王(wáng)剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至(zhì)过(guò)度低(dī)估时，股息率(lǜ)相应(yīng)提升，会吸引绝对收(shōu)益资金买入，股价也逐(zhú)步完(wán)成筑底(dǐ)。

　　近(jìn)期，银(yín)行股已(yǐ)上涨半(bàn)年，又一次(cì)因(yīn)绝对收(shōu)益资(zī)金追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经(jīng)营层面，也已经悄然(rán)发生(shēng)一些向(xiàng)好的变(biàn)化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉得银行股是这几天才开始上涨(zhǎng)，那(nà)么就大错特错了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年(nián)10月底见底之(zhī)后，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间(jiān)的银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅达到27％，其中(zhōng)部(bù)分银(yín)行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常可(kě)观。当然(rán)，中间也不是(shì)一(yī)帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下(xià)跌后，迅速反弹。过完2023年(nián)春节后(hòu)，却冲(chōng)高回落，调整了近(jìn)两个月时间(jiān)，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于3月底开始(shǐ)上(shàng)涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是(shì)第一次发生。过去(qù)银行股的大行情(qíng)，都是在悄(qiāo)无声息中默默上涨(zhǎng)的，因为银(yín)行(xíng)股平时关注度(dù)并不(bù)高。等到因几根大线性而吸引大家(jiā)来(lái)关注时，已经涨幅(fú)不小了(le)。

　　上一次类似的(de)事(shì)情是2014年(nián)。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标(biāo)大约在3月见(jiàn)底，然后不声不响地开(kāi)始回升，到11月时，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行(xíng)股见底，也有类(lèi)似的情况：没有(yǒu)明(míng)确利好(hǎo)，没有明确新闻，银(yín)行股却(què)自己慢慢从底部爬起来了(le)。

　　是谁(shuí)先知(zhī)先觉？

　　为(wèi)行情归因并不(bù)容易(yì)，因为很(hěn)难验证。如果确实没有(yǒu)实质性利好，那么(me)只能从资(zī)金面(miàn)去猜(cāi)测：可能(néng)是(shì)估(gū)值便宜到很(hěn)多资金愿意出手了。由(yóu)于银行(xíng)盈利(lì)能力非常稳定(dìng)，估值低(dī)往往(wǎng)意味着股(gǔ)息率(lǜ)高。因中国东八区有哪些城市 整个中国都在东八区吗(yīn)为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越(yuè)低(dī)则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时，股息(xī)率就(jiù)会非常诱人。比如(rú)近年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分(fēn)红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能(néng)力保持(chí)，则后(hòu)续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如(rú)果(guǒ)股价上涨，还能享受(shòu)资本利得。当然，如果股价再跌(diē)，或盈利能(néng)力(lì)（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已在(zài)底部，近期很(hěn)难再降了。因此(cǐ)，这就非常像一张可转(zhuǎn)债，其市价下跌时(shí)，会有个估值(zhí)下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于(yú)是，其投(tóu)资价值就出来了。如果这张“可转债”的票息率高到一(yī)定程度，显著高过一些资金(jīn)的成本，那么这些(xiē)资金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一(yī)个隐形(xíng)的“估值底”，当估值低至一定(dìng)水平(píng)时，股(gǔ)息率诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在某些情况(kuàng)下会被打破，即因(yīn)为(wèi)一些负面(miàn)因素(sù)的(de)存在，导致(zhì)市(shì)场先生(shēng)觉(jué)得银(yín)行股(gǔ)的估值或(huò)盈利能力还(hái)将(jiāng)下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能并没有(yǒu)什么实质利(lì)好，就是有些看中股息率的资金默默(mò)买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样(yàng)的资金呢？

　　首先(xiān)可(kě)以排除的(de)就(jiù)是以(yǐ)股票型公募基金为代表的机构投资者。因为他们的考核(hé)要(yào)求是相对收益，因(yīn)此在大多数时候，他们(men)不会因(yīn)为股息率诱人而(ér)买入，他们(men)的任务是战胜自己(jǐ)基金的基(jī)准，或者(zhě)战胜(shèng)可比基金同仁(rén)。所(suǒ)以，即(jí)使(shǐ)股息率(lǜ)高，他们也(yě)很难做出赚取股息率的决策，这不是(shì)他们的考核(hé)目(mù)标(biāo)。

　　因此，银行股从底部开(kāi)始悄悄上涨的这段时间，公募基金(jīn)参与很(hěn)低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家银行股2022年底基金持(chí)仓比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越(yuè)大，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除了(le)公(gōng)募基(jī)金(jīn)，其他类(lèi)似考(kǎo)核的机构投资者也是类似(shì)。

　　从数据(jù)上(shàng)看，我(wǒ)们(men)确实看到，2023年第一季(jì)度较上年末，大部分A股银行股(gǔ)的基金持仓(cāng)比例是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度(dù)，银行(xíng)指数走(zǒu)了个过山车(chē)，先是上涨，然(rán)后春节后下跌（这(zhè)段时间(jiān)刚好(hǎo)是(shì)人工智能概念(niàn)股(gǔ)大涨，因此机构投资(zī)者有可能是卖出银(yín)行等股票，换仓至计算机股票）。到(dào)了4月(yuè)初，人工(gōng)智能等板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅(fú)加(jiā)速。春节后的这段时(shí)间，银行股刚好和人(rén)工智能走出了一个完(wán)美的(de)“对(duì)称”走(zǒu)势(shì)。

　　而其他投资(zī)者，比如个人、外(wài)资(zī)、自营、保险、资管等，则可(kě)能(néng)是买入的。因为这些(xiē)资金(jīn)不考核相对收益(yì)，更(gèng)多(duō)的是追求绝(jué)对(duì)收益(yì)，因此有(yǒu)可能是高(gāo)股(gǔ)息股票的青睐(lài)者(zhě)。

　　而决(jué)定(dìng)他们买入的因素(sù)中，资金成本应该是个(gè)重(zhòng)要(yào)因(yīn)素。目(mù)前，我国近期(qī)市场利率较低(dī)、资金充沛，其他可替代的(de)投资(zī)机会较少，因(yīn)此股(gǔ)息率显得诱(yòu)人。同(tóng)时，美(měi)国加息接近尾声，他们的资金成本也有望下行，我(wǒ)国(guó)高(gāo)股(gǔ)息(xī)股(gǔ)票也有吸引(yǐn)力。

　　然(rán)后我们通过数据来(lái)加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在(zài)买入大行(xíng)，并且数量(liàng)还不少(shǎo)。不过保(bǎo)险资(zī)金却是有进有出，这一点有点(diǎn)与我(wǒ)们预期不符。基金主要在卖出。此外(wài)，还有些一般法人、其他投资者在(zài)买入(rù)。

　　（一季度各(gè)类投(tóu)资者持股变化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成立，即：在银行(xíng)股估值极低(dī)的时候，追求绝对收(shōu)益的资金买入了高股息(xī)率(lǜ)的个(gè)股。

　　从散点(diǎn)图上也(yě)可以清(qīng)晰看到(dào)这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很(hěn)多次银行底部启(qǐ)动(dòng)一样(yàng)，很(hěn)可能是青睐高股息率的资金，买入低估(gū)值、高股息率的银行股。而(ér)他们的口味与公(gōng)募基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明了过(guò)去半(bàn)年的银(yín)行股(gǔ)行情(qíng)，是追求绝(jué)对收(shōu)益的(de)资金，买(mǎi)入(rù)了(le)高股息率的银行(xíng)股。眼下(xià)，很多银行股股息率(lǜ)依(yī)然较(jiào)高(gāo)，而(ér)资金面依(yī)然宽松，那么这些高股息(xī)率股票对绝对收(shōu)益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有(yǒu)实质(zhì)变化呢？

　　我们(men)在(zài)3月曾经提(tí)出，过去三年期间的一些特殊政策(cè)，已经(jīng)出(chū)现调整的(de)迹象，银行业将要(yào)进(jìn)入新的(de)均衡格局。比如(rú)，在(zài)普惠小微领(lǐng)域，过(guò)去几年大(dà)行(xíng)承担(dān)了一些监(jiān)管(gu中国东八区有哪些城市 整个中国都在东八区吗ǎn)要求，每(měi)年普惠小微信贷的增长非常快，投放利率很低，这对小微金融市(shì)场格局造(zào)成(chéng)了(le)较大(dà)影(yǐng)响，尤其是对一些原(yuán)来从事小微(wēi)业务的中小银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办公厅发布《关于(yú)2023年(nián)加力提升(shēng)小(xiǎo)微(wēi)企业金融服务质量(liàng)的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整(zhěng)。比如，不再提(tí)“两增(zēng)”（指单户授信总额1000万元以(yǐ)下小微企业(yè)贷款同比增速不低(dī)于各项贷款同比(bǐ)增(zēng)速，有(yǒu)贷款(kuǎn)余额的户数不低于(yú)上(shàng)年同期水平(píng)）要求，不再(zài)刚性要求降(jiàng)低小微信贷利率(lǜ)，而是要求“合理确(què)定贷款利率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除(chú)了小(xiǎo)微(wēi)金(jīn)融领域，其他(tā)方面的工(gōng)作要求(qiú)也陆(lù)续从过去三年的阶段性政策，慢慢(màn)回归(guī)至常态(tài)化(huà)。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落，盈利(lì)能力也渐渐接近合理(lǐ)利润底线。因为(wèi)银行(xíng)业需要(yào)留存一(yī)定的利润用于补(bǔ)充资本(běn)，进而(ér)支持下一期(qī)的信(xìn)贷投(tóu)放，因(yīn)此利润(rùn)并不是越低越(yuè)好，需要维持一(yī)个合理利润(rùn)。而目前(qián)盈利能力(lì)已经接近这(zhè)一底线，所以政策(cè)也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什(shén)么是(shì)银行的合理利润和(hé)合理(lǐ)息差

　　可(kě)见，行业(yè)的一些情况已(yǐ)经悄悄发生变化了。

　　那(nà)么，有(yǒu)没有一种可能(néng)：那些买(mǎi)入(rù)高股(gǔ)息股票的(de)投资(zī)者中，真有(yǒu)些先知先觉者，已经嗅到了不一样的味(wèi)道(dào)？

　　本文为金融业研究方法探讨。本(běn)文不是证(zhèng)券研(yán)究报告，不(bù)构成任(rèn)何投资建议，涉及个股也仅为(wèi)举例或陈述事实之用，不(bù)代(dài)表我们对他们的证(zhèng)券(quàn)或产(chǎn)品的(de)推(tuī)荐。具体投(tóu)资建(jiàn)议请参考我(wǒ)们的研究报(bào)告。

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