王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)假如给我三天光明主要内容概括50字，假如给我三天光明主要内容概括30字至过度低(dī)估时，股息率相(xiāng)应(yīng)提(tí)升，会吸引(yǐn)绝(jué)对收(shōu)益资(zī)金买入，股价(jià)也(yě)逐步完(wán)成筑底。

　　近(jìn)期(qī)，银(yín)行股已上涨半年，又一(yī)次因(yīn)绝对收益资金追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经营层面，也已(yǐ)经悄然(rán)发生一(yī)些向好(hǎo)的变化。

　　主要结(jié)论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果(guǒ)大(dà)家觉得银行(xíng)股是这几(jǐ)天才(cái)开始上涨，那么就大错(cuò)特错(cuò)了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之后，已经(jīng)持(chí)续上涨(zhǎng)了足(zú)足半(bàn)年(nián)时间了(le)……

　　这段(duàn)时间的银行股涨(zhǎng)幅(fú)达到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅甚至达(dá)到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中间也(yě)不是一帆(fān)风顺，2022年10月(yuè)银行(xíng)股快速下跌后(hòu)，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于(yú)3月(yuè)底开始上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事情并(bìng)不是第一次(cì)发生。过去(qù)银行股的大行情(qíng)，都(dōu)是(shì)在悄无声(shēng)息(xī)中(zhōng)默(mò)默(mò)上涨的(de)，因为(wèi)银(yín)行股平(píng)时关注度并不高。等(děng)到因几(jǐ)根大(dà)线性而吸引大家(jiā)来关注时(shí)，已(yǐ)经涨幅不(bù)小了。

　　上(shàng)一次(cì)类(lèi)似的事情是(shì)2014年。或许经历(lì)过的人都能记得(dé)，2014年11月，因(yīn)为一次比较(jiào)意外(wài)的“双降(jiàng)”（降息(xī)、降准），金融(róng)股(gǔ)拔地而起。但在此(cǐ)之前，银行指(zhǐ)标大约在3月见底，然后不声(shēng)不响地开(kāi)始(shǐ)回升，到11月时，8个(gè)月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有(yǒu)类(lèi)似的(de)情况：没(méi)有明(míng)确利好(hǎo)，没(méi)有明确(què)新闻，银行股却自己慢(màn)慢从(cóng)底(dǐ)部爬起来(lái)了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并不容易，因为很(hěn)难验证(zhèng)。如果确实没有(yǒu)实质性利好，那么(me)只(zhǐ)能从(cóng)资金面去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意出手了。由于(yú)银行盈利(lì)能力(lì)非常稳定(dìng)，估值低(dī)往往意味(wèi)着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率(lǜ)稳(wěn)定，PB越(yuè)低则(zé)股息率越高。

　　而(ér)若(ruò)PB低至一定水平时，股息率就会非常诱人。比(bǐ)如近(jìn)年来，大行的ROE在(zài)10％以(yǐ)上(shàng)，分红率30％左右，PB一(yī)度(dù)低至0.5倍以下，那(nà)么计(jì)算出(chū)来的股息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如(rú)果(guǒ)盈利能力保持，则后(hòu)续(xù)每年收(shōu)取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价(jià)再跌(diē)，或盈(yíng)利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭受损(sǔn)失。但(dàn)由于(yú)ROE已在底部，近期很难再降了。因此(cǐ)，这就非常像一张可转债，其市价下跌时，会有个(gè)估值下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投(tóu)资价值就出来(lái)了。如(rú)果(guǒ)这张“可转债”的票息率高到(dào)一定程度，显著(zhù)高过(guò)一(yī)些(xiē)资金的(de)成本，那(nà)么(me)这些(xiē)资金自然愿意(yì)参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个隐形的“估值(zhí)底(dǐ)”，当估值低至一定水(shuǐ)平(píng)时，股息率诱人(rén)，就会有人参与。

　　当然，这个估(gū)值底(dǐ)在某些情况下会被(bèi)打破(pò)，即因为一些负面因素(sù)的(de)存在，导(dǎo)致市(shì)场先生觉得银行股的估值或盈利(lì)能(néng)力还将下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那(nà)种悄无声息(xī)的底部，可能并没有什么实质利好(hǎo)，就是有些看中股息率的(de)资金默默买入，把底(dǐ)部给买出来(lái)了。

　　这(zhè)是些什么样的资金呢？

　　首先(xiān)可以(yǐ)排除(chú)的就是以股票(piào)型(xíng)公募基金为代表(biǎo)的机构(gòu)投资者。因为(wèi)他们的考核(hé)要(yào)求是相(xiāng)对收益，因此在大多数(shù)时候，他们不会因为(wèi)股息率诱(yòu)人而买(mǎi)入(rù)，他们的(de)任务(wù)是战胜自(zì)己基金(jīn)的基准，或者战胜可比基金同仁(rén)。所以，即使股息(xī)率高(gāo)，他(tā)们也很(hěn)难做出赚取(qǔ)股(gǔ)息率(lǜ)的决(jué)策(cè)，这不是(shì)他们(men)的考核目(mù)标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄(qiāo)上涨的这段(duàn)时间，公(gōng)募基金参与很低，这次也不(bù)例外(wài)。

　　从(cóng)数据(jù)上也可验证：从(cóng)33家(jiā)银行股2022年底(dǐ)基(jī)金持仓比重来看，比重越低，期间（过(guò)去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基(jī)金，其他类似考核(hé)的(de)机构投资者也是类似。

　　从数据(jù)上看，我们确(què)实看到，2023年第一季度较(jiào)上(shàng)年末，大部分A股银行股的(de)基(jī)金持(chí)仓比例是下降(jiàng)的，有些个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度基金持股比重(zhòng)降幅；单位：个(gè)百(bǎi)分点；来源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第一季度，银行指数走(zǒu)了(le)个过(guò)山(shān)车，先是(shì)上(shàng)涨，然(rán)后(hòu)春节后下跌（这段时间刚好是人工智能概(gài)念股大涨(zhǎng)，因此(cǐ)机(jī)构投资者(zhě)有可能是卖出银行(xíng)等股票，换仓至计算机(jī)股(gǔ)票）。到了4月初，人工智能等板(bǎn)块(kuài)行情回(huí)落后(hòu)，银行股(gǔ)重拾(shí)升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后(hòu)的这段(duàn)时(shí)间，银行股刚好和人(rén)工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等(děng)，则可能是买入的。因为这些资金不考核(hé)相(xiāng)对收(shōu)益，更多的(de)是追求绝对收益，因此有可能是高(gāo)股息股票的青(qīng)睐(lài)者。

　　而决(jué)定他们买(mǎi)入的因素(sù)中，资金成本应该是个(gè)重要因素。目前(qián)，我国近期(qī)市场利率较低、资金充沛，其他(tā)可替(tì)代的投(tóu)资机会(huì)较少，因此股息(xī)率显得诱人。同时，美国加息接近尾声(shēng)，他们的资金成本也有望下行，我国(guó)高(gāo)股息股(gǔ)票(piào)也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们(men)通过数据来(lái)加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看，外(wài)资确实在买入大(dà)行(xíng)，并且数(shù)量还不少。不过(guò)保险资金却是有进有出，这(zhè)一点有点与我们预期不符。基金(jīn)主要在卖(mài)出。此外，还(hái)有些一般法人、其(qí)他投(tóu)资者在买(mǎi)入。

　　（一季度(dù)各类投(tóu)资者持股变(biàn)化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立(lì)，即(jí)：在(zài)银行(xíng)股(gǔ)估值极(jí)低的(de)时候，追(zhuī)求(qiú)绝对(duì)收益(yì)的资金买(mǎi)入了高股息率的(de)个(gè)股。

　　从散(sàn)点图上也(yě)可以清晰(xī)看(kàn)到这(zhè)一点：

　　因(yīn)此，这次行情(qíng)，和历(lì)史上很多次银行底部启动一样，很可(kě)能是青睐高(gāo)股息率的资金，买(mǎi)入低估(gū)值、高股(gǔ)息率的(de)银行股。而他们的口味(wèi)与公募基金刚好是相(xiāng)反的(de)。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分(fēn)析，说明(míng)了过去半年的银行股行情(qíng)，是(shì)追求绝对收(shōu)益的(de)资(zī)金(jīn)，买入了(le)高股息率(lǜ)的(de)银行股(gǔ)。眼下，很(hěn)多银行股股息率依(yī)然较高，而(ér)资金(jīn)面依然宽松，那么这(zhè)些高股(gǔ)息率股(gǔ)票对绝对(duì)收(shōu)益资金(jīn)依(yī)然是有(yǒu)吸引力的。

　　那(nà)么在银行业的经营层面，有(yǒu)没有实质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间(jiān)的一些特殊(shū)政策(cè)，已经出现(xiàn)调整的迹象，银行业将(jiāng)要进入新(xīn)的均衡格(gé)局(jú)。比如(rú)，在普惠(huì)小微领域，过去几年大行承担了一(yī)些监管要求(qiú)，每(měi)年普惠小微信贷的增长非常快(kuài)，投放利率(lǜ)很低，这对小微金融市(shì)场格局(jú)造成了(le)较大影响，尤(yóu)其是(shì)对一些原来从事小微(wēi)业务的(de)中小(xiǎo)银(yín)行造成压(yā)力。

　　【深度】大小行小微金融逐步(bù)达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年(nián)加力提升小微企业金(jīn)融服(fú)务质(zhì)量(liàng)的(de)通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要(yào)求有(yǒu)了一些(xiē)调整。比如，不再(z假如给我三天光明主要内容概括50字，假如给我三天光明主要内容概括30字ài)提“两增”（指(zhǐ)单户授(shòu)信总(zǒng)额1000万(wàn)元(yuán)以下(xià)小微企业贷款同(tóng)比增速(sù)不(bù)低于各项贷款(kuǎn)同比增(zēng)速，有(yǒu)贷款(kuǎn)余额的户数不低于上年同期水平）要求，不再刚性要求(qiú)降(jiàng)低小微信贷利率(lǜ)，而是(shì)要求“合(hé)理确定贷款利率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领域，其(qí)他方(fāng)面(miàn)的(de)工(gōng)作要求也陆续从过去三年的(de)阶(jiē)段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银(yín)行业这几(jǐ)年由于(yú)净息差显著回落，盈利能力也渐(jiàn)渐接近合理利润(rùn)底线。因为银(yín)行业需(xū)要(yào)留存一定的利润用(yòng)于补充(chōng)资本(běn)，进而(ér)支持下一期的信贷投(tóu)放，因此利润并不是(shì)越低越好，需要(yào)维持一(yī)个合理利润。而目前盈利能力已经(jīng)接近这(zhè)一底线(xiàn)，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银行(xíng)的合理利润和(hé)合理(lǐ)息(xī)差

　　可见，行业(yè)的(de)一些情况已经悄(qiāo)悄(qiāo)发生变化了(le)。

　　那么(me)，有没有一种可能：那些(xiē)买入高股息(xī)股票的投资(zī)者中，真有些先知先觉者，已(yǐ)经(jīng)嗅到(dào)了不(bù)一样的味道？

　　本文为(wèi)金融(róng)业研究方法探讨。本文不是证券研究报(bào)告，不构成任何投资建(jiàn)议，涉(shè)及(jí)个股也仅为举例或陈述事实之(zhī)用(yòng)，不代表我们对他们的(de)证券或产品的推荐。具(jù)体投(tóu)资建议请参(cān)考我(wǒ)们的研究报告(gào)。

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