来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过一(yī)篇类似标(biāo)题的文章（参考(kǎo)《“放水”难(nán)通胀(zhàng)，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题二》），当(dāng)时主要分析欧美经济体，探讨(tǎo)金融危机(jī)后(hòu)主要发达经济体(tǐ)持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几(jǐ)年，我国货币政(zhèng)策稳健(jiàn)偏(piān)宽松，M2增速维持在高位，而(ér)通(tōng)胀(zhàng)却始终处(chù)于低位，近期也引发了通(tōng)胀还是通缩的(de)讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海外(wài)主要经济体普遍(biàn)面临较大通(tōng)胀(zhàng)压力(lì)的(de)情况下，我国(guó)的终端消费(fèi)通胀水平已经连续三(sān)年处于低位(wèi)水平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商(shāng)品价格的(de)影响，和(hé)其它经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所(suǒ)以PPI受(shòu)到(dào)全球性(xìng)的外(wài)部因素影响较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国(guó)内(nèi)部(bù)需求的集中体现(xiàn)，剔除食品和能(néng)源后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连(lián)续三(sān)年没有突破(pò)过1.5％，增速明显降了一个台阶。而(ér)在疫情之前的绝大(dà)部分时间，核心CPI同(tóng)比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明(míng)对比的是金(jīn)融数据，最新公(gōng)布的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有(yǒu)所下(xià)行，但依(yī)然处(chù)于比较高的位置(zhì)。为何这么高(gāo)的“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这(zhè)个问题，我(wǒ)们首(shǒu)先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币(bì)的存量是(shì)使用M2指标(biāo)，但M2其实(shí)只是货(huò)币的一(yī)部分(fēn)而已，它主要包含的是(shì)存款。事实上，“货币”的范(fàn)围是很广(guǎng)的，其实任(rèn)何商品(pǐn)都具有货币属性(xìng)，都可(kě)以用来(lái)做货币(bì)使(shǐ)用，我们在之前的专题中有过详细的讨论。例如，在物物交换的(de)时代，人们用自己生(shēng)产的商品去交易其他人生产的商品，没有传统意义上的现金或(huò)存款出(chū)现，同样实现了市场交易(yì)、价值的交换，这(zhè)种相互交易的商品都可(kě)以理解为是“货(huò)币”。通俗的说，居(jū)民将钱放在银(yín)行存款，与放在理财、基金、资管产(chǎn)品等，本质是(shì)类似的，它们对(duì)于居民(mín)来说都(dōu)是货(huò)币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从(cóng)货币的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货(huò)币(bì)及公募基金、理财、资管产(chǎn)品(pǐn)、黄(huáng)金(jīn)、白(bái)银，甚至其它一般商品(pǐn)都(dōu)可以是货币(bì)。而这些(xiē)“货(huò)币”之(zhī)间的区别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力）的(de)大小(xiǎo)不同(tóng)而已(yǐ)。例如在M2体(tǐ)系(xì)的统(tǒng)计中，M0是流通中的(de)现金(jīn)，属于流动性最(zuì)好的货币(bì)形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存款的流(liú)动性比现金要差一些(xiē)，但(dàn)依然还不错(cuò)；M2是(shì)M1加上定期(qī)存款，定期存(cún)款的流(liú)动性(xìng)比活期存款要(yào)差一些。从(cóng)这个角度出发(fā)，我(wǒ)们可以进一步拓展M2的(de)统计边界，比如加(jiā)上实体(tǐ)部门持有(yǒu)的理财、货币及公募基金、资管产品等等，那样可以(yǐ)更加全(quán)面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部(bù)分的货币储(chǔ)藏方式，而居(jū)民和企业还有很(hěn)多其它渠(qú)道储藏货(huò)币(bì)。而过去(qù)几年里，其它(tā)货(huò)币储藏渠(qú)道的投(tóu)资收益(yì)在(zài)不(bù)断降低、风险在逐(zhú)渐增大，居(jū)民(mín)和企业减少了其它渠道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银(yín)行理财(cái)规模告别了高(gāo)增长，甚(shèn)至一度(dù)出现(xiàn)了负增长；信(xìn)托、券商和基金资管产品规模(mó)也陆续出现负增长。而同(tóng)样(yàng)是从2018年开始，居民(mín)存款开始了高增长，这说明(míng)实体部门的货(huò)币储(chǔ)藏(cáng)渠道逐(zhú)步(bù)向银(yín)行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会选择购买(mǎi)银(yín)行理财、信托(tuō)产(chǎn)品(pǐn)、资管产(chǎn)品(pǐn)等，但在2018年之(zhī)后，实体创(chuàng)造的货币更多(duō)转回(huí)了(le)购(gòu)买银行存款，这种结构性变化推升了纳入(rù)M2统计的(de)货币量的增速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实际(jì)的货币创造速度没有那(nà)么高。

　　3 “晓丹小仙女身高 晓丹是什么世界冠军钱”也(yě)没那么少：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对货币的(de)统计存(cún)在范围不全(quán)面(miàn)的问题，我们可(kě)以更多依赖社融(róng)的数据来观(guān)察货(huò)币(bì)的(de)创造(zào)速度。因(yīn)为从理论(lùn)上来说(shuō)，“货币”和“信用(yòng)”是一(yī)枚硬(yìng)币的两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱(qián)，其存款账户也会同(tóng)时增加1万元(yuán)。在这(zhè)个过程中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时实体部(bù)门(mén)的(de)货(huò)币量也(yě)增加1万(wàn)元。该居民可以将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支付给另一个(gè)居民来购买东西(xī)，而(ér)另一个居民(mín)可(kě)能拿这8000元去购买银行理(lǐ)财(cái)。这个(gè)时候如果统计(jì)M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并不统(tǒng)计入M2。而如果用社融来描述(shù)货币的创造就会(huì)客观很(hěn)多，因为不管这些资金(jīn)以(yǐ)什(shén)么形式流转和存在(zài)，整(zhěng)个社(shè)会的(de)信用都(dōu)是增(zēng)加(jiā)了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月(yuè)社融的同比增速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个(gè)百分点(diǎn)以(yǐ)上(shàng)。不过和我国5％左(zuǒ)右的实(shí)际经济增速(sù)相比，社(shè)融反(fǎn)映的(de)我(wǒ)国货(huò)币创造速度(dù)其实也不低，那为(wèi)何没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个(gè)宏(hóng)观问(wèn)题，从简(jiǎn)单的(de)数(shù)量方程式(shì)（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不仅要看货币的(de)存量，还有看这些存(cún)量货币(bì)在经济体(tǐ)中每年流通多少次，即货币的流(liú)通速度(dù)。

　　我们不(bù)妨先来看个例子。在(zài)2020年疫情到(dào)来(lái)的时候(hòu)，美国(guó)政府部门(mén)大幅(fú)度加杠杆，明显(xiǎn)推(tuī)升(shēng)了美国的(de)M2增速，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整个经济(jì)的货币量扩张了(le)四分之(zhī)一。截(jié)至今年3月，美国M2同比(bǐ)增(zēng)速已经降(jiàng)到了(le)负增长，而美(měi)国的通胀却依然(rán)在(zài)高位。整个过程可以理解为，政府部门主导货币(bì)创造，货币存量(liàng)大幅(fú)增加，而随着疫情影(yǐng)响减弱，货币流通速度也逐步加快，大规模的存量货币在经济(jì)中加快(kuài)流(liú)转，推升通胀(zhàng)水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率情况也能看(kàn)得出来，在疫(yì)情期间，美国居(jū)民接受政府大量补贴后，并没有全部(bù)花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减(jiǎn)弱后，居(jū)民信心和预期(qī)改善(shàn)，将(jiāng)超额储蓄(xù)花出去(qù)，推(tuī)升货(huò)币流通速度，当前美国居民(mín)储蓄率大幅低于(yú)疫情之(zhī)前的(de)趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币(bì)创(chuàng)造速度(dù)和(hé)经济(jì)增速比也(yě)不低，但货币流通速度是偏(piān)低的。在疫(yì)情之(zhī)前(qián)，我(wǒ)国(guó)社融衡量(liàng)的货币(bì)流(liú)通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现后，货币(bì)流(liú)通(tōng)速度明显(xiǎn)降(jiàng)低，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少(shǎo)货币被创造出来(lái)，但货(huò)币没有在(zài)经济体(tǐ)中加快流转起来，说(shuō)明实体部门“花钱”的(de)意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能(néng)观察出来。从一季度统计(jì)局居民收支(zhī)调查数据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然(rán)达到38％，而(ér)疫情(qíng)之前是在(zài)35％以(yǐ)内(nèi)，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的(de)结构(gòu)也能(néng)够看出来，因为一(yī)个部门(mén)“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩(kuò)张也会较快。从(cóng)居民(mín)部门(mén)来看，4月(yuè)份居民贷款再度出现负增长，这(zhè)是非疫情、非春节月份第(dì)二次出现(xiàn)这种情况，上一(yī)次是08年(nián)金(jīn)融危机(jī)的时候(hòu)。过去(qù)12个月的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿，而之前最(zuì)高(gāo)的时候曾达(dá)到9万亿(yì)以上，当前这(zhè)一增(zēng)长速(sù)度已经(jīng)回到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到(dào)房价物价上涨的(de)因素，居民(mín)加杠杆(gān)的意愿是比较弱的。晓丹小仙女身高 晓丹是什么世界冠军line-height: 24px;'>晓丹小仙女身高 晓丹是什么世界冠军>

　　从企业部门(mén)的信用扩张情况来看，也有改善的空(kōng)间。尽管我们无法看到(dào)信贷投放的结构，但可以用(yòng)债券(quàn)净发(fā)行情况做个参考(kǎo)。疫情期间，国(guó)企等(děng)公共(gòng)部门债券净发行(xíng)是明显扩张的(de)，而非公共部门的(de)企业债券(quàn)净发行处于(yú)低位。

　　再考虑到政府信用扩张(zhāng)也较快，我国公共部门是信用和货币创造的重(zhòng)要支(zhī)撑(chēng)力(lì)量，支撑(chēng)存(cún)量货币增速(sù)维(wéi)持在一(yī)定高位，而非(fēi)公共部门创造的货币量处于低位，也(yě)反(fǎn)映(yìng)了货币(bì)流通速度没有快速回升。

　　4 如何提(tí)振需(xū)求？降息+改善(shàn)预期(qī)

　　要想改(gǎi)变通(tōng)胀偏低的状况(kuàng)，我们依(yī)然可以从货(huò)币(bì)数(shù)量方(fāng)程出发(fā)，一方面(miàn)是稳住货(huò)币的存量，稳定实体的融资(zī)需求；另(lìng)一(yī)方面是(shì)提振实体信心和预(yù)期，改善货币流通速(sù)度。

　　从第一个方面来(lái)看(kàn)，私人(rén)部门的融资需求还(hái)偏弱，需要(yào)进(jìn)一步降低实体融资成(chéng)本。当(dāng)资产(chǎn)端的(de)回(huí)报率在下降的情况下，需要(yào)降(jiàng)低负债端的(de)融(róng)资成本来对冲(chōng)。过去几(jǐ)年(nián)，政策上在(zài)降低(dī)企业(yè)融资(zī)成本上(shàng)发(fā)力较多。目前看，居民(mín)部门的融资成(chéng)本(běn)仍然偏高。我(wǒ)们在之(zhī)前的(de)专题中已经分(fēn)析过，虽(suī)然居民增量(liàng)房贷(dài)利率已经大幅下行，但存量房(fáng)贷(dài)利(lì)率(lǜ)仍(réng)然(rán)处(chù)于高(gāo)位。根(gēn)据我们的(de)估算，当(dāng)前(qián)存量房(fáng)贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高(gāo)，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅是平(píng)均值，考虑到(dào)个体情况，也有部分居(jū)民偿还的房贷利(lì)率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的资产端(duān)来说，房产价格面临调(diào)整压(yā)力，各类(lèi)金融资产的回报率也处于(yú)低位，所以这就相(xiāng)当(dāng)于(yú)居(jū)民部门借着4-5％成本的(de)资金(jīn)，投资的回报(bào)率(lǜ)确(què)实是偏低的。要(yào)改善居民的资产负(fù)债表状况，需要对(duì)居民负债端成(chéng)本(běn)进行降(jiàng)息，否则居民净融资需求或依然偏(piān)弱(ruò)。

　　从另一(yī)个方面来看，要提升货币流通速度，需要提振(zhèn)实体(tǐ)的信心和预期。居民和(hé)企(qǐ)业(yè)对于未来的信心强(qiáng)、预(yù)期好，才(cái)会敢消费、敢投资，支出(chū)增(zēng)加了，对于(yú)整个经济(jì)体(tǐ)系来说，货币流转速度才能加快，经济需求才能好起来。提振信心和(hé)预期(qī)，是个系统性的工程。

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