《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信(xìn)基金基金经理

　　我们上期对(duì)市场的(de)整体观点是大概率市场(chǎng)处于(yú)“战略僵持阶(jiē)段(duàn)的乱(luàn)战”，5月交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前(qián)可能是一个布局(jú)的好阶段，而未必会是收获(huò)的阶(jiē)段，投资者需要(yào)多(duō)一(yī)点(diǎn)耐(nài)心。市(shì)场可(kě)能继续对一(yī)季(jì)报定价(jià)，短期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特(tè)别明显(xiǎn)的亮点(diǎn)。同时我们也提醒大家，虽(suī)然(rán)我们看好TMT和中特估全年(nián)的投资机(jī)会(huì)，但(dàn)是短期游戏传媒和中(zhōng)特估与其他板块分(fēn)化较为(wèi)极致，也是不(bù)争的事实，提醒大家这两个板块(kuài)短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价(jià)国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去(qù)的一(yī)周，市场的演绎跟我们的观点(diǎn)大(dà)致符合(hé)：周(zhōu)一中(zhōng)特估上涨(zhǎng)之后连续回调，一季(jì)报(bào)业绩(jì)尚(shàng)可、同时前期又没有(yǒu)定价充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源(yuán)和(hé)家电(diàn)等(děng)有(yǒu)一(yī)定的(de)超额(é)收益，但是反(fǎn)弹也相对脆弱。国内(nèi)外(wài)公布的(de)部分经济金融数据传(chuán)递的信息都没(méi)有明(míng)确的方(fāng)向性，股市和(hé)债(zhài)市依然定价(jià)国内经济(jì)疲弱的(de)复苏力度，没有在我们上(shàng)一次对市场的判断上提供(gōng)明显的增量(liàng)信息。

　　上(shàng)周申(shēn)万(wàn)31个行业中有(yǒu)7个行业(yè)出(chū)现(xiàn)上涨(zhǎng)，24个行业出(chū)现下跌。分行(xíng)业看，公用(yòng)事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表现较(jiào)好，周涨跌(diē)幅分(fēn)别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等行(xíng)业表现较差，周涨跌(diē)幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看(kàn)，社会服(fú)务(wù)、商贸(mào)零售、美容护(hù)理(lǐ)等行业处于(yú)历史高位估值区(qū)间，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备(bèi)、煤炭等行业处于历史低(dī)位估值区间，市盈率分(fēn)位数(shù)分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周(zhōu)变化(huà)来(lái)看，环保、公用(yòng)事(shì)业、汽车等行(xíng)业位于(yú)前列，市盈(yíng)率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料(liào)，传媒(méi)等行业稍显(xiǎn)落后，市(shì)盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观(guān)察，银行(xíng)、交通运输、非银(yín)金融等行(xíng)业换手率位于一年内(nèi)高点(diǎn)，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮(yǐn)料等行业(yè)换(huàn)手率(lǜ)位于(yú)一年内低点，换手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业(yè)成交额(é)占(zhàn)比位于(yú)一年内高点，成交额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成(chéng)交额占比位于一年内低(dī)点，成交额占比分位(wèi)数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市(shì)场的进一步验证：宏观依据

　　对(duì)市场(chǎng)的(de)定性(xìng)是下一步决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口(kǒu)验(yàn)证乏(fá)力的外需。

　　中国(guó)4月出口(kǒu)同比(bǐ)上升(shēng)8.5%，3月(yuè)为(wèi)同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差(chà)902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测可(kě)能(néng)是打(dǎ)脸市场预期次(cì)数(shù)最多(duō)的指标之一，正如(rú)每年大(dà)家对出口进行(xíng)展望一(yī)样(yàng)，今年年初的出口(kǒu)确(què)实(shí)又再次超出大(dà)家的预期。今年(nián)出口的变(biàn)化，需(xū)要我们审视、理(lǐ)解出口(kǒu)的(de)中期逻(luó)辑(jí)变化：中国的国家(jiā)战(zhàn)略在清晰(xī)地(dì)知道欧(ōu)美日韩(hán)的战略意图(tú)之后，在(zài)过去(qù)几年做了很多的应对和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和广大发(fā)展中国家逐渐被(bèi)更(gèng)充分(fēn)地(dì)融入到中国经济(jì)圈，成(chéng)为(wèi)外需和中国全球战(zhàn)略的重要一环，也需要(yào)成(chéng)为我(wǒ)们日后(hòu)分析(xī)中的重点之一(yī)。

　　分析(xī)完中期的逻辑变(biàn)化，再(zài)回(huí)到短(duǎn)期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全(quán)球经济和(hé)金融系统(tǒng)在过去(qù)一段(duàn)时间(jiān)的(de)风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国(guó)这些重要出(chū)口国家(jiā)近期的数据走势，出口趋势是在(zài)走弱的(de)，如果全球(qiú)经济(jì)动能走(zǒu)弱，一带一路和(hé)东盟可能(néng)也(yě)无法(fǎ)单独把中国出口稳住(zhù)。与(yǔ)此同时，进(jìn)口继续走(zǒu)弱，在经(jīng)历了年(nián)初复苏(sū)短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经(jīng)济的复苏(sū)斜率明显趋于平(píng)缓，国内外新的政(zhèng)策(cè)变化又还(hái)没有(yǒu)看到，当前市(shì)场大逻辑是相(xiāng)对缺乏的(de)，这是我们觉得市(shì)场脆(cuì)弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季(jì)度加速(sù)放量后逐渐(jiàn)回归正常，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新(xīn)增人民币(bì)贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同比12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年(nián)4月本(běn)身就(jiù)是(shì)社融信贷(dài)比较弱的一个月(yuè)，所(suǒ)以(yǐ)今(jīn)年4月的社融信贷看上去比去年多(duō)，但实际(jì)上(shàng)是比(bǐ)较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的(de)节奏(zòu)来看，一季度社融(róng)信贷提前发力，所以投放(fàng)巨大(dà)，4月份(fèn)慢(màn)慢回归正常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民(mín)的中长贷(dài)在经历了积压需求暂(zàn)时释(shì)放之后，再(zài)度回归比较弱的态势，居民中长贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着(zhe)居民可能非但没有(yǒu)明显(xiǎn)增加房贷的意愿，反而在加大还(hái)贷的(de)量，这与前段(duàn)时间新(xīn)闻报(bào)道(dào)的(de)居民(mín)提前还房贷(dài)现(xiàn)象(xiàng)增加的情况一致。另外，根(gēn)据不完全统计的4月部分(fēn)银行(xíng)的理财(cái)规模变化，银行理财出(chū)现了明显的回流，但在权(quán)益市场(chǎng)上资金回流(liú)并不明显，因此极有可能流到了(le)低风险(xiǎn)低波动的(de)相关产品上。这说明无(wú)论是(shì)对(duì)实(shí)物投资还是(shì)金融投资(zī)，居民部门的风(fēng)险偏好(hǎo)仍有(yǒu)待修复。因此，随着居民部门购房欲(yù)望(wàng)下降(jiàng)之后，整(zhěng)个金融部门其实并不缺钱(qián)，但大家(jiā)都在等待权益(yì)市场(chǎng)系统性风险偏好抬(tái)升的(de)一个明确的政策或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò随遇而安下一句是什么意思，顺其自然随遇而安下一句是什么)复(fù)苏下低通(tōng)胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低(dī)位，这反映(yìng)的是国(guó)内修复动力(lì)偏(piān)弱，而(ér)供(gōng)应总体充足，进而(ér)价格(gé)维持低迷。我们也判断在(zài)弱(ruò)修(xiū)复之下，低通(tōng)胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续回(huí)落。4月CPI食品(pǐn)价格(gé)同比上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜(cài)价格同环比大幅下降，环比下(xià)降(jiàng)6.1%，同比(bǐ)下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持(chí)平，环比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看(kàn)，食(shí)品烟(yān)酒、生(shēng)活用品(pǐn)及(jí)服务、交通和通信(xìn)同比(bǐ)涨幅(fú)回(huí)落(luò)；衣(yī)着、居住(zhù)、教育(yù)文化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩大；医疗(liáo)保健持平，这反映的是(shì)普通消费品的需求修复较弱，而(ér)高(gāo)端、偏(piān)服(fú)务项(xiàng)的消费(fèi)需求率先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主要受上年同(tóng)期基数较高影响，同时全球(qiú)库存(cún)周期(qī)去(qù)化(huà)，制(zhì)造(zào)业偏(piān)弱。生产资料价格同比下(xià)降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回(huí)落；生活资料(liào)同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上(shàng)游和中游煤炭开采(cǎi)、石油和天然(rán)气开采、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及(jí)其他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加工业均有较大拖累，电(diàn)力(lì)、热力的生产和供应业、纺织服装服饰(shì)业，非金(jīn)属矿(kuàng)采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处在低(dī)位，我们认为这反(fǎn)映(yìng)的是内生修复动力较(jiào)弱(ruò)。季(jì)节(jié)性因素以(yǐ)及(jí)产业周期带来的(de)食(shí)品价格下跌(diē)和(hé)生产资料(liào)价格(gé)下跌，带(dài)动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经(jīng)济逐步修复，通胀有(yǒu)望回升(shēng)，但我们(men)认为通胀(zhàng)短期内(nèi)也较难(nán)回到1%水平之(zhī)上(shàng)，投资均不(bù)需(xū)要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题(tí)。短期(qī)来看，物(wù)价(jià)回落有助(zhù)于企业(yè)刚性成本下降，修复盈利(lì)能(néng)力，关注通胀随遇而安下一句是什么意思，顺其自然随遇而安下一句是什么的(de)修复(fù)更多反映的(de)是需(xū)求修复的幅度(dù)。

　　三、下(xià)一(yī)步的策略：反弹(dàn)概率大，要(yào)保持交易的灵(líng)活性

　　从(cóng)上述(shù)基本面的分(fēn)析(xī)出发，我们(men)仍然维持(chí)“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱的交易机会”的判断。从技术(shù)面看，当前权(quán)益市(shì)场的(de)买入理由是(shì)大(dà)盘指数再度接近(jìn)前期低位，这为(wèi)我们提供了布局机会(huì)，交易的反弹概率在加大。从策(cè)略(lüè)角度看，投(tóu)资者需要高(gāo)度(dù)重视交易的灵活(huó)性。策略(lüè)的整体包括趋势、结构与节奏，反弹(dàn)带来的随遇而安下一句是什么意思，顺其自然随遇而安下一句是什么是节奏的变化(huà)，不是趋势和结(jié)构(gòu)的变(biàn)化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会(huì)较大(dà)呢(ne)？创金合信(xìn)基(jī)金宏观策略(lüè)配置(zhì)团队观察(chá)各(gè)家分析师对申万各行业2023年归母净利润(rùn)的预测(cè)，可以作为参(cān)考。如果让反弹(dàn)更(gèng)扎实一些(xiē)，预期业绩变化是一(yī)个相(xiāng)对可靠的数(shù)据。

　　环比上周来(lái)看，市场对公(gōng)用事(shì)业、石油石化、房地产(chǎn)等(děng)行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农(nóng)林牧渔(yú)、钢铁等行业基(jī)本面预期有(yǒu)所调整，预计2023年(nián)净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博(bó)士(shì)，创金合(hé)信基金首席经济(jì)学(xué)家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监(jiān)，南开大学经济学博(bó)士(shì)，清(qīng)华大学(xué)管理科学与(yǔ)工程博士(shì)后(hòu)。学术(shù)研究与(yǔ)教学以及宏观(guān)经(jīng)济走势、金融产品分析(xī)等实务(wù)领域经验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年以(yǐ)来，一直(zhí)致力(lì)于(yú)在周(zhōu)期波动的(de)框架内运用财政的视(shì)角解构宏(hóng)观经济(jì)的运行，将中国经济看作一份资产，通过资(zī)本资产定价(jià)的方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理(lǐ)、首席(xí)宏观分(fēn)析师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金合信基(jī)金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策(cè)、大类资产配(pèi)置(zhì)与择(zé)时研究。武(wǔ)汉大(dà)学学士，上海(hǎi)财经大学经济(jì)学硕士(shì)、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学(xué)术论文多发表于(yú)国际(jì)SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 随遇而安下一句是什么意思，顺其自然随遇而安下一句是什么