来源：梁中华(huá)宏观研(yán)究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇(piān)类似标题的文章（参考《“放(fàng)水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研(yán)究系列专题二(èr)》），当时主要分析(xī)欧美经济体，探讨金融危(wēi)机(jī)后主要发达经济体(tǐ)持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我(wǒ)国(guó)货(huò)币政策稳健偏宽(kuān)松(sōng)，M2增速(sù)维持在(zài)高位，而(ér)通胀却始终处于低位(wèi)，近期也引发(fā)了通胀还(hái)是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我(wǒ)们详细讨论中国的货(huò)币、信用和通(tōng)胀的问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀再到历(lì)史(shǐ)低(dī)位

　　在海外主要(yào)经济体普遍面临较大通胀(zhàng)压力的(de)情(qíng)况下，我国的终端消费通(tōng)胀(zhàng)水平已经连续三年(nián)处于(yú)低位水平。最新公布(bù)的我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商(shāng)品价格的影响，和(hé)其(qí)它(tā)经济(jì)体PPI走势比较一致，所以PPI受到全(quán)球性的外(wài)部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化(huà)更多(duō)是我国内部需(xū)求的集中体现，剔除食品(pǐn)和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没(méi)有突(tū)破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶。而在疫情之前的绝大部(bù)分时间(jiān)，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那(nà)么多！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜明对比的是金(jīn)融数据(jù)，最新(xīn)公布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然(rán)有所下行，但(dàn)依(yī)然处于比较(jiào)高的位置(zhì)。为何这么高的(de)“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这(zhè)个(gè)问题(tí)，我们首先要理解“货(huò)币(bì)”的基本概念。

　　一般来说，统计(jì)货币的存量(liàng)是使用M2指标，但(dàn)M2其(qí)实只是货(huò)币的一部(bù)分而已，它主要包含的是(shì)存款(kuǎn)。事实上，“货币”的(de)范围是很广的，其实任何商品都(dōu)具有货币属性，都(dōu)可(kě)以用来做货币使用，我们在之前的(de)专题中(zhōng)有过(guò)详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人(rén)们用自己生产(chǎn)的商品去交易其(qí)他人生产的(de)商品，没有(yǒu)传(chuán)统意(yì)义上的现金或存(cún)款出现，同样实现了市场(chǎng)交(jiāo)易、价值的交换，这种(zhǒng)相互交易的(de)商品(pǐn)都(dōu)可以理解为是“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款(kuǎn)，与放在(zài)理财、基(jī)金、资管产品等，本质是类(lèi)似的(de)，它们对于居民来(lái)说都是货币(bì)，而M2则(zé)主要统计的是银(yín)行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质(zhì)出发，现金、存款、货(huò)币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它(tā)一般商品(pǐn)都(dōu)可以是货币。而这(zhè)些“货(huò)币”之间(jiān)的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现(xiàn)能(néng)力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流(liú)通中的现金(jīn)，属于流动性(xìng)最好(hǎo)的货币形式(shì)；M1是(shì)M0加上活期存款，活(huó)期存款的(de)流动性比现金要(yào)差一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存款(kuǎn)的流动(dòng)性比活期(qī)存款要差(chà)一些。从这个角度出发，我(wǒ)们可以进一步拓展M2的统(tǒng)计边(biān)界，比如加上实体部门持有的理财、货(huò)币及公募(mù)基金、资管(guǎn)产品等等，那样可(kě)以更(gèng)加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币(bì)储(chǔ)藏方式，而居(jū)民(mín)和企业还有很多(duō)其它(tā)渠道储藏(cáng)货币(bì)。而(ér)过去几年里，其它货币(bì)储藏渠道的投资收益在不断降低、风险在逐渐增大(dà)，居民和企业减(jiǎn)少了其它渠道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年(nián)之(zhī)后，银行(xíng)理财规模告别(bié)了高增长，甚至一度(dù)出现了负增长；信(xìn)托、券商和基金资管产(chǎn)品(pǐn)规模(mó)也陆(lù)续出现负增长(zhǎng)。而同样是从(cóng)2018年开始(shǐ)，居(jū)民存款开始了高增长，这说明实体部(bù)门的货币储(chǔ)藏渠道逐步(bù)向银行(xíng)存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实(shí)体(tǐ)创造的货币可能会选择(zé)购买银行理(lǐ)财、信托(tuō)产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之后，实体创造(zào)的(de)货币(bì)更多转(zhuǎn)回(huí)了购买银行存款，这(zhè)种结构性变化推升了纳入(rù)M2统计的货币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际(jì)的货(huò)币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那么少：流(liú)通速度在(zài)下(xià)降

　　既然(rán)M2对货币的统计存在范围不全面的问题，我们可以(yǐ)更多依(yī)赖(lài)社(shè)融(róng)的数据来观察货币的(de)创造速度(dù)。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的(de)两个面(miàn)。例如，一个居民从银(yín)行借1万元(yuán)钱，其存款账户也会同时增加(jiā)1万元。在这(zhè)个过程中，实体部门的(de)融资规模扩张了1万元，同时实体部(bù)门(mén)的(de)货币(bì)量也增加(jiā)1万元。该居(jū)民可以将2000元放(fàng)在银行存款，将(jiāng)8000元支付(fù)给(gěi)另一个居民来购买东西(xī)，而另(lìng)一(yī)个居民可能拿这8000元去购买(mǎi)银行(xíng)理财(cái)。这个时候(hòu)如果统计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品(pǐn)并(bìng)不统计入M2。而如果用社融来(lái)描述(shù)货币的创(chuàng)造就会客观很多，因为不管这些(xiē)资金以什么形式流转和存在(zài)，整个社会的信用都是(shì)增加(jiā)了1万元。

　　最(zuì)新(xīn)公布(bù)的(de)4月社(shè)融的同比(bǐ)增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过(guò)和我国5％左右的实际经济增速相比，社融反(fǎn)映的我国货币创造(zào)速(sù)度(dù)其实也(yě)不(bù)低(dī)，那为何没有(yǒu)通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个宏观问(wèn)题，从简单的数(shù)量(liàng)方程式(shì)（MV=PQ）出发(fā)，要看有没(méi)有(yǒu)通胀，不仅要看(kàn)货币的(de)存量，还有看这些存量货币在经济体中每年(nián)流(liú)通多(duō)少次，即货币的(de)流通速度(dù)。

　　我们不妨(fáng)先来(lái)看个例(lì)子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到(dào)25％，即整个经济的货币量扩张了四(sì)分之一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增速已经降(jiàng)到了负增长，而(ér)美(měi)国的(de)通胀却依然(rán)在(zài)高位(wèi)。整个过程可以(yǐ)理解为，政府部门主(zhǔ)导货(huò)币创(chuàng)造，货币存量(liàng)大幅增加，而(ér)随着疫情影响减弱，货币流通速(sù)度(dù)也逐步加(jiā)快(kuài)，大规模的存(cún)量货(huò)币在经(jīng)济中加(jiā)快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一(yī)点从居民(mín)的储(chǔ)蓄率情(qíng)况也能(néng)看得出来，在疫情期间，美国(guó)居民接受(shòu)政府大量(liàng)补贴(tiē)后，并没有全(quán)部花出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后(hòu)，居民信心和预期改善，将(jiāng)超额储蓄花(huā)出去，推升货币流通速度，当前美(měi)国居民储蓄率大幅低于疫(yì)情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国的(de)情(qíng)况(kuàng)来看，货币(bì)创造速度和经(jīng)济增速比也不低，但(dàn)货(huò)币(bì)流通速度(dù)是偏低的。在(zài)疫情(qíng)之前，我国社融衡(héng)量的(de)货币流通速度(dù)在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低，根(gēn)据一季度最(zuì)新数(shù)据测算，当前只(zhǐ)有(yǒu)0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍(réng)有不(bù)少(shǎo)货(huò)币被创造出来，但货(huò)币没(méi)有在经济体中加(jiā)快流(liú)转起来(lái)，说明(míng)实(shí)体部(bù)门“花钱(qián)”的意愿仍(réng)在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从(cóng)居民收支数据就能(néng)观(guān)察(chá)出来。从一(yī)季(jì)度统计局居民(mín)收支调查数据看，我(wǒ)国居(jū)民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前(qián)是(shì)在(zài)35％以(yǐ)内，反映了支出(chū)意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能(néng)够看出来，因为一个(gè)部(bù)门“花(huā)钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也(yě)会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再(zài)度出现负增长，这是非疫情(qíng)、非(fēi)春节月份第二次出现这种(zhǒng)情况，上一(yī)次是(shì)08年(nián)金融危机的时候。过去12个月的(de)居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前(qián)最高的时候曾达(dá)到(dào)9万亿以上(shàng)，当(dāng)前这一(yī)增长速度已经回到了2016年时候(hòu)的水平，考虑(lǜ)到(dào)房(fáng)价物价上涨的因(yīn)素，居民加杠杆的意愿是(shì)比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情(qíng)况来看，也有改善的(de)空间。尽管我们无法看到信贷(dài)投放(fàng)的结构，但可以用(yòng)债券(quàn)净发(fā)行情况做个参考。疫情期间，国企等公共部门债(zhài)券净发(fā)行是明显扩张的，而非公(gōng)共部门的企业债(zhài)券(quàn)净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到(dào)政府信用扩张也(yě)较(jiào)快(kuài)，我国公共部门是信用和货币创造的重要(yào)支撑力量，支撑(chēng)存量货币增速维持在一定高位，而非公共部门创造(zào)的货币量处于低位，也(yě)反(fǎn)映了(le)货币流通速度(dù)没有快(kuài)速回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善预期

　　要(yào)想改变(biàn)通胀偏低的状况，我们(men)依然(rán)可以(yǐ)从货币数(shù)量方(fāng)程出发，一方面是稳(wěn)住(zhù)货币的(de)存量(liàng)，稳定实体的融资需求；另一方面是提振实体信心和预期，改(gǎi)善(shàn)货币流通速度。

　　从第一个方(fāng)面来看，私人部门的融(róng)资需(xū)求还偏(piān)弱，需要进一步降(jiàng)低实体融资成本。当资产端的回(huí)报率在下降的情况下(xià)，需要降低负债端的融资成本(běn)来对冲。过(guò)去几年(nián)，政策上在降低企业融资成(chéng)本上发(fā)力较多(duō)。目(mù)前看，居(jū)民部(bù)门的融资成本仍然偏高。我(wǒ)们(men)在之前的专题中已经分析过，虽然(rán)居民(mín)增量(liàng)房贷利率已经大幅下行，但存(cún)量房贷利率仍然处于高位。根(gēn)据我(wǒ)们的估算，当(dāng)前存量房贷利率的(de)平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷(dài)利率水平(píng)更高，当前(qián)甚(shèn)至(zhì)仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是(shì)平均值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对(duì)于居民部门的资(zī)产端来说，房产(chǎn)价(jià)格面临调(diào)整压力，各类(lèi)金融(róng)资产的回报(bào)率也(yě)处于低(dī)位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本(běn)的资金，投资的(de)回报率(lǜ)确实是偏低的。要改善(shàn)居(jū)民的资产负债表状况，需要(yào)对居民(mín)负债(zhài)端成本进行降息(xī)，否则居民净融资需(xū)求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提升货币流通速(sù)度，需要提(tí)振实体的信心(xīn)和预(大冤种什么意思，大冤种是骂人吗yù)期。居(jū)民和(hé)企业对于未(wèi)来的信心强、预期(qī)好(hǎo)，才会(huì)敢消费(fèi)、敢投资，支出增加(jiā)了，对于整个经(jīng)济体系来说(shuō)，货币流大冤种什么意思，大冤种是骂人吗(liú)转速度(dù)才能加(jiā)快(kuài)，经济(jì)需求才能好起来。提(tí)振(zhèn)信心和预(yù)期(qī)，是个系(xì)统性的工程。

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