《基金(jīn)经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉(mài)经济(jì)周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金首席经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金经理(lǐ)

　　乱(luàn)云飞(fēi)渡仍(réng)从(cóng)容

　　上(shàng)期分(fēn)享(xiǎng)中（查看(kàn)原文），我(wǒ)们提出了5月是乱花(huā)渐(jiàn)欲(yù)迷人眼(yǎn)，一个大的(de)背(bèi)景是市场进入了战略相(xiāng)持阶段，进攻和(hé)防守(shǒu)的理由都不(bù)是非常清晰。周(zhōu)末(mò)中(zhōng)央发(fā)布长(zhǎng)期的产业政策(cè)，基调(diào)是清(qīng)晰的，但(dàn)那是(shì)诗和远方，是战略(lüè)性的布局，很多投(tóu)资者更喜(xǐ)欢战术性的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股东大会(huì)在巴菲特的(de)老家奥巴哈举行，吸(xī)引了全球投资(zī)者的(de)目光，投资者总希望(wàng)可以从(cóng)中寻(xún)找到投资的秘诀，价(jià)值投(tóu)资的道(dào)虽相(xiāng)同(tóng)，但法、术、器(qì)是各异的。不仅如此，伯克希(xī)尔(ěr)决策(cè)者对宏观环境的担忧，对数字(zì)技术(shù)的批判，很(hěn)多与(yǔ)会者(zhě)收获的可能不是清晰的(de)思路(lù)，而是在迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有(yǒu)“五穷(qióng)、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根(gēn)据(jù)惯例，银(yín)行保(bǎo)险(xiǎn)等利(lì)好(hǎo)兑现(xiàn)后往往是(shì)市场(chǎng)开(kāi)始(shǐ)调(diào)整的开始。A股投资历来是(shì)有季(jì)节性的(de)，但这(zhè)未必是历史的铁律，比如(rú)2022年5月市场在新(xīn)的(de)政策基(jī)调(diào)下开始全(quán)面大反(fǎn)攻。我们需要因时而(ér)变，投资者需要考虑到当(dāng)前(qián)的市场背(bèi)景已(yǐ)经和(hé)之前有很大的不同(tóng)。当前市场进入(rù)战略僵持阶段的一个重要理由(yóu)是除了逻(luó)辑推(tuī)演，很(hěn)多(duō)重要问题很难用清晰(xī)的事(shì)实来验证。谨慎的投资(zī)者往往是见好就收或者谋定(dìng)而(ér)后(hòu)动，因(yīn)此才有了上(shàng)述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市(shì)场(chǎng)已(yǐ)经提(tí)前交易了(le)政策的方向，而且(qiě)今年(nián)国(guó)内的政(zhèng)策(cè)本身也不是大(dà)开(kāi)大合。新出(chū)台的政策更多地在(zài)落实上，较少(shǎo)新的(de)提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就(jiù)业(yè)数(shù)据、金融数据和增(zēng)长数据传递(dì)的混乱信息中纠(jiū)结(jié)。

　　第三，从投资主线看，数字经济(jì)和中特估依然既有政策、也有业(yè)绩或者有未来预期的业绩改善，但短期(关于团结就是力量的名人素材事例，关于团结的名人素材事例有哪些qī)游戏、传媒、中特估与其(qí)他板块(kuài)分化(huà)较为(wèi)极致(zhì)，也是不争的事实。除了这两(liǎng)条主线外，金融(róng)、消(xiāo)费(fèi)和公用(yòng)事业有(yǒu)反弹，但难(nán)以成为持续的配(pèi)置主题(tí)，新能源崩坏的筹码(mǎ)预期也决定了反弹的脆(cuì)弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为看，投资(zī)者并未形成一致(zhì)预期。随着一季报(bào)的披露，市场阶段性发挥了对盈(yíng)利现实的定价效率。具体表现为，业(yè)绩(jì)出现一(yī)定(dìng)修复和表现有韧(rèn)性的金融(róng)、中药、电力、中特关于团结就是力量的名人素材事例，关于团结的名人素材事例有哪些(tè)估(gū)主题(tí)以及TMT中的(de)游戏传媒等表现较(jiào)好，家(jiā)电此前也有(yǒu)一(yī)定表(biǎo)现。不(bù)过，随着业绩的公布反而出现(xiàn)了一定的买预期(qī)卖现(xiàn)实的操作(zuò)。当(dāng)然，相对而言市场也有(yǒu)定价效率(lǜ)不稳定的一面，同样(yàng)是业绩(jì)修复(fù)或有韧性的农林(lín)牧渔、新能源和(hé)消费板块，整体表现则一般。

　　二(èr)、市(shì)场僵(jiāng)持的原因(yīn)：一季(jì)报(bào)显示企业盈利(lì)仍在磨底阶(jiē)段(duàn)

　　短期市(shì)场的(de)核心矛(máo)盾(dùn)在(zài)于(yú)缺乏特(tè)别(bié)明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显(xiǎn)著，目(mù)前(qián)除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段(duàn)性有所(suǒ)回(huí)调。中特估相(xiāng)关的基建、银行、石油、出版等(děng)板(bǎn)块盈利有支撑、估值也(yě)较(jiào)低，因此(cǐ)在最近市场(chǎng)调整的时候(hòu)整体(tǐ)表现较好。在这两条我(wǒ)们看好的全(quán)年主线之外，市场(chǎng)部分定价了一季报行情，但核心问题(tí)在于当前盈利仍处在磨(mó)底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还(hái)在(zài)下滑，这意味着(zhe)短期盈利很难撑起(qǐ)A股(gǔ)系统性的行情。所(suǒ)以(yǐ)，我们看(kàn)到这两条主线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对(duì)有限。消费的盈利有一定的修复，而市场由(yóu)于前期(qī)的悲观情绪尚未对其定价(jià)，这可能蕴(yùn)含阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性(xìng)布局是(shì)清晰而明确的(de)：政(zhèng)策关注产业升级和人的问题(tí)

　　近(jìn)期国(guó)内也处于一(yī)个会议(yì)密集召开的阶段，政治局会议(yì)、中央财经(jīng)委会(huì)议(yì)和国(guó)常会(huì)相(xiāng)继召(zhào)开(kāi)。决策层对于(yú)当前经(jīng)济复苏动力不足、复苏势(shì)头(tóu)不稳的(de)问题，有着(zhe)清醒的认识，短(duǎn)期的(de)工作重点是恢复和扩大需求(qiú)，但同时也明(míng)确(què)不会再走老路——不(bù)会通过低水(shuǐ)平的(de)债务扩张来刺激经济(jì)，而是(shì)聚(jù)焦(jiāo)实体经济的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合(hé)化(huà)。

　　现代产业体(tǐ)系下的融合发展

　　这次财经委会议(yì)的一个新提法是“坚(jiān)持三次产业融合发展，避免割(gē)裂对立；坚(jiān)持推动(dòng)传(chuán)统产业转(zhuǎn)型升级(jí)，不能当成(chéng)‘低(dī)端产业’简单退出(chū)”，这个提(tí)法很重(zhòng)要。我们(men)去年(nián)底强调接下来一(yī)段时(shí)间的政策需要强调均衡性和系统性，才(cái)能形成经济(jì)发(fā)展的(de)合力。卡脖(bó)子的领域要重点支(zhī)持和(hé)发展(zhǎn)，但(dàn)是经(jīng)济的运(yùn)行是一个完整的系统(tǒng)，生(shēng)产和消(xiāo)费、实体经(jīng)济和金融支撑、高科技(jì)领域(yù)和(hé)低技术领域(yù)、融资-设计-制(zhì)造—物(wù)流(liú)-销(xiāo)售-服(fú)务等各方面需(xū)要协调发展(zhǎn)，大家的(de)信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢(huī)复，才(cái)能够真正把需求拉动(dòng)起来。不能够孤立、片面地(dì)理解和执行政策，毕竟(jìng)即使(shǐ)是芯(xīn)片这么最高科(kē)技的领域(yù)，它的下游(yóu)需求也主要来自消费电子产品中的手(shǒu)机、汽车、智能家居等等，没有(yǒu)需求的拉(lā)动，产业的发展(zhǎn)就缺乏良性循(xún)环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最(zuì)近政策(cè)讨论(lùn)的一个重点是人，作为投资(zī)生(shēng)产(chǎn)拉动核心的企业家、作为人力资(zī)源重点(diǎn)的人才、承(chéng)载民族未来的新生人(rén)口、需要关注的老(lǎo)龄人口。当前中国的发(fā)展逐渐从资本(běn)和(hé)劳动要(yào)素拉动转向人力(lì)资源拉动，技术创新(xīn)成为能否(fǒu)突破内外部约(yuē)束的关(guān)键。技术创新能力取决于制度(dù)保障(zhàng)下的主观(guān)能动性，在经历了(le)过去几年的非(fēi)常(cháng)态之后，在内外(wài)部不确(què)定性的制(zhì)约下，如何让当(dān关于团结就是力量的名人素材事例，关于团结的名人素材事例有哪些g)前每个主体(tǐ)充满信心(xīn)、充满(mǎn)主(zhǔ)观能动性，是政策(cè)的重(zhòng)心。以人工智能为代表的数字经济大(dà)发展，有可能能够帮助我们适(shì)当缩小(xiǎo)国际竞争中人力资源的(de)差距，这需要从一个更(gèng)高的角度理解人工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容：乱战之后的投(tóu)资路径(jìng)

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略僵持阶段的乱战。接下来(lái)的政策力度和(hé)效果(guǒ)有多大、盈利(lì)能否实质性的反弹、经济(jì)复苏的斜率是否面临趋(qū)缓的压力、海外(wài)的潜在(zài)风险到(dào)底(dǐ)有(yǒu)多大、美联储到底下一步面临的是什么样(yàng)的(de)经济形势等，投资者希望渐次判断(duàn)上述一系列(liè)的(de)重要问题的程(chéng)度，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交易机会可(kě)能更均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前可能(néng)是一个(gè)布局(jú)的好阶段，而(ér)未必会是(shì)收(shōu)获的阶段。投资者需要多一点(diǎn)耐心(xīn)，风浪越大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们(men)从巴(bā)菲特历(lì)次股东大会上看到价值投资者很重要(yào)的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着(zhe)事实(shí)的清晰，投资路径也将会非常明确。这个路径(jìng)，我(wǒ)们(men)从产(chǎn)业(yè)视角(jiǎo)做了(le)一下梳理，供(gōng)投资者参(cān)考。

　　具(jù)体而言(yán)：投资的上(shàng)限是产业(yè)现代化，科技自主可用，数(shù)字化(huà)、高端化与智能(néng)化是明确的诗与(yǔ)远方，需要(yào)进行战略布局。投资的下限是避免系统性的(de)风险，在现代化的产业转型中，当前(qián)蕴(yùn)藏(cáng)风(fēng)险和未来跟不上历史步伐的产(chǎn)业(yè)是不能进(jìn)行(xíng)战略布局的。投资的(de)中间(jiān)状(zhuàng)态是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投(tóu)资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金首(shǒu)席经(jīng)济学家，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大(dà)学管理(lǐ)科学(xué)与工程博(bó)士(shì)后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经(jīng)济(jì)走势(shì)、金融产品分析等(děng)实务领(lǐng)域(yù)经验(yàn)丰富(fù)、成果卓著。从业23年(nián)以(yǐ)来，一(yī)直(zhí)致力于在周期波动的框架内(nèi)运用(yòng)财(cái)政的视(shì)角解构(gòu)宏观经济的运行，将中国经济(jì)看(kàn)作一份(fèn)资产(chǎn)，通过资本资产定价的方式(shì)来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资(zī)产配置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上(shàng)海财经(jīng)大(dà)学经济(jì)学硕(shuò)士、博士，中国(guó)社科(kē)院经济(jì)学(xué)博士(shì)后，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核(hé)心经济学期刊。

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