核(hé)心结论(lùn)：①22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长均是内部(bù)分化明显(xiǎn)，行业和指数角度(dù)均可(kě)验证(zhèng)。②本质(zhì)上(shàng)过去一段(duàn)时间(jiān)行情是情绪修复，政(zhèng)策(cè)和事件驱动下数字(zì)经济、中特估表(biǎo)现好，未来行情或(huò)进(jìn)入基本面(miàn)驱动。③全(quán)年牛市格局未变，当前处在蓄势(shì)阶段，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成(chéng)长？

　　近(jìn)期参加一场交流活动时，对今年市场风(fēng)格的(de)讨(tǎo)论(lùn)很热烈，坚持价值风格者以“中特(tè)估”大(dà)涨(zhǎng)作为证据(jù)，坚持成长(zhǎng)风格者以人工智能大涨作为证据，乍(zhà)一(yī)听都有道理，但其实不然(rán)，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨的品种都存在(zài)下跌(diē)的(de)品(pǐn)种(zhǒng)。怎么理解(jiě)这种割裂的(de)现象(xiàng)？未(wèi)来市场(chǎng)风格将如何演绎？本篇报告将就此(cǐ)进行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是(shì)结构性分化(huà)

　　当(dāng)前市场(chǎng)对于(yú)风(fēng)格(gé)讨(tǎo)论较多，有投(tóu)资(zī)者认为近期银行等高(gāo)股(gǔ)息股票表(biǎo)现较好，风格偏向价(jià)值，也有投资(zī)者认为近期TMT行(xíng)业(yè)涨(zhǎng)幅仍然领先(xiān)，成长风格(gé)占(zhàn)优(yōu)。我们通(tōng)过(guò)行业和(hé)指数层面(miàn)分析(xī)市场风格特征，发现(xiàn)市(shì)场自底(dǐ)部反转以来价值与成(chéng)长两(liǎng)种风格并不明显，具(jù)体如下。

　　行业(yè)角度(dù)看，底部反转以(yǐ)来价值、成长内(nèi)部分化明显(xiǎn)。我(wǒ)们在前期多篇报告中(zhōng)提出去年(nián)10月(yuè)底来(lái)市场已(yǐ)进(jìn)入(rù)牛市初期的第一波上涨。从整体看(kàn)，市(shì)场并没有呈现(xiàn)严格(gé)的风格偏向，去(qù)年10月底以来申万(wàn)一级行(xíng)业中成长类行业(yè)最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风(fēng)格行业数量(liàng)占比看(kàn)，成(chéng)长类(lèi)占比为50％、价值类(lèi)也为(wèi)50％，可见成长(zhǎng)、价值(zhí)行(xíng)业(yè)整(zhěng)体表现并未明(míng)显分化(huà)。

　　成长和价(jià)值内部行业(yè)表现有(yǒu)涨有(yǒu)跌。成长类行(xíng)业，去(qù)年10月末(mò)以(yǐ)来科技占优，新能(néng)源(yuán)表现(xiàn)较(jiào)差，在(zài)“数据(jù)二(èr)十(shí)条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智(zhì)能技术的双(shuāng)重(zhòng)催化，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通(tōng)信（47％）等表(biǎo)现居(jū)前(qián)，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面，受益于防疫、地产(chǎn)政策(cè)优化，22/10以来消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行业表现(xiàn)较差(chà)。

　　若我们从今(jīn)年年初以(yǐ)来的时(shí)间(jiān)维度(dù)看，成长板块内行业保持(chí)去(qù)年10月以(yǐ)来的格局，即科(kē)技表现好、新能源相(xiāng)对弱。再来看价值板块，今年(nián)以来在“中特估”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费板块整体涨幅相对靠(kào)后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势(shì)明显偏弱(ruò)，今年以来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看，价值、成长内部(bù)分化明显。从代表性的(de)风格指数看，风格特征也并不明确。去年10月底以来成(chéng)长风格指(zhǐ)数中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年(nián)初(chū)以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指(zhǐ)数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指(zhǐ)数表(biǎo)现(xiàn)不同，其(qí)背后源于指数的(de)成分行业权重不同。以成长风格中创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱(ruò)，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分行业中表现(xiàn)较弱(ruò)的电力设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前的科技行业权重占(zhàn)比(bǐ)高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未(wèi)来会进入盈利驱动

　　过(guò)去一段时间市(shì)场(chǎng)是牛(niú)市初期的情绪(xù)修复。回顾历(lì)史上牛市上(shàng)涨第一(yī)阶(jiē)段(duàn)，可以发现(xiàn)期间市(shì)场往往呈(chéng)现普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的特征，不同风格(gé)指数表现差异(yì)不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自(zì)底部起(qǐ)来后，处低位(wèi)的行业容(róng)易受到政策利(lì)好和预期改善的催化，出现(xiàn)短期明显的上涨，但由(yóu)于此时基本面的趋(qū)势尚未明确，该(gāi)阶段行情往(wǎng)往不存在特(tè)定的主线，因(yīn)此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年(nián)10月以(yǐ)来的这轮行情中数字经济(jì)、中特估(gū)表现较好(hǎo)，其本质属于政策和事件驱动下的情绪修复(fù)。数字经济方面，去(qù)年二(èr)十大报告(gào)提出“加(jiā)快发展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信(xìn)创(chuàng)指数率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印(yìn)发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家数据(jù)局(jú)，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大(dà)模(mó)型推出(chū)标志人(rén)工智(zhì)能逐步(bù)落地应用，政策和技术双(shuāng)轮驱(qū)动下(xià)数(shù)字经济行情持续演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字(zì)经(jīng)济(jì)指(zhǐ)数为38％。中特估方面(miàn)，本轮(lún)中特(tè)估行情(qíng)也主要来自低估值的国央企的估值(zhí)修复(fù)。22/11证监会主席提出“中特估(gū)”概念，政策(cè)层面(miàn)高度重视国(guó)央企价值实(shí)现，相(xiāng)关政策(cè)和事件进一步催化行(xíng)情，在(zài)此背景下(xià)中特(tè)估(gū)相关板(bǎn)块同样涨幅明显，本轮行(xíng)情中特估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利驱动(dòng)。拉长时间(jiān)看，股票是(shì)一台“称重机(jī)”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈(yíng)利趋势的(de)分化决定未来风格的走向(xiàng)。我们(men)以国证成长/价值(zhí)指(zhǐ)数刻(kè)画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长，背后是国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数与价值指数的归母(mǔ)净利润(rùn)累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分(fēn)点(diǎn)升至3.9个百分点(diǎn)；而(ér)2016-18年成(chéng)长开始跑输的原因则是成长相对价(jià)值的业绩增速开始回落，国证成长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增速(sù)差从15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分(fēn)点回落至(zhì)18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了(le)2019-21年时风(fēng)格又开始(shǐ)回(huí)归成(chéng)长，原(yuán)因在于成长股的业绩(jì)又开始优(yōu)于价值(zhí)股，国证成长指数-价值指数(shù)的归母净利润累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分(fēn)点升至21Q1的(de)40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市(shì)场风格(gé)和主(zhǔ)线(xiàn)的(de)关键仍在业绩(jì)，未来关注基本面的趋势。当前全(quán)部A股盈利仍处在底(dǐ)部区域(yù)，一季报数据(jù)显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归(guī)母净利润累计同比增速(sù)已从(cóng)22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增(zēng)速有望达(dá)10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升，市场或由(yóu)前(qián)期的(de)政策和事件驱动走向(xiàng)盈利(lì)驱动，关(guān)注中报(bào)的基本(běn)面验证情况(kuàng)，以(yǐ)及下半年宏观月度数据的回(huí)升情况。展望全年(nián)，稳(wěn)增长政(zhèng)策推动下(xià)现代化(huà)产业体系(xì)建设，成长(zhǎng)盈利增(zēng)速有望更快，但(dàn)风格内部盈利增(zēng)速(sù)可能仍(réng)有分化(huà)，例(lì)如成长风(fēng)格类指数中科创(chuàng)50预计23年归母净利增(zēng)速(sù)达(dá)到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年归母净利同比预计(jì)在12％左右、上证50预计(jì)在10％左右(yòu)。从盈(yíng)利增(zēng)速差值(zhí)看，未来科创50与上证50归母净利增速同(tóng)比差(chà)值有望从22年的30个百分(fēn)点提升到23年的50个百分(fēn)点，成长基(jī)本面相对优势(shì)有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业(yè)或再平衡(héng)

　　市场全年向(xiàng)上趋势不变，阶段性蓄势中。我们(men)在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估(gū)值、基本面、资金面等维(wéi)度来(lái)看，22年10月底以来A股已经(jīng)进(jìn)入新一轮(lún)牛市周期。但牛市(shì)往往难(nán)以一蹴(cù)而就，我们(men)在《好(hǎo)事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势(shì)阶段，二季度以来市场(chǎng)表现也印(yìn)证着我们(men)的(de)判断。当前市场正处在(zài)牛市(shì)初期(qī)，就(jiù)好比(bǐ)冬天已过、春天到来，气温整体已在回升，但短(duǎn)期温度仍可能(néng)上下波动。因(yīn)此，市场短(duǎn)期可能出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背(bèi)后(hòu)源于牛市初期基本(běn)面(miàn)还(hái)不够扎实，更易受到其(qí)他(tā)因素的扰动。目前(qián)宏观经济数据显示当前基本(běn)面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新(xīn)增信贷和社融数据较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继(jì)续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显(xiǎn)示当前(qián)经(jīng)济(jì)复苏仍然较弱。综合来看(kàn)，当前(qián)国(guó)内基(jī)本面回暖仍需(xū)要一个(gè)过程，未来短期内市场更可(kě)能继续处在蓄(xù)势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经(jīng)济仍是主线。在政策(cè)和(hé)事件的催(cuī)化(huà)下数字(zì)经(jīng)济(jì)、中特估(gū)涨幅已经较(jiào)为明显，未来决定风格的(de)关键在于(yú)相对(duì)基本面趋(qū)势(shì)，应关注(zhù)能够有业绩落地的持续性机会。此(cǐ)外(wài)，当前重视消费结构性(xìng)机会。

　　着眼全(quán)年，数字经(jīng)济代(dài)表的成长空间或更大，去伪(wěi)存(cún)真的试金石是业(yè)绩。我(wǒ)们(men)从(cóng)4月初以来就提(tí)出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未(wèi)来可(kě)能会(huì)有所休整(zhěng)，过去一(yī)个月TMT板块(kuài)的股价表现也印证了(le)我们(men)的判断(duàn)，目(mù)前(qián)TMT可能仍处在降温期(qī)，但从全年维度看政(zhèng)策和技术(shù)驱动下(xià)数字经(jīng)济仍是(shì)第(dì)一(yī)主线。从基金调仓(cāng)经验看，历史上公(gōng)募基金调(diào)仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白(bái)酒转向(xiàng)新能源，公(gōng)募基金对TMT板(bǎn)块的增持(chí)可能还未结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板(bǎn)块(kuài)超配比例（相对沪深300行业(yè)占(zhàn)比）仍处在2013年(nián)以来低(dī)位。

　　未来行情或进入由业(yè)绩验证(zhèng)的去伪存真阶(jiē)段(duàn)，关注政(zhèng)策和技术两条主线机会。第一(yī)，从政策(cè)线看，数字(zì)经济已成为(wèi)现(xiàn)代化产业体系(xì)的重要支撑，数字要素流通体系(xì)正在加(jiā)快建立，政(zhèng)府有望加大(dà)对数字安全和数(shù)字基建的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为(wèi)数据要素市场提供顶层规划，刚成立的(de)国家(jiā)数据局(jú)有望(wàng)成(chéng)为顶层文件落地执行的统(tǒng)筹机构，数(shù)据要素市场化有望加(jiā)速，这也将大幅提升数字(zì)基础设施(shī)建设，根据中国通服(fú)基建产业(yè)研(yán)究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合(hé)增速将达到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能(néng)应(yīng)用落地，大模(mó)型、半导体(tǐ)等上(shàng)游软硬件领域有(yǒu)望率先(xiān)受(shòu)益。当前科技巨头正加大(dà)对AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌(gē)发(fā)布了(le)PaLM 2模型(xíng)，其在部分(fēn)逻辑和推理上的部(bù)分结(jié)果已超越(yuè)了(le)GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展，根(gēn)据观研(yán)天下，预计22-30年中(zhōng)国自然(rán)语言处理市(shì)场(chǎng)复(fù)合增长率达到(dào)36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将提升对(duì)上游硬(yìng)件的(de)需求，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片(piàn)市场规(guī)模(mó)复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有(yǒu)韧性，关注消费(fèi)结构性机(jī)会。消费方面，促消费一直是目前政(zhèng)策关注的重点，后(hòu)续关注消费(fèi)的结构性机会。我们(men)在《中国消费的韧性：没(méi)有日(rì)本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国房产价格相(xiāng)对(duì)趋(qū)稳，居民财富大幅(fú)缩水风险(xiǎn)较小；从收入端看，国(guó)内经(jīng)济复苏将(jiāng)推(tuī)动收(shōu)入和消费意愿提(tí)升。因此我国消费仍(réng)具有(yǒu)韧(rèn)性，预计今年社(shè)零总额(é)增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看(kàn)，我们在前(qián)文中天盛长歌顾南衣身世是什么，天盛长歌顾南衣身世揭晓(zhōng)提出今年以来消费行业(yè)涨(zhǎng)幅在所有行(xíng)业中涨幅(fú)明显偏低，随着基本面改善，消费部分领域有望迎来向上的机(jī)遇。结合(hé)海(hǎi)通(tōng)行业分析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药(yào)板块中中药净利增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中特估”板块热度同(tóng)样较高，未(wèi)来行情或也(yě)将出现“去伪存真”的分化，我们认为(wèi)可以(yǐ)关(guān)注中特重估三大可(kě)能(néng)发力方向，即关系国计民生的重(zhòng)大安全(quán)领域、举国体制支持的(de)部(bù)分科技领域、部分盈利稳定、现金(jīn)流充裕(yù)的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向(xiàng)——“中特(tè)估值(zhí)”探(tàn)究系列8天盛长歌顾南衣身世是什么，天盛长歌顾南衣身世揭晓》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化影响国内经济；美国(guó)经济硬着陆影响全球经济。

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