分(fēn)析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券(quàn)宏(hóng)观(guān)研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社(shè)融(róng)、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续(xù)提示居民超额(é)储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数(shù)据(jù)，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我国居民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续(xù)增加1.61万亿(yì)，也(yě)就(jiù)是说(shuō)，即使疫情因素消退，居(jū)民(mín)仍在积累超额储蓄。我们认为，经(jīng)济结构(gòu)转型(xíng)升(shēng)级是(shì)导致居民对未(wèi)来收入预期悲观的根(gēn)本性原(yuán)因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其(qí)影响，也(yě)因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对(duì)于后续(xù)信用表现，预计二季度市场对宽信用(yòng)的预(yù)期波动或明显(xiǎn)加大，可能(néng)形成信用(yòng)收紧预(yù)期，对于政策工具，我们(men)判断二季(jì)度货币政策(cè)主要体(tǐ)现结(jié)构性特征，下半年(nián)有望降准、降息。

　　固定布局(jú) 工具条上设置固(gù)定宽高背景(jǐng)可以(yǐ)设置被(bèi)包(bāo)含可以完美对齐背景图和文字以及(jí)制作自(zì)己的模板(bǎn)

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我(wǒ)们预期

　　2023年(nián)4月(yuè)，人(rén)民币(bì)贷(dài)款新增7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们(men)的预测值(zhí)7000亿元(yuán)基本一致，低(dī)于(yú)wind一(yī)致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷(dài)增(zēng)速持平前值(zhí)于11.8％。我们(men)在(zài)4月11日的报告(gào)《3月金融数据：一季度的强劲信贷(dài)对(duì)后续或有透支》中(zhōng)提示了一季度(dù)信贷(dài)的大体量(liàng)投放或(huò)对(duì)后(hòu)续信贷形成(chéng)一定透(tòu)支(zhī)，目(mù)前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强(qiáng)、居(jū)民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中(zhōng)长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同(tóng)比(bǐ)多增约1055亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期贷(dài)款减少1099亿(yì)元(拐点和驻点的区别是什么意思，拐点和驻点的关系yuán)，中长期贷款增加6669亿元，票据融(róng)资增加(jiā)1280亿元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中(zhōng)长期(qī)贷款增加(jiā)6669亿元(yuán)，是过往历年4月的(de)最高值(zhí)（有(yǒu)数据以来），占4月企业(yè)贷款增量、总贷款增(zēng)量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月(yuè)受疫(yì)情影响，信(xìn)贷仅增(zēng)加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同(tóng)比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月(yuè)的最高值(zhí)。我们认为基建、制(zhì)造(zào)业（尤(yóu)其是(shì)科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地(dì)产为(wèi)边际增量。根据央行4月20日新闻(wén)发(fā)布会披露数(shù)据，一季度(dù)基(jī)建中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业(yè)中长期贷款新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年年报(bào)业绩发布会上表示今年绿色、基(jī)建、科(kē)创将是(shì)重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续(xù)震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于(yú)去年(nián)该状况更为(wèi)突出(chū)，因此“票据融资”项目(mù)仍(réng)录得(dé)大幅(fú)同比(bǐ)少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供需关系略有反转，相关市场(chǎng)观点(diǎn)认为信贷(dài)或有走强(qiáng)，但我们在5月(yuè)1日发(fā)布的报告《4月(yuè)数(shù)据预测：价格向(xiàng)下(xià)，盈利(lì)承压，制造(zào)业投资放缓》中提(tí)示，其并非是银行卖盘大(dà)幅增加，而(ér)是(shì)来自企业(yè)贴现量增(zēng)加所致(zhì)（票据利率下(xià)行(xíng)导致企业贴现意愿增(zēng)强），全月(yuè)看，利差下(xià)行幅度达77BP，或(huò)反映4月(yuè)信贷相(xiāng)对(duì)较弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数(shù)，仍然(rán)表现较弱，尤其是地产(chǎn)销售高频回落对应的(de)居民中长期贷款再次出现同(tóng)比少增，居民短期贷款同比多(duō)增(zēng)幅度(dù)也明显走(zǒu)弱，与(yǔ)我们对消费(fèi)、地产销(xiāo)售相对审(shěn)慎(shèn)的观点相一致(zhì)。展望后续(xù)，低基数或使得居民贷(dài)款多月仍有一定同比改(gǎi)善，但较(jiào)难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小(xiǎo)月非银(yín)贷款季节性大(dà)增，且(qiě)银行间体系流动性(xìng)保(bǎo)持合理(lǐ)充裕，数(shù)据较高，也进一步导致社融口径(jìng)信贷明显低(dī)于(yú)人(rén)民(mín)币(bì)贷款口径(jìng)数据(jù)。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社会融(róng)资规模增量为1.22万亿(yì)（同比(bǐ)多(duō)增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为(wèi)接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人民币(bì)贷款、政府债(zhài)券(quàn)、非标项目(mù)及外币贷款。4月未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇(huì)票减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经(jīng)济回落(luò)+银行表内“冲票据”导(dǎo)致表外票据基数较低(dī)，而今年(nián)经济弱修(xiū)复的(de)情况下，数(shù)据(jù)同比有所改(gǎi)善。

　　4月社(shè)融口径人(rén)民币(bì)贷款增加(jiā)4431亿元，同(tóng)比多增(zēng)729亿元(yuán)；外币贷款折合人民币减(jiǎn)少319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与(yǔ)进口(kǒu)相关度较高，表(biǎo)现也较为匹配。政府债券净融(róng)资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际(jì)增量或来(lái)自公积(jī)金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿(yì)元，信(xìn)托(tuō)贷款主要受(shòu)地产金融政(zhèng)策影(yǐng)响，“十(shí)六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资(zī)合理展期”，金融机构(gòu)继(jì)续积极落实，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且融资类信托(tuō)若依据存量比例压降(jiàng)，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构(gòu)中同(tóng)比少(shǎo)增主要是直接融(róng)资(zī)项目(mù)：企业债券净融资(zī)2843亿元(yuán)，同(tóng)比少809亿元；非金融企(qǐ)业境(jìng)内(nèi)股票融资993亿(yì)元，同比少173亿元。受信(xìn)用债收益率低位、企业债务融资需求回暖(nuǎn)的影(yǐng)响，企(qǐ)业(yè)债券融资(zī)稳定，保(bǎo)持了今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但(dàn)仍(réng)处(chù)高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个(gè)百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预(yù)测值(zhí)完全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财(cái)政支出大概率保持前置使得M2仍(réng)具韧性，但信(xìn)贷(dài)转弱及去(qù)年基数(shù)走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年(nián)基数上(shàng)行(xíng)、今(jīn)年(nián)4月地产销(xiāo)售(shòu)边(biān)际转弱，但(dàn)4月末已进入五一假(jiǎ)期，受益于(yú)居民消费、出行活跃度(dù)提高，居民(mín)储蓄存款部分转(zhuǎn)为(wèi)企业活(huó)期存款，推(tuī)升M1增速(sù)，完(wán)全符合我们(men)的预期。M1的主要(yào)影(yǐng)响因素是(shì)企业活期存款，其与消费类相关行业的现金流直接关联，由于我(wǒ)们判断居民消费(fèi)、购房活动(dòng)修复是渐进的，幅度可(kě)能(néng)相对较弱，预计M1增速大(dà)概率逐步上行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较(jiào)前值(zhí)回落(luò)0.3个百分点，仍处(chù)高(gāo)位，这(zhè)与2020年(nián)、2022年表现相(xiāng)似，体(tǐ)现经济修复的结构性失衡(héng)，三四线城市及(jí)农村地区(qū)经济(jì)改善略弱，导致持币需(xū)求(qiú)增加。

　　>>居民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在继(jì)续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超(chāo)额储蓄仍在继续积(jī)累(lèi)，预计未(wèi)来较难大量释放至消(xiāo)费、购(gòu)房。结合4月居民存款数(shù)据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国(guó)居民(mín)超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相较上月继续增(zēng)加约5000亿元，相比去年(nián)末则已大幅增(zēng)加(jiā)了(le)1.61万亿，也(yě)就是说(shuō)，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累超(chāo)额储蓄(xù)，这(zhè)符合(hé)我们(men)此前的判断。我们认为(wèi)，经济结(jié)构转(zhuǎn)型升级是导致居民(mín)对未(wèi)来收入(rù)预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情(qíng)在一(yī)定(dìng)程度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额(é)储蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过(guò)程。

　　4月(yuè)人(rén)民(mín)币存款减少(shǎo)4609亿元，同比(bǐ)多(duō)减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减(jiǎn)少1408亿元(yuán)，财政性存(cún)款增加5028亿元，非银行(xíng)业金(jīn)融机构存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民(mín)存款(kuǎn)大幅回落(luò)，但我们认为主要(yào)是由于季节性，这与银行季末冲存款、季(jì)初(chū)居民存款资金重新流入(rù)理财产(chǎn)品相(xiāng)关；同(tóng)时，今年也受(shòu)假期影响(xiǎng)，4月末已(yǐ)进入五一假期，居(jū)民消(xiāo)费活动使(shǐ)得储蓄得到部分释(shì)放（另一个(gè)角度观(guān)察，4月受(shòu)企(qǐ)业缴税(shuì)影(yǐng)响，也(yě)是企业(yè)存款的季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认为就是受五一(yī)假期(qī)影响，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄的回落幅度(dù)相对过往历(lì)年4月并不(bù)算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿(yì)，下行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计(jì)二季度货币政(zhèng)策主要(yào)体现(xiàn)结(jié)构(gòu)性(xìng)特征，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预计一季(jì)度信贷(dài)的大规(guī)模投(tóu)放或对后续(xù)月(yuè)份有所透支，二季(jì)度(dù)市场对(duì)宽信用的预期波动(dòng)或(huò)明显加(jiā)大，可(kě)能形成(chéng)信用收紧预期。

　　其(qí)一，今年银行“开门红”意(yì)愿较强，并普遍担忧(yōu)后续利率(lǜ)继续下行(xíng)带来的净息差压力(lì)，因此倾向(xiàng)于在(zài)年初增拐点和驻点的区别是什么意思，拐点和驻点的关系加信(xìn)贷投放，这会(huì)导(dǎo)致后续的信贷额度在一定程(chéng)度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会议对(duì)货(huò)币政策定调是“稳健(jiàn)的货币政策要精准(zhǔn)有力，形成扩大需(xū)求的合力”，政策基(jī)调和表述延(yán)续了(le)去年底中央经(jīng)济工作会议(yì)的部(bù)署，我们认为“精准有力”更(gèng)加强(qiáng)调货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持(chí)。预计二(èr)季度(dù)货币政策将以结构性调控为主，再贷(dài)款仍将(jiāng)发挥主导作用(yòng)。根据央行官方数据(jù)，截(jié)至今年3月末，我国结构性货币政(zhèng)策工具余额68219亿元(yuán)，去年末(mò)是(shì)64465亿元(yuán)，增(zēng)加(jiā)了3754亿元。值得注(zhù)意的是，央行于1月(yuè)、2月分别新创设房企(qǐ)纾困(kùn)专项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支持(chí)计划两项结构性政策工具，额(é)度分别800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工(gōng)具均针对地产(chǎn)领(lǐng)域，体(tǐ)现(xiàn)维稳(wěn)意图。我们预计央行后续(xù)将继(jì)续(xù)强化对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持(chí)，结构性政(zhèng)策将继续(xù)强(qiáng)化(huà)使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极(jí)高值，而7月是极低值(zhí)，即二、三季度的相邻月份间(jiān)的信贷表现波(bō)动较大(dà)，这也将(jiāng)对(duì)今(jīn)年的各月构成差异化的基数(shù)影(yǐng)响。预计5、6月信贷(dài)同(tóng)比压力较(jiào)大，未(wèi)来的(de)三个季度(dù)合计看，信贷增量或有(yǒu)同比(bǐ)少增，信贷增速也将(jiāng)是逐步小幅回落的趋势，预计信(xìn)贷年末(mò)增速10.5％，较(jiào)2022年末(mò)回落0.6个百(bǎi)分点(diǎn)。

　　结合(hé)我们对全(quán)年(nián)信(xìn)贷体量的(de)判断，我们测算一季度(dù)信贷增(zēng)量占全年比重或高达(dá)45％-47％，处(chù)于历史(shǐ)极(jí)高值区间，其中也隐含了对(duì)下半年可能再次降准(zhǔn)的判断。由于下半年经济下行及失业压力均可能加大，降准体现(xiàn)稳增(zēng)长(zhǎng)保就业诉(sù)求，8月起MLF到(dào)期(qī)量较大，可能有降准(zhǔn)时(shí)间窗口(kǒu)。对于降息，预(yù)计(jì)美(měi)联储可能在四季度(dù)进入降息周(zhōu)期，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我国将出(chū)现国际(jì)收(shōu)支(zhī)、汇率改善(shàn)机会(huì)，货币政策宽松空间(jiān)进一步打开，形成降息(xī)预期。

　　对于社(shè)融(róng)，预(yù)计(jì)1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为全年(nián)低点(diǎn)，在(zài)企业债券(quàn)、表外票据有望同比多增的情况下，预计(jì)社融增速可维持(chí)震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末(mò)的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及地产(chǎn)领域(yù)风险(xiǎn)加剧，居民消费(fèi)及购房情绪进(jìn)一步(bù)恶化，后续宽信用持续不及预(yù)期(qī)。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固定宽高背景可(kě)以设(shè)置被包含可以完美(měi)对(duì)齐背景图和文(wén)字以(yǐ)及制作(zuò)自己的模板

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