《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基(jī)金(jīn)基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期(qī)分享中（查看原文），我们提出了5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一(yī)个大的背(bèi)景(jǐng)是市场进入了战略相(xiāng)持(chí)阶段(duàn)，进攻和(hé)防守的理由都不(bù)是非常(cháng)清晰。周(zhōu)末中央发布长期的(de)产业(yè)政策，基(jī)调(diào)是清晰的，但那(nà)是诗和远方，是战略性(xìng)的(de)布局，很多投资者更喜欢战(zhàn)术性的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度股东大(dà)会在巴(bā)菲特的老(lǎo)家(jiā)奥(ào)巴(bā)哈(hā)举(jǔ)行，吸引了全球投(tóu)资者(zhě)的(de)目光，投资者总希望可以(yǐ)从(cóng)中(zhōng)寻(xún)找(zhǎo)到投资的秘诀，价值(zhí)投资的(de)道虽相(xiāng)同(tóng)，但(dàn)法(fǎ)、术、器是各异的(de)。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决策者对(duì)宏(hóng)观环境的担忧(yōu)，对数字技术的批(pī)判，很(hěn)多与会者收(shōu)获的(de)可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六(liù)绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎(shèn)的(de)A股投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重(zhòng)要的理由是根据惯例，银行保(bǎo)险等利好兑现后往往(wǎng)是市场(chǎng)开(kāi)始调整的开(kāi)始。A股(gǔ)投资历来是有季节性的，但这未(wèi)必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调(diào)下开始全(quán)面大反攻。我们需要因时而变，投资者需(xū)要考虑到当前的市场背景已经(jīng)和之前有很(hěn)大的不(bù)同。当前市场进入战略僵持阶段的(de)一个重要理由是除了逻辑推演(yǎn)，很多重要问题很(hěn)难用清晰的事(shì)实来(lái)验证。谨慎的投资者往往(wǎng)是(shì)见好就(jiù)收(shōu)或者谋定(dìng)而后动(dòng)，因此才有了上述(shù)的猜测(cè)。

　　市场(chǎng)不清楚的地(dì)方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场已经(jīng)提前交(jiāo)易(yì)了政策的方向，而(ér)且今年(nián)国内的政(zhèng)策本身也不(bù)是大开大合。新出台的政策更多地在落实上，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美(měi)联储依(yī)然在通(tōng)胀(zhàng)、就业数据、金融数(shù)据和增长数据传递(dì)的混乱信(xìn)息中(zhōng)纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数字经济(jì)和中(zhōng)特(tè)估(gū)依然既(jì)有(yǒu)政策(cè)、也有(yǒu)业绩或者有未来预期的业(yè)绩改善，但短期(qī)游戏(xì)、传媒、中特(tè)估与其他(tā)板块分化较为极致，也是不争的事实。除了这两(liǎng)条主线外，金融(róng)、消费(fèi)和公用事业(yè)有反弹，但难(nán)以成为持续的配置主题(tí)，新(xīn)能源崩坏的筹(chóu)码预期(qī)也(yě)决定了反(fǎn)弹(dàn)的(de)脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资者(zhě)并未形成一致(zhì)预期。随着一(yī)季报(bào)的披露，市场(chǎng)阶段性发挥了对盈利现实的定价(jià)效率。具体(tǐ)表现为(wèi)，业(yè)绩出现(xiàn)一定修(xiū)复和表现有韧性的金(jīn)融、中药、电力、中特(tè)估主(zhǔ)题以及TMT中的游(yóu)戏传媒(méi)等(děng)表现(xiàn)较(jiào)好，家电此前也(yě)有(yǒu)一定表现。不(bù)过(guò)，随(suí)着业绩的公布反(fǎn)而出现了一定的买(mǎi)预期卖现(xiàn)实(shí)的操作。当然，相(xiāng)对而言市场也有定价(jià)效(xiào)率不稳定的一面，同样是(shì)业绩修复(fù)或有韧(rèn)性的农林(lín)牧(mù)渔(yú)、新能源和消费板块，整(zhěng)体表现则一(yī)般(bān)。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一季报显示企业盈利(lì)仍(réng)在(zài)磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心(三维向量叉乘公式矩阵，三维向量叉乘公式行列式xīn)矛盾在(zài)于缺乏特(tè)别明显(xiǎn)的亮(liàng)点，TMT主线(xiàn三维向量叉乘公式矩阵，三维向量叉乘公式行列式)前(qián)期超额收益过于显著，目前除(chú)了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段性有(yǒu)所回调。中特估相关(guān)的基(jī)建(jiàn)、银行、石油、出版(bǎn)等板块盈利有支撑、估值也较低(dī)，因此在最(zuì)近市场调整的时候整体表(biǎo)现较(jiào)好。在这(zhè)两条我们(men)看(kàn)好的全年(nián)主线之(zhī)外，市场部(bù)分定价了一季报行情，但(dàn)核心(xīn)问题在于当(dāng)前盈利仍处在磨底阶段(duàn)。扣除(chú)金融(róng)和(hé)两桶油(yóu)，A股的盈利(lì)还在下滑，这意味(wèi)着短期盈利很难撑起(qǐ)A股系统(tǒng)性的(de)行情。所以(yǐ)，我们看到这两(liǎng)条主线之外其(qí)他业绩尚(shàng)可的板块，整体(tǐ)反弹的幅度(dù)都相(xiāng)对(duì)有限。消费的(de)盈利有一定的(de)修复(fù)，而市(shì)场由于前期的悲观情(qíng)绪尚未对其定(dìng)价(jià)，这(zhè)可能(néng)蕴含阶段性交易机会(huì)。

　　三(sān)、战(zhàn)略性布局是清晰而明确的：政策关注产业升(shēng)级和人的问(wèn)题(tí)

　　近期国(guó)内也(yě)处于(yú)一(yī)个会议密集召开(kāi)的阶(jiē)段，政治局会议、中(zhōng)央(yāng)财(cái)经委会议(yì)和(hé)国常会相继召开。决策(cè)层对于当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳的(de)问题，有着清(qīng)醒(xǐng)的认识，短(duǎn)期的工作(zuò)重点是恢复和(hé)扩大(dà)需(xū)求，但(dàn)同时也明确不会再(zài)走老路——不会通过低水平的债务扩张来刺激(jī)经济，而是聚焦实(shí)体经济(jì)的(de)产业升级，推(tuī)进(jìn)产业智能化、绿色(sè)化、融合化(huà)。

　　现代(dài)产业体系(xì)下(xià)的融合发展

　　这次财经委会议的一(yī)个(gè)新提法是(shì)“坚持三(sān)次(cì)产业(yè)融合发(fā)展，避免割(gē)裂(liè)对立；坚持推动传统(tǒng)产业转型(xíng)升级，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单(dān)退出”，这(zhè)个提法很重(zhòng)要。我们(men)去年底强(qiáng)调接下来一段时间的政策需要强调均(jūn)衡性和系统性，才能形成经(jīng)济发展(zhǎ三维向量叉乘公式矩阵，三维向量叉乘公式行列式n)的合力。卡脖子的领域要重(zhòng)点支(zhī)持(chí)和发展，但是经济的(de)运行是一个(gè)完整的系统，生产和消(xiāo)费、实体(tǐ)经济和金融支(zhī)撑(chēng)、高科(kē)技领(lǐng)域(yù)和(hé)低技(jì)术领(lǐng)域、融资-设计-制(zhì)造—物流-销售-服务等各方面需要(yào)协调发(fā)展，大家的信心(xīn)慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复，才能够真正(zhèng)把需求拉(lā)动起来。不能够孤立(lì)、片(piàn)面地(dì)理(lǐ)解和执行政策(cè)，毕(bì)竟即使是芯片这么最(zuì)高科技的(de)领域(yù)，它的下游需求(qiú)也主要来(lái)自消费电(diàn)子产品(pǐn)中的手机、汽(qì)车(chē)、智能(néng)家(jiā)居等(děng)等，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良(liáng)性循环的基(jī)础(chǔ)。

　　高质(zhì)量(liàng)的人(rén)才红利

　　另外，最近政策讨论的一(yī)个重(zhòng)点是(shì)人，作为(wèi)投资(zī)生产拉动核心的企业家(jiā)、作(zuò)为人力资源重点(diǎn)的人才(cái)、承载民(mín)族未来的新生人口、需要关注的老龄人口(kǒu)。当前(qián)中(zhōng)国(guó)的(de)发(fā)展逐渐(jiàn)从资本(běn)和劳动要素拉动转向人力资(zī)源拉动，技术创新成为能否突(tū)破(pò)内外(wài)部约束的关键(jiàn)。技(jì)术创新能力(lì)取决于制度保障(zhàng)下的(de)主观能动性，在(zài)经历了(le)过去几年的非常(cháng)态(tài)之后，在内外部不确定(dìng)性的制(zhì)约下，如(rú)何让当前每个(gè)主体(tǐ)充(chōng)满信心(xīn)、充(chōng)满主观能动性，是(shì)政(zhèng)策(cè)的重心(xīn)。以(yǐ)人工智能为代表的(de)数字经济(jì)大发展，有可能能够(gòu)帮助我(wǒ)们适当(dāng)缩小国(guó)际竞争中人力资源的差距，这需(xū)要(yào)从一个更高的角度理(lǐ)解人工智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战之后的(de)投资路径

　　5月的市场，看(kàn)起来是战略僵持阶段(duàn)的乱战。接下来的政策(cè)力(lì)度(dù)和效果有多大(dà)、盈(yíng)利能否实(shí)质性的反弹、经(jīng)济复苏的斜率(lǜ)是(shì)否面临趋缓的压力、海外(wài)的潜(qián)在风险到底有多大(dà)、美联(lián)储到底下一(yī)步面(miàn)临的(de)是什么样的经济(jì)形(xíng)势等(děng)，投资者希(xī)望渐次判断上(shàng)述一(yī)系列(liè)的重要(yào)问题的程(chéng)度，并据此进行布局。

　　从这个意(yì)义上(shàng)讲，5月(yuè)交易机会可能(néng)更均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前可能是一个(gè)布局(jú)的好(hǎo)阶段，而未必会是收(shōu)获(huò)的阶段。投(tóu)资(zī)者需要(yào)多一点耐心(xīn)，风浪越大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容”，这是我们从巴菲特历次(cì)股东大会上(shàng)看到价(jià)值(zhí)投资者很重要(yào)的(de)一个特质，即我们提倡的“道”。市(shì)场(chǎng)的乱是暂时(shí)的，随(suí)着事(shì)实的清晰，投(tóu)资路径也(yě)将(jiāng)会非常明(míng)确。这个路(lù)径，我(wǒ)们从产业视角做了一(yī)下梳理，供投资(zī)者参考。

　　具体而言：投(tóu)资(zī)的上(shàng)限是产(chǎn)业现代化(huà)，科技(jì)自主可(kě)用，数字(zì)化、高端化(huà)与(yǔ)智能(néng)化(huà)是明确的诗与远(yuǎn)方，需要进(jìn)行战略布局。投资的下限(xiàn)是避(bì)免系统性的风(fēng)险，在现代化(huà)的产业转型中，当前(qián)蕴(yùn)藏风险和未来跟不上历(lì)史步伐的产业(yè)是不能进(jìn)行战略布局的。投资的中间(jiān)状态是周期与消费行(xíng)业，是(shì)战术性的布局。

　　产业视(shì)角下(xià)的投资路(lù)线图(tú)

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)首席经济学家，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策略配置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博(bó)士，清华大学(xué)管理科学与工程博士后。学(xué)术研究与教学以及宏观(guān)经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于(yú)在周(zhōu)期波动的框(kuāng)架(jià)内运用(yòng)财政的视(shì)角解构宏观经济的(de)运行，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通过资本资(zī)产定价的方式来确定(dìng)其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基(jī)金。此前履(lǚ)职博(bó)时基金，负责(zé)宏(hóng)观(guān)策(cè)略、宏(hóng)观政策、大(dà)类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国社科院经济学(xué)博士(shì)后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期(qī)刊。

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