核(hé)心结论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部分化明(míng)显，行(xíng)业和指数角度均可验证。②本(běn)质上过(guò)去一段时间行情是情(qíng)绪修复，政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动下数字经济、中特估表现好，未来行(xíng)情或进入基本面驱(qū)动。③全年牛市格(gé)局未变，当(dāng)前处(chù)在蓄势(shì)阶(jiē)段，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参(cān)加(jiā)一场(chǎng)交(jiāo)流(liú)活动时，对(duì)今(jīn)年市场风格(gé)的(de)讨论很(hěn)热烈，坚持价值风格者(zhě)以“中特估”大涨作为证据，坚(jiān)持(chí)成长(zhǎng)风格者以(yǐ)人(rén)工智(zhì)能大(dà)涨(zhǎng)作(zuò)为证据，乍一听都有(yǒu)道理，但其实不然，因为(wèi)价值阵(zhèn)营和(hé)成长阵营里(lǐ)，除了这些大涨(zhǎng)的品种都(dōu)存在下跌的品(pǐn)种。怎么理解这(zhè)种割裂的(de)现象？未(wèi)来市场风(fēng)格将如(rú)何演绎(yì)？本篇(piān)报(bào)告将(jiāng)就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结构性分化

　　当前市场对于(yú)风(fēng)格讨论较多(duō)，有投资者认(rèn)为近期银(yín)行等高股息股(gǔ)票表现(xiàn)较好(hǎo)，风格(gé)偏向价值，也有投资者认(rèn)为近(jìn)期TMT行业涨幅(fú)仍然领(lǐng)先(xiān)，成长风格(gé)占优。我们通过行业(yè)和指数层面(miàn)分析市场风格特征，发现市场(chǎng)自底部反转以(yǐ)来(lái)价值与(yǔ)成(chéng)长两种风格并(bìng)不明(míng)显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反转(zhuǎn)以来价值、成长内部分化明(míng)显(xiǎn)。我们在(zài)前(qián)期(qī)多篇(piān)报告中提出去(qù)年10月底来市场(chǎng)已进(jìn)入牛(niú)市初期(qī)的(de)第(dì)一波上(shàng)涨(zhǎng)。从(cóng)整体(tǐ)看，市场并没有(yǒu)呈现严(yán)格的风格偏向，去年(nián)10月底以来申万一级(jí)行业(yè)中成长(zhǎng)类行业最(zuì)大涨(zhǎng)幅中(zhōng)位(wèi)数为27.3％，价值(zhí)类行业中位(wèi)数(shù)为24.3％，所有(yǒu)申万一级(jí)行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同(tóng)风格行业数量(liàng)占比看，成长类占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可(kě)见(jiàn)成长、价值行业整(zhěng)体表现并未明(míng)显分化。

　　成(chéng)长和价值内部行(xíng)业表现有涨有跌。成长类行业(yè)，去年10月末以来科技占优，新(xīn)能源(yuán)表现(xiàn)较(jiào)差，在(zài)“数据二(èr)十(shí)条”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智能技(jì)术的双重催化(huà)，科技(jì)板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅(fú)92％，下同）、计(jì)算机(jī)（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而(ér)电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现(xiàn)明(míng)显靠后(hòu)。价值(zhí)方(fāng)面，受益于防疫、地产(chǎn)政策(cè)优化(huà)，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行(xíng)业(yè)阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等(děng)行业表现较(jiào)差。

　　若我们从今年年(nián)初以来(lái)的时间维(wéi)度看，成长板块(kuài)内行业保持去年(nián)10月以(yǐ)来(lái)的格局(jú)，即科技表现好(hǎo)、新(xīn)能源相对(duì)弱。再来看(kàn)价(jià)值(zhí)板块，今年以来在“中特(tè)估”主题(tí)催化(huà)下(xià)建筑装饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等行业(yè)表现较好，消(xiāo)费(fèi)板块(kuài)整体涨幅相对靠后，其中农林(lín)牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走(zǒu)势明显偏弱，今年以来基本(běn)处在“歇息(xī)”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内部分化(huà)明显。从代表性的风格(gé)指数看，风(fēng)格特征也并不明确。去年10月底以来成(chéng)长风格指(zhǐ)数中科(kē)创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种风格的指(zhǐ)数表现(xiàn)不同，其背后(hòu)源于指数的成分行业权重(zhòng)不同。以成长(zhǎng)风格(gé)中创业板指和(hé)科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板指走(zǒu)势相(xiāng)对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业中表现较弱的电力设备权重占比高达(dá)35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成(chéng)分行业(yè)中涨幅(fú)居前(qián)的科(kē)技(jì)行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来会进入(rù)盈(yíng)利驱动(dòng)

　　过(guò)去一段(duàn)时间市场(chǎng)是牛市初(chū)期(qī)的情绪(xù)修复(fù)。回顾历史(shǐ)上牛市上(shàng)涨第一阶段，可(kě)以(yǐ)发现期间市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的(de)特征，不(bù)同风格(gé)指数表现差异(yì)不大(dà)：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市场自底部起(qǐ)来后，处低位的行业容易受到政策利(lì)好和预(yù)期改善的催化，出(chū)现短(duǎn)期明显的(de)上涨，但(dàn)由于此时基本面(miàn韬光养晦避其锋芒什么意思，避其锋芒下一句怎么说)的趋势尚未明确(què)，该阶(jiē)段行(xíng)情(qíng)往往不存在特(tè)定的主线，因(yīn)此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去年10月以来(lái)的(de)这(zhè)轮行情中数字(zì)经济、中特估表现较好，其本(běn)质属(shǔ)于(yú)政策和事件(jiàn)驱(qū)动下(xià)的情绪修复。数字经济方(fāng)面，去年二(èr)十大报(bào)告提出“加(jiā)快发展数字经济”、“建(jiàn)设现代化(huà)产业体(tǐ)系”，信创(chuàng)指数率(lǜ)先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后(hòu)相关(guān)政(zhèng)策(cè)和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立(lì)国(guó)家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为代表的(de)大模型推出标志人(rén)工智能逐步落地应用，政策和技(jì)术(shù)双轮驱(qū)动(dòng)下数字经(jīng)济(jì)行(xíng)情持(chí)续演(yǎn)绎，今(jīn)年以(yǐ)来人工(gōng)智(zhì)能指数最大涨幅达(dá)64％、数字经济指数(shù)为38％。中特(tè)估(gū)方面，本轮(lún)中(zhōng)特估行情也主要来自(zì)低(dī)估值(zhí)的国央企的(de)估(gū)值修(xiū)复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中(zhōng)特估”概(gài)念，政策层面(miàn)高度重视国(guó)央企价值实(shí)现，相关(guān)政策和(hé)事件进一步催化行情，在此背景下中特(tè)估相关(guān)板块同样涨幅明显(xiǎn)，本(běn)轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利驱动。拉长时间看，股票是一(yī)台“称重机”，基本(běn)面决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势(shì)的分化决定未来风格的走向。我们(men)以国证(zhèng)成长/价值指(zhǐ)数刻(kè)画(huà)，2010-15年A股(gǔ)整体(tǐ)风格(gé)偏成长，背后是国证成长(zhǎng)指数(shù)与(yǔ)价值指数的归母净利润累计同比增速差(chà)从10Q2的(de)7.9个(gè)百分(fēn)点升至(zhì)15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百(bǎi)分点升至(zhì)3.9个(gè)百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原(yuán)因则是成长(zhǎng)相对价(jià)值的业绩增(zēng)速开始回(huí)落，国证成长指数-价(jià)值指数的归母净利润累计同(tóng)比增(zēng)速差从15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点回落(luò)至(zhì)18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个(gè)百分(fēn)点降(jiàng)至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风格(gé)又(yòu)开韬光养晦避其锋芒什么意思，避其锋芒下一句怎么说始(shǐ)回归成长，原(yuán)因(yīn)在于成长(zhǎng)股(gǔ)的(de)业(yè)绩(jì)又开始(shǐ)优(yōu)于价值股，国(guó)证成长指数-价值(zhí)指数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格和主线的关键仍在业绩，未来关(guān)注基本面的(de)趋势。当前(qián)全部(bù)A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利(lì)的(de)拐点已渐现，全部A股(gǔ)归母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年(nián)增速有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回(huí)升，市(shì)场或由前期的政策和(hé)事件(jiàn)驱动走向盈利驱动，关注中报的基(jī)本面验证情况，以及(jí)下半年宏观月度数据的回升情况。展望全年(nián)，稳增长(zhǎng)政(zhèng)策推动下现代化产业体(tǐ)系建(jiàn)设，成长盈利增速有望(wàng)更快，但风格内(nèi)部盈利(lì)增速可能(néng)仍有分化(huà)，例如成长风(fēng)格类指数中科创50预计23年归母净利(lì)增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指预计在23％左右(yòu)，而价值类(lèi)指数里(lǐ)中证100 23年归母净(jìng)利(lì)同(tóng)比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利增(zēng)速差值看，未来(lái)科创(chuàng)50与上证(zhèng)50归(guī)母(mǔ)净利增速同比差(chà)值有望从(cóng)22年(nián)的30个百分(fēn)点提升到23年的(de)50个百分点，成长基(jī)本面相对优势有望(wàng)扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段(duàn)行业(yè)或(huò)再平衡(héng)

　　市(shì)场(chǎng)全年向上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭日初(chū)升(shēng)——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资金面等维度来看，22年10月(yuè)底以来A股已经(jīng)进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多(duō)磨——23年(nián)二季度股(gǔ)市(shì)展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就提出二季度(dù)市场可(kě)能(néng)处蓄势阶段，二季度(dù)以来市场表现也印证着我们的(de)判断(duàn)。当前市场正处(chù)在牛市初期，就好比冬天(tiān)已过、春天(tiān)到(dào)来，气温整体已在(zài)回升，但(dàn)短期温度仍可能上下波动。因此，市场短期可(kě)能出现宽幅(fú)震荡(dàng)的情况，其背后源于牛(niú)市初期(qī)基本面还不够(gòu)扎实，更易受到(dào)其他(tā)因素的(de)扰(rǎo)动(dòng)。目前(qián)宏(hóng)观经(jīng)济数据显示当(dāng)前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据(jù)看，4月新增(zēng)信贷和社融数据较一(yī)季度均明显走弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明(míng)显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前(qián)经济(jì)复苏仍然较(jiào)弱(ruò)。综(zōng)合来(lái)看，当前国内基本面回暖仍需要一个过程，未来短期内市场更可能继(jì)续(xù)处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段(duàn)性再平(píng)衡(héng)，全年数字(zì)经(jīng)济仍(réng)是主线。在政(zhèng)策和事件的催化下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已(yǐ)经(jīng)较为明显，未来决定风格的关键在(zài)于相对(duì)基本(běn)面趋势，应(yīng)关(guān)注能够(gòu)有业绩落地的(de)持续(xù)性机会。此(cǐ)外，当前重(zhòng)视消费(fèi)结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字(zì)经(jīng)济代表(biǎo)的成长空间或更大(dà)，去伪存(cún)真的试金石(shí)是业绩(jì)。我们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有所休整，过去(qù)一个月TMT板(bǎn)块的股价表现也印证了我们的判断，目(mù)前TMT可能仍处在(zài)降温期，但从全(quán)年维度看(kàn)政策和技术驱动(dòng)下(xià)数字经(jīng)济仍是第一主线。从基金调仓(cāng)经验看，历史上公(gōng)募基金调仓往往需要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白(bái)酒(jiǔ)转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能(néng)还(hái)未(wèi)结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超配比例(lì)（相对(duì)沪深300行业(yè)占(zhàn)比）仍(réng)处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行情(qíng)或(huò)进入(rù)由业绩(jì)验证(zhèng)的去(qù)伪(wěi)存真阶段，关(guān)注(zhù)政策(cè)和技术两条主线机会。第一，从政(zhèng)策(cè)线看，数(shù)字(zì)经济已成(chéng)为现代化产(chǎn)业体系的重要(yào)支(zhī)撑，数(shù)字要素(sù)流通体系正在加快建(jiàn)立，政府有望加大对数字(zì)安全和数(shù)字基建(jiàn)的投入。去(qù)年12月发布的 “数据二十条”为数据要素(sù)市场(chǎng)提供(gōng)顶层(céng)规划，刚成立的国(guó)家数据局(jú)有望成为顶(dǐng)层文件落地执行的统筹机(jī)构(gòu)，数(shù)据(jù)要素市场化有望加速，这也(yě)将大幅提升数(shù)字基础设施建设，根据中(zhōng)国(guó)通(tōng)服基建产业研(yán)究院，预(yù)计23-25年我国数据中心(xīn)产业规(guī)模复合增(zēng)速将达到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工智(zhì)能应(yīng)用落地(dì)，大模型、半导(dǎo)体等上游软硬(yìng)件(jiàn)领域(yù)有望率(lǜ)先(xiān)受益。当前科(kē)技巨头正加大对AI大模型的开(kāi)发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻(luó)辑和(hé)推理上的部分结(jié)果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发展，根据观研(yán)天下，预计(jì)22-30年中国自然语言处理市(shì)场复合(hé)增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模(mó)型的算(suàn)数和推理也(yě)将提升对(duì)上(shàng)游硬(yìng)件的需(xū)求，根据亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市(shì)场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费(fèi)结构(gòu)性(xìng)机会。消费方面(miàn)，促消费一直是目前政策关注的重点(diǎn)，后续关注消费的结构性机会。我们在《中国消费的(de)韧性：没有日本式资产负债表(biǎo)衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房(fáng)产价(jià)格(gé)相对趋稳，居(jū)民财富大幅缩水风险较小；从收(shōu)入端看，国内经济(jì)复(fù)苏将推动(dòng)收入和(hé)消费意愿提升(shēng)。因(yīn)此我(wǒ)国消费仍具有韧性，预计(jì)今年社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年(nián)两年平均增(zēng)速为(wèi)4-5％。从(cóng)股市表现看(kàn)，我们在前文中提(tí)出今年以来消费行业(yè)涨幅在所有行业(yè)中(zhōng)涨(zhǎng)幅明显偏低(dī)，随着(zhe)基本面改善，消费部分领域有(yǒu)望(wàng)迎(yíng)来向上的机遇。结合海通行业(yè)分析师(shī)和Wind一致预测，预计23年(nián)医药板块中(zhōng)中(zhōng)药净利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化(huà)下“中特估”板块(kuài)热度同样(yàng)较高，未来行情或(huò)也将(jiāng)出现“去伪存真”的分化，我们认(rèn)为可以(yǐ)关注中(zhōng)特重估三大可能发(fā)力方(fāng)向(xiàng)，即关系国计民生(shēng)的重大安(ān)全领域(yù)、举国体制支(zhī)持的部分科技领域、部(bù)分(fēn)盈利稳定、现金流充裕的国(guó)企，详见(jiàn)《“中特”重(zhòng)估的(de)三大发力方向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内(nèi)疫情恶(è)化影响国内经(jīng)济；美国(guó)经济硬(yìng)着(zhe)陆(lù)影响全球经济。

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