摘(zhāi)要

　　4月(yuè)社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现，新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注(zhù)两个方(fāng)面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去(qù)年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的(de)同(tóng)比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资(zī)也在(zài)边(biān)际转弱(ruò)，4月(yuè)新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低(dī)于2020和2021同(tóng)期(qī)的(de)平(píng)均值8558亿元。表外(wài)票据减少，表内票(piào)据(jù)增加。不(bù)过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷额度相对充(chōng)裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存(cún)款下降，或(huò)主要是存(cún)款搬(bān)家理财所致，企业存(cún)款(kuǎn)活化过(guò)程仍(réng)然(rán)不够明显。4月(yuè)居民存款下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的(de)转(zhuǎn)化仍有待观(guān)察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去(qù)年(nián)6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显示企业存款活(huó)化程度(dù)较低(dī)。

　　债市计入经济环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月同(tóng)比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标(biāo)环(huán)比(bǐ)放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定(dìng)价，10年国债收(shōu)益率一(yī)度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　画的作者是谁 画的作者是高鼎吗>往(wǎng)后看(kàn)，关(guān)注两个线索。一是降(jiàng)息预期是否继(jì)续(xù)升温。除(chú)了4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也(yě)在边际转弱，但(dàn)企(qǐ)业中长期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度较大(dà)。在这种背(bèi)景下，MLF利(lì)率(lǜ)下(xià)调概率不(bù)高，还要进一(yī)步观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情(qíng)况。降(jiàng)息(xī)预期可能仍聚(jù)焦于(yú)银行存款利率下调。二是(shì)流(liú)动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是(shì)流动(dòng)性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕(rào)政策利(lì)率波(bō)动”的要(yào)求(qiú)下(xià)，银行间资金利率持续低于(yú)7天逆(nì)回购利率可能并非常态，短(duǎn)期需要关注(zhù)5月(yuè)末资金利率是否出(chū)现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　核心假设(shè)风险。货(huò)币政策出现超(chāo)预期调整。财政(zhèng)政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。流动性出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金融数据。新增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融(róng)存(cún)量(liàng)同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元(yuán)，预(yù)期1.14万(wàn)亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预(yù)期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居(jū)民(mín)融(róng)资再度转负

　　4月新增社融和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社(shè)融和贷款实现同(tóng)比小(xiǎo)幅正增，但去年同期因局部疫情(qíng)而基数偏低，今年4月新增(zēng)社融和贷款要低(dī)于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万(wàn)亿(yì)元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿(yì)元，同比(bǐ)+729亿元，仅为(wèi)2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票(piào)据融资-1347亿元(yuán)，因(yīn)基(jī)数较(jiào)低(dī)，同比+1210亿元(yuán)；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样基(jī)数较低，同比(bǐ)+734亿(yì)元(yuán)。社融同比(bǐ)增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第(dì)一(yī)，居(jū)民融(róng)资出现(xiàn)反复，意外(wài)转负，且(qiě)低于(yú)去年同期(qī)。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，为(wèi)去年3月(yuè)以来最低(dī)值，低(dī)于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居民(mín)短贷-1255亿元；中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增贷款平均值5700亿(yì)元，4月新增(zēng)居民(mín)贷款转负(fù)，反映居民融资需求(qiú)修(xiū)复(fù)并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资(zī)也在边际转弱(ruò)。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，略多于去年(nián)同期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票(piào)据利率较3月明显回落以及新(xīn)增(zēng)未贴现(xiàn)票据下降，指向票据(jù)供给相对(duì)不(bù)足，部分(fēn)从表外转入表内(nèi)。新增非(fēi)银金(jīn)融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷额度相对充裕(yù)，在满足(zú)实体融(róng)资的同时(shí)，还给金融(róng)企业投放贷款。

　　不过企业融资(zī)结(jié)构向(xiàng)好，中长期(qī)贷款延续(xù)同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续九个月同比(bǐ)多增。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿(yì)元(yuán)较为接(jiē)近；城(chéng)投净(jìng)融资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿(yì)元，净(jìng)融(róng)资1935亿元(yuán)，占(zhàn)企业(yè)债净融资(zī)的68％。

　　其(qí)他方面，政(zhèng)府债净融资略高于去(qù)年(nián)同期(qī)。4月社融口径政府债(zhài)净融(róng)资(zī)4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债(zhài)净发行4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地方(fā画的作者是谁 画的作者是高鼎吗ng)债(zhài)净发行2436亿元。4月地(dì)方债(zhài)净发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年5月(yuè)和(hé)6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新增债主(zhǔ)要发行提前批额度，地方(fāng)债净发(fā)行规模(mó)或在6000亿元(yuán)左右， 地方债对社融存量同比增(zēng)速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据(jù)边际(jì)转弱，环比降幅大于季(jì)节性规律。一方面(miàn)，新增居民(mín)贷(dài)款意外转负(fù)，甚至弱(ruò)于(yú)去年同期(qī)，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业(yè)融(róng)资也出现放缓迹(jì)象，不过中长期贷(dài)款仍在多增，指向(xiàng)结构较(jiào)好。接(jiē)下来重点关(guān)注居民(mín)融资和企业(yè)融(róng)资的总量是否修复，其次是企(qǐ)业(yè)存(cún)款活(huó)化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程(chéng)度未(wèi)见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速(sù)小幅回(huí)落(luò)。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元(yuán)，2022年(nián)同期增量为2023亿(yì)元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿(yì)元(yuán)，同比-4618亿元。居(jū)民存款结束了连(lián)续13个(gè)月的同比(bǐ)多增。居民(mín)存款可能有几个去向(xiàng)，一是3月末回表的理财资(zī)金，在4月再度出表回到理(lǐ)财，表现为4月理(lǐ)财规模的(de)增长，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民(mín)风险偏好仍低，理财增量(liàng)66％在现金(jīn)管理》），规模上与居(jū)民存款(kuǎn)降幅基(jī)本匹配(pèi)；二是预(yù)留资金用(yòng)于小长假消费，对应(yīng)部分转为企业存款；三(sān)是4月在30大(dà)中(zhōng)城市(shì)地产销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居民购房可能更多依(yī)赖自有资金(jīn)，对应居民存款减少，或转为企(qǐ)业存款等。此(cǐ)外，4月(yuè)物价(jià)下降和就业压力边际上升(shēng)。CPI同比下(xià)行(xíng)至0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从业人(rén)员(yuán)分项均位于荣枯线之下(xià)，可能制约了(le)居(jū)民消费(fèi)需求释放，使得储蓄(xù)意愿维持高位，居(jū)民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对应企业(yè)活期存(cún)款增量），去年同(tóng)期为(wèi)-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高(gāo)于(yú)3月的(de)5.1％，对比去年6-10月(yuè)的(de)平(píng)均值约(yuē)6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化程(chéng)度略有改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)结构数(shù)据尚未发布，观察3月(yuè)数据，新增企业定期(qī)存款(kuǎn)1.40万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增1474亿元；新增(zēng)活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元(yuán)。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反(fǎn)弹，企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化略(lüè)有改善；居民存(cún)款转为同比少增(zēng)，部分(fēn)可能转回银行理财(cái)。

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　　从金融数据看流动性：4月末超(chāo)储(chǔ)率(lǜ)约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对流动性存在影响的一些(xiē)因(yīn)素(sù)：

　　一是(shì)财政(zhèng)存款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新(xīn)增财政存(cún)款(kuǎn)5028亿(yì)元，而去年同期仅为410亿元(yuán)，因去年退(tuì)税规模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔除政府债净(jìng)缴(jiǎo)款(kuǎn)之后，剩余的是(shì)财政收支差额。今年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收(shōu)入大(dà)于支出）2592亿(yì)元，而去年同期财(cái)政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和(hé)2021同期(qī)分别(bié)为2564亿元和(hé)2462亿元。由(yóu)此可(kě)知，4月财政收支差额与(yǔ)2019和(hé)2021年(nián)同(tóng)期较为接近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增(zēng)居民和(hé)企(qǐ)业存款(kuǎn)合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量(liàng)则(zé)分(fēn)别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变(biàn)化。4月末M0环比(bǐ)增(zēng)309亿元，边际(jì)变化(huà)不(bù)大。

　　结合央行(xíng)净投放等数据估计，4月(yuè)末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去(qù)年同(tóng)期为1.6％。采用(yòng)金(jīn)融机构资(zī)产(chǎn)负债表测(cè)算的3月末(mò)超(chāo)储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来(lái)自银行主动调配，这(zhè)给五因(yīn)素(sù)法测算超储带来更多(duō)不确定性。从(cóng)4月末到5月上(shàng)旬的(de)流动(dòng)性(xìng)来看，金融体(tǐ)系资金供给量较为充裕，使得(dé)资金利率维持(chí)低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对(duì)利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后(hòu)小幅上行基本回到数据发布前的状态，对(duì)社融不(bù)及(jí)预期的利多反应钝化。对债市(shì)而言(yán)，以下信(xìn)号值得关注(zhù)：

　　一是社融(róng)和贷款总量(liàng)明显转弱(ruò)，为年内首次(cì)出现(xiàn)。1-3月(yuè)贷款持续同(tóng)比多增(zēng)，是社融的主(zhǔ)要(yào)支撑(chēng)因(yīn)素。进入4月(yuè)，1个月期限(xiàn)票(piào)据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一定程(chéng)度(dù)的(de)预(yù)期。不过新增(zēng)居民贷款(kuǎn)弱于去年同期(qī)，可能超出了预期。面对(duì)社融转弱，长端(duān)利率先下后上，可能(néng)反映出市(shì)场先反映(yìng)贷款偏弱，后反映对政策发力的(de)担忧，部分资(zī)金选择止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端利(lì)率延续下行(xíng)，当前(qián)债市(shì)的(de)反应，可能体(tǐ)现出部分投资者预(yù)期利(lì)率已(yǐ)下行至(zhì)阶段低点。

　　二(èr)是居(jū)民存(cún)款下降，或主要是存(cún)款搬(bān)家(jiā)理(lǐ)财(cái)所致；企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化过程仍(réng)然不够明显。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿(yì)元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居(jū)民存(cún)款重回理财，居民超额储蓄(xù)向(xiàng)消费的转化仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同比(bǐ)增速(sù)小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍(réng)低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化(huà)程度较低。

　　三是(shì)非银资(zī)金(jīn)较为充裕，助力资(zī)金利率下行。观察4月非银企业(yè)新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机构资产负(fù)债表(biǎo)数据(jù)中，其他存款性公(gōng)司对其他金(jīn)融性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹(dàn)（4月(yuè)尚(shàng)未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出非银机构资(zī)金较为(wèi)充(chōng)裕，再加上(shàng)银行贷款转弱(ruò)，带来的(de)流(liú)动性指标考核需求(qiú)下降，为债券-存单-票(piào)据利率曲(qū)线下移提供了(le)基础。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分指标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低(dī)，胜在流动(dòng)性》分析(xī)，参考去年降息预期(qī)较强的时段，10年国债(zhài)和MLF的(de)利差(chà)，两次(cì)降息之(zhī)后，10年国(guó)债中位数(shù)较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续(xù)下行(xíng)可能更多依赖于降息(xī)预期的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降息预(yù)期是否(fǒu)继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱(ruò)之(zhī)外，企业贷款也在(zài)边际(jì)转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中长期(qī)贷款同比多(duō)增幅(fú)度较大。在(zài)这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利(lì)率下调。二是(shì)流(liú)动性走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背(bèi)景是流(liú)动性(xìng)充裕。在“市(shì)场利(lì)率围绕政策利率波动”的(de)要求(qiú)下，银行间资金利率持(chí)续低于(yú)7天逆(nì)回(huí)购利率可能(néng)并非常(cháng)态，需(xū)要关注5月末资金利率是(shì)否出现类似往年同(tóng)期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预(yù)期调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设(shè)国内货币政策维持(chí)当前力度，但(dàn)假如(rú)国内(nèi)经济超预期放缓(huǎn)、或海外货币政策出(chū)现超预期变化，国(guó)内(nèi)货(huò)币政(zhèng)策相(xiāng)应(yīng)可能出现(xiàn)超预期调(diào)整。

　　财政政策出现超(chāo)预期调整。本文假设国内财政政策维持(chí)当前(qián)力度，但(dàn)假如国内(nèi)经济超预期(qī)放(fàng)缓(huǎn)，国内财政政策相应可能出现超预(yù)期调整。

　　流(liú)动性出现超预(yù)期变(biàn)化。本(běn)文假(jiǎ)设流动性维持充(chōng)裕(yù)状(zhuàng)态，但假如流动性投放少(shǎo)于往年同(tóng)期，流动性(xìng)可(kě)能出现超预期变化(huà)。

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