平安(ān)首经团队：钟正(zhèng)生(shēng)/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中(zhōng)，住(zhù)房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房(fáng)租金(jīn)拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二(èr)手车(chē)和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市(shì)场对政策利率预期(qī)小幅下修，CME利率期货市(shì)场预计6月不加息概(gài)率升至(zhì)90％以上(shàng)，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％。原因在于(yú)，能源价(jià)格回落(luò)对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下降，以及二手车价格止跌(diē)回升。这说明，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而(ér)需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们(men)理解，美国核心通胀的(de)韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。一季度美国机动车和零部件等消费明显增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车(chē)和卡车价格分项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得(dé)关注。今年二季(jì)度(dù)，由于(yú)基(jī)数原(yuán)因美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，市(shì)场很容易对美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落持(chí)乐(lè)观(guān)看法，并忽视通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数(shù)效应利好不再(zài)，在基准情形下，美国标题(tí)通胀率很可能企稳。我们进一步提示下(xià)半年美国通胀超预期上行的可能性：第(dì)一(yī)，汽(qì)车价格可能超预(yù)期(qī)上行。一(yī)季度美国汽车消(xiāo)费回升(shēng)，可能(néng)夯实汽车制造商(shāng)的财务状况(kuàng)，并限制其继续降价(jià)的空间。此外，美国汽(qì)车制造商存货(huò)量同比增速快速下(xià)降(jiàng)。第二，房租(zū)回落可能再度滞后(hòu)。目前市场(chǎng)预(yù)期(qī)下半年美国(guó)住房(fáng)租金回落。然(rán)而(ér)，历史上(shàng)美国房(fáng)价(jià)与租金(jīn)的相关性并不稳(wěn)定。考虑到当前美国房(fáng)屋空置率更处(chù)于历史最低水平，住房供给的紧(jǐn)张也可能阻碍(ài)住房(fáng)租金回(huí)落的(de)斜(xié)率。第三(sān)，能源(yuán)价格可能受供(gōng)给扰动(dòng)而超预期反(fǎn)弹。全球能源需(xū)求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不(bù)排(pái)除采取(qǔ)新的行动；欧洲能源风(fēng)险或在下一(yī)轮(lún)冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储或将较难(nán)降息(xī)。如(rú)果(guǒ)当(dāng)前浓厚的降息(xī)预期被逐(zhú)渐(jiàn)修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可能需要重估美联储长时间(jiān)保持高利率对(duì)经济的(de)负面影响，继(jì)而(ér)可能进一步计入中(zhōng)期经济衰退(tuì)风(fēng)险。相应地，美(měi)股调整压(yā)力(lì)仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在(zài)通胀和货(huò)币紧缩(suō)预(yù)期(qī)上(shàng)修时期，美(měi)债利(lì)率和(hé)美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融(róng)风(fēng)险超(chāo)预期(qī)上升，美国经济超预(yù)期下(xià)行，美联(lián)储降息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如(rú)期(qī)回落，市场进一步(bù)押注美(měi)联储(chǔ)6月不加息、下半年降息(xī)。但值得注意的(de)是(shì)，2023年以来，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给(gěi)改善(shàn)带来(lái)的利(lì)好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们认为，美国通胀(zhàng)风(fēng)险或在下半年，当基数效应利好不再，美国标题通胀(zhàng)率可(kě)能企稳，且不排除超预期反弹。具(jù)体地，下半年汽车价(jià)格回升、住房租(zū)金回落滞后、以及(jí)能源价(jià)格反弹的风(fēng)险均值得(dé)关(guān)注。若(ruò)下半年美(měi)国通胀较为(wèi)顽固，美联储将(jiāng)较难(nán)降息，美(měi)国中期经济衰退(tuì)风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落(luò)

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平于(yú)预期、低(dī)于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布(bù)数(shù)据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平(píng)预期(qī)，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持(chí)平于预(yù)期和前值。

　　结构(gòu)上，住房(fáng)租(zū)金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格(gé)平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个月(yuè)环比零增长(zhǎng)，家庭(tíng)食品价格下跌与外出食品价(jià)格上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高(gāo)于前值(zhí)-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商(shāng)品中(zhōng)，汽(qì)油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高(gāo)于(yú)前值(zhí)-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅，其(qí)中(zhōng)二手车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)1.0％，交通运(yùn)输(shū)服务(wù)拉动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项连续第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个百分点，二(èr)手(shǒu)车(chē)和卡车(chē)分项(xiàng)的(de)拖累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策(cè)利率预期小幅下修，美股纳指和标(biāo)普500收涨(zhǎng)，美债利率和(hé)美元(yuán)指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息(xī)的概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加(jiā)权平均利(lì)率预期为由前一天的(de)4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债收益率全(quán)线下跌，10年(nián)美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年(nián)美债收(shōu)益率下(xià)跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回落放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落(luò)速度比2022下(xià)半年(nián)更慢，供(gōng)给改善带来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于(yú)，核心(xīn)通胀仍然维持高位，而能源价格回(huí)落(luò)对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半年国(guó)际能源(yuán)价格高位回落(luò)，美国CPI能(néng)源分项平均环(huán)比下降2.2％，但(dàn)2023年(nián)以来能(néng)源(yuán)价格(gé)基本(běn)企稳，能源分项平均(jūn)环比仅下降(jiàng)0.4％。核心(xīn)通胀(zhàng)方面(miàn)，最重(zhòng)要的住房租(zū)金环比(bǐ)增速维持高位，而(ér)二手车价格止跌回(huí)升，并抵消了医疗保健价格回落的(de)利好。我(wǒ)们在此前报告(gào)中已提(tí)示，在美国(guó)通胀结(jié)构中，供给因素改(gǎi)善效果边际减弱，而(ér)需求因素(sù)没(méi)有明显降温(wēn)，使得通(tōng)胀回落的(de)幅度(dù)存疑（参考(kǎo)报(bào)告《美国通胀(zhàng)压力反复》等(děng)）。

　　需要(yào)指(zhǐ)出的是，美(měi)国核心(xīn)通胀的韧(rèn)性与居民消费的(de)韧(rèn)性(xìng)相匹配。2023年(nián)一季度，美国个人消费支出(chū)环(huán)比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季度美国GDP环(huán)比(bǐ)折年率的(de)贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务消费维(wéi)持强劲(jìn)，而(ér)耐用品消费明(míng)显回升，尤其机动车和零部(bù)件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反(fǎn)弹相匹配。美(měi)国(guó)居民消费(fèi)的韧性，不(bù)仅得益于尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪(xīn)资增长和(hé)家庭资产负债(zhài)表健康等，也可能(néng)来自(zì)居(jū)民收入和(hé)财富分配的改善、财产性利息收入(rù)的(de)上(shàng)升、实(shí)际收(shōu)入上升和(hé)消费预期改(gǎi)善(shàn)等多方因素加持（参考报告《对美国消费(fèi)韧性的(de)三(sān)点思考——兼评美(měi)国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风险值得关注(zhù)。综(zōng)合考(kǎo)虑(lǜ)美国经济(jì)下(xià)行与通胀黏(nián)性，我们的基准假设是(shì)，2023年(nián)内美(měi)国(guó)CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月(yuè)均值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为(wèi)0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱(ruò)的影(yǐng)响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性(xìng)更强(qiáng)或发(fā)生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月(yuè)美国CPI季调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美(měi)国CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快速回落(luò)走势(shì)，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在(zài)此期间(jiān)，市场很容易对通胀回落持乐(lè)观看法，并(bìng)忽视美国通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度以(yǐ)后，基数效应利好不再(zài)，在基准情形下，美(měi)国标题通胀率(lǜ)很可能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进(jìn)一步提示下半年美(měi)国通胀超(chāo)预期上行的可(kě)能性。

　　第一，汽车(chē)价格(gé)可能(néng)超预(yù)期上行。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美(měi)国(guó)汽车等(děng)耐用品消费一(yī)度爆发(fā)式增长，但自2021年下半年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目前(qián)有迹(jì)象表明，美国汽车消费需求并未完全“透支”。杨梅是高糖还是低糖，杨梅是高糖还是低糖水果2023年以来，随着国(guó)际供应链继续修(xiū)复，加上(shàng)多数电(diàn)动汽车(chē)企业打响“价格(gé)战(zhàn)”，美国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度(dù)，美(měi)国(guó)机动车和零部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连续六个季度负(fù)增(zēng)长后(hòu)实(shí)现正增长。更高频的数据也印证了美国汽车(chē)消(xiāo)费回升的趋(qū)势(shì)，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销(xiāo)量同比增速(sù)分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续(xù)三个月加快增长。汽车销售(shòu)回(huí)暖会夯实(shí)汽车制造商的财务状况(kuàng)，也会(huì)限(xiàn)制其继续降价的空间(jiān)。此外(wài)，美国商务(wù)部数(shù)据显示，截至2023年3月，汽车制造(zào)商存货量同比增速(sù)下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未来汽车(chē)供给压力可(kě)能(néng)上升。因(yīn)此在下半年，美国(guó)汽车(chē)销售数量(liàng)和(hé)价格(gé)均可能(néng)超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租回(huí)落可(kě)能再(zài)度滞后。历(lì)史数据显示(shì)，美(měi)国(guó)房价（OFHEO单(dān)独(dú)购房价(jià)格指数）同(tóng)比领先(xiān)CPI住房租金同比9个月至(zhì)2年不(bù)等。本(běn)轮美国(guó)房价同(tóng)比增速于(yú)2022年中(zhōng)左(zuǒ)右(yòu)触顶回落，继而市场期待2023年(nián)下(xià)半年美(měi)国住房租金同比增速放缓(huǎn)。但是，房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。此外，考虑到当前美(měi)国房屋空(kōng)置(zhì)率更处于历史(shǐ)最低水平，住(zhù)房供(gōng)给紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍(ài)住房租金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住(zhù)房租金环比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给(gěi)扰动(dòng)而超预(yù)期反弹(dàn)。首(shǒu)先，尽管美(měi)欧经(jīng)济(jì)前景蒙尘，但全球(qiú)能源需求维(wéi)持(chí)强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布(bù)月报(bào)显示，其预计2023年全球(qiú)石(shí)油需(xū)求将增(z杨梅是高糖还是低糖，杨梅是高糖还是低糖水果ēng)加200万(wàn)桶/日，主要得(dé)益于(yú)中国(guó)需求复苏。其次(cì)，欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不排除采取(qǔ)新的(de)行(xíng)动。2022年(nián)下半(bàn)年以来，欧佩克(kè)+更频繁地调整产量，以干(gàn)预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克(kè)+意外(wài)宣布(bù)减产，提振了因美欧银(yín)行危机而下挫的国际油价(jià)。但好景不(bù)长，4月下(xià)旬以(yǐ)来美国地区(qū)银(yín)行危机再起，油(yóu)价回(huí)调(diào)。据(jù)IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除(chú)欧佩克+进一(yī)步减产呵护油(yóu)价。最后，欧(ōu)洲能源风险或在(zài)下(xià)一(yī)轮(lún)冬(dōng)季(jì)回升。展望(wàng)下(xià)半年，欧(ōu)洲能源形势仍(réng)有不确定性(xìng)。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天(tiān)然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口(kǒu)不足或遭(zāo)遇(yù)“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储(chǔ)备可能处(chù)于警(jǐng)戒线水平之下。一旦欧洲(zhōu)能源风险再(zài)起，原油(yóu)、天然(rán)气等国际能源品价格可能(néng)反弹。

　　若下半年美(měi)国通胀较(jiào)为(wèi)顽(wán)固，美联储或将(jiāng)较(jiào)难降息。如果年末美(měi)国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基(jī)本(běn)符合美联储2022年12月的(de)预(yù)测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为明确地(dì)表示2023年可能不会降(jiàng)息。由(yóu)此推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储(chǔ)选择降(jiàng)息的底气(qì)可能不足(zú)。截至目前，市(shì)场对于美联储下半年降息的预期仍(réng)强。如(rú)果浓厚(hòu)的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市(shì)场可(kě)能需要(yào)重估美(měi)联(lián)储(chǔ)长(zhǎng)时间(jiān)保持高(gāo)利率对美国经(jīng)济的(de)负面影响，继而(ér)可能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预(yù)期(qī)“上修”时期，美债利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价(jià)格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险超预期(qī)上升(shēng)，美(měi)国经济(jì)超预期下行，美(měi)联(lián)储降息超预期提前等(děng)。

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