持(chí)续对社融构成小幅支撑。其(qí)中，委托贷款和信托贷款单月小(xiǎo)幅新增，相比(bǐ)去(qù)年同期分别多增85亿(yì)元(yuán)、少减734亿(yì)元。在表内票据(jù)贴现减少(shǎo)的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民(mín)端

　　2023年4月新增(zēng)人民(mín)币(bì)贷(dài)款为7188亿元，比去(qù)年(nián)同期低(dī)点仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年(nián)同期均值少增6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱排序，“企业中长期贷(dài)款 >； 企业短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净(jìng)偿还规模(mó)达历史(shǐ)新高，相比18年-21年同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比(bǐ)少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均(jūn)值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业(yè)短(duǎn)期贷款同比多增，但略低(dī)于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续前(qián)期(qī)亮(liàng)眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期(qī)新高。

　　总(zǒng)体看，新增(zēng)人民币贷款的(de)最(zuì)大问题仍然在于(yú)居民中长(zhǎng)期(qī)贷款，房地产销售低(dī)迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房(fáng)贷又雪(xuě)上加霜。基于4月(yuè)这个信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业(yè)信(xìn)贷需(xū)求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一(yī)季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新高，仍然能够(gòu)有效(xiào)发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维持低增(zēng)长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比），也意(yì)味(wèi)着目前企业贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来(lái)存(cún)款(kuǎn)利率市场化改革较(jiào)快推进，这有助于缓解(jiě)银行面临的净息差压力，增(zēng)强其支持实(shí)体经济(jì)的可持续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资(zī)产再配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方(fāng)面，从历(lì)史(shǐ)规律看(kàn)，每年前4个月(yuè)翘尾因素(sù)对M1同比(bǐ)走势的影响较(jiào)大，这可能是驱动其变化的主要原因。另一方面，在企(qǐ)业(yè)贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有(yǒu)边际改(gǎi)善，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回(huí)落。一方面，4月信贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑不强。另一方面(miàn)，居(jū)民资产(chǎn)再配置，银行理财规模(mó)重回扩张(zhāng)，对(duì)M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同(tóng)比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数的变化(huà)也有较强影响。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年(nián)3月以来(lái)的首(shǒu)次同(tóng)比少增，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的再配置(zhì)，流向消(xiāo)费(fèi)的规模可能较为有(yǒu)限。4月以来(lái)多家(jiā)中小银行下调(diào)挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款(kuǎn)平均(jūn)利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求(qiú)火(huǒ)热，居民提(tí)前偿还房贷规模较高（4月居(jū)民中长期贷款净偿(cháng)还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月(yuè)财政(zhèng)存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅(fú)多(duō)增(zēng)4618亿元，去年同(tóng)期(qī)留(liú)抵退税推进(jìn)存在一定(dìng)影响。但结(jié)合其他指标看，财政对实体经(jīng)济(jì)的(de)支持(chí)力度可能有所(suǒ)减弱，基建投资相关(guān)的高频指标出现了(le)下行的苗(miáo)头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉(lú)生(shēng)产(chǎn)率、水泥(ní)磨机运(yùn)转(zhuǎn)率、石油沥青(qīng)开工率等指标环比走(zǒu)弱(ruò)），重(zhòng)大项目开工金额(é)同环比较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大(dà)项(xiàng)目开工总投资额(é)约28078.26亿元(yuán)，环比下(xià)降34.0％，不(bù)及去年同期(qī)的半(bàn)数）。从(cóng)4月(yuè)金融(róng)数据看，房地产恢(huī)复(fù)仍然缓慢，此(cǐ)时如果财政基建支持(chí)力度不稳，可能导致中国经济的(de)环比增长动(dòng)能较快衰减。

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