文(wén)丨(gǔn)明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后资金(jīn)利(lì)率自低位持续上(shàng)行，即便税期结(jié)束，资(zī)金(jīn)利率却仍未回落，反而进一步(bù)走(zǒu)高。我们认为(wèi)主要是源(yuán清纯的女生干起来舒服吗，清纯的女生是不是很招男生喜欢)于：①货币(bì)政(zhèng)策力度边(biān)际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致(zhì)银行(xíng)资金融出意愿与能力降低。③资金较(jiào)为(wèi)拥挤(jǐ)导致债(zhài)市(shì)敏感(gǎn)度增加。考虑假(jiǎ)期和月末因素，预计(jì)短期内，资金利(lì)率下行空间有限，波动(dòng)幅度加大，建议投资者关注(zhù)资(zī)金面的边际变化，警惕(tì)流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理的(de)影响。

　　▍近期资金(jīn)利(lì)率持续上(shàng)行。

　　跨季结束后资(zī)金利率(lǜ)自低位(wèi)持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期(qī)结束后(hòu)却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上(shàng)行幅度更(gèng)大(dà)。从隔夜利率(lǜ)角度观察(chá)，银行(xíng)与非(fēi)银机构间流动性分层现(xiàn)象弱化；此外(wài)，隔夜(yè)利率(lǜ)与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至(zhì)已经(jīng)倒挂。我(wǒ)们认为税期结束，资金(jīn)不松，主要有以(yǐ)下(xià)几点(diǎn)原因(yīn)：

　　▍其一(yī)，货币政策(cè)力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字(zì)当头，保持货币信贷(dài)合理增长，确保利率水平合(hé)适，在(zài)追(zhuī)求经济提振的同时，也注重(zhòng)防范市场过热带来的金融(róng)风险。在(zài)满足广义流动性(xìng)供需(xū)匹配的前提(tí)下，货(huò)币(bì)工具力(lì)度可(kě)能会有所回(huí)摆。从央行(xíng)的具体操作上来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购投放(fàng)低量(liàng)操(cāo)作，结(jié)构性工具(jù)“有进(jìn)有退”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其(qí)二，税期走(zǒu)款叠加4月(yuè)信(xìn)贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴(jiǎo)税大(dà)月，因此(cǐ)走(zǒu)款可能(néng)对银行(xíng)间流动(dòng)性带来了一定(dìng)的压力。此外(wài)，参考近期票据利(lì)率走势，预计信(xìn)贷增速较(jiào)一季度将会有所放缓，但(dàn)4月预(yù)计仍将保持同比(bǐ)多增的态势。税期缴款叠加(jiā)信(xìn)贷投放(fàng)，银行系统整体资(zī)金流出(chū)，因此向同业融出的意愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较(jiào)为拥(yōng)挤可能(néng)会导致债(zhài)市脆弱性和敏感度增加，且投资者(zhě)对(duì)于未来(lái)一个月资金利率上行的担忧(yōu)增加。

　　从质押(yā)式(shì)回(huí)购成(chéng)交量和我们测算的杠(gāng)杆率来看，虽然上周(zhōu)受资金(jīn)收(shōu)紧(jǐn)影响，加杠杆(gān)情绪有所(suǒ)降温，但清纯的女生干起来舒服吗，清纯的女生是不是很招男生喜欢依然(rán)处(chù)于(yú)历史相对积极的水平，导致债市(shì)敏(mǐn)感度增加。此外投资者对货(huò)币政策力(lì)度以及跨月资金面(miàn)情况仍(réng)存担忧(yōu)，使得市场上(shàng)对于未来(lái)一个月内资金(jīn)价(jià)格上行的预期(qī)更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一(yī)假(jiǎ)期临近，回购资金的期限(xiàn)被动拉长，利(lì)率下行空间有(yǒu)限。

　　月末往往财政集中(zhōng)支出，向市场(chǎng)释放资(zī)金；但跨(kuà)月前夕银(yín)行资金(jīn)融出意愿一般较低(dī)，预(yù)计资金波动幅度(dù)较(jiào)大。对于债市(shì)而(ér)言，短期交易主线或延续政策与(yǔ)基本面预期(qī)交易，预计(jì)利率以震(zhèn)荡(dàng)走势为主，建议投资者关注资金(jīn)面的边际(jì)变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币(bì)政策不及预期；经(jīng)济复苏节奏(zòu)不及预期；银行间市场流动性(xìng)过(guò)快收紧。

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