来源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年(nián)前(qián)的2016年(nián)，本人写过一(yī)篇类似标(biāo)题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研(yán)究系列(liè)专题二(èr)》），当(dāng)时主要分析欧美经济体(tǐ)，探讨金(jīn)融危(wēi)机后主要发达经(jīng)济体持续宽松、但(dàn)通胀却持续低迷(mí)的原(yuán)因。过去几年，我国货币政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持(chí)在高(gāo)位，而通胀却(què)始终处于低位(wèi)，近期(qī)也引发了通胀(zhàng)还是通(tōng)缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详(xiáng)细讨论中(zhōng)国(guó)的(de)货币、信用(yòng)和通胀(zhàng)的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海(hǎi)外(wài)主要经济体普遍面(miàn)临较大通胀压力(lì)的情(qíng)况下，我国的终端消费通(tōng)胀水平(píng)已经连续三年(nián)处于低位水平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大(dà)宗(zōng)商(shāng)品价格的影响，和其它经(jīng)济(jì)体(tǐ)PPI走势比较一致，所以PPI受到(dào)全球(qiú)性的外(wài)部因素影(yǐng)响较大。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化更多是我国内部需(xū)求的集(jí)中体现，剔除食品和能(néng)源后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降了(le)一个台阶(jiē)。而在(zài)疫情(qíng)之(zhī)前(qián)的(de)绝大部分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没(méi)那(nà)么(me)多(duō)！

　　而与通胀(zhàng)数据(jù)形(xíng)成鲜明(míng)对比的是金融数据，最新公布的4月M2同(tóng)比增(zēng)速高达12.4％，增(zēng)速(sù)虽然有所下(xià)行，但依然处于比较高的位置。为何这么高的(de)“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们(men)首(shǒu)先要理解“货币(bì)”的基(jī)本概(gài)念。

　　一般来说，统(tǒng)计(jì)货币的(de)存(cún)量是使(shǐ)用M2指标(biāo)，但M2其实只是货币的一部分而(ér)已，它主要包含的(de)是存(cún)款。事(shì)实(shí)上，“货币”的范围是(shì)很(hěn)广(guǎng)的，其实任(rèn)何商品都具有货币属性(xìng)，都可以用(yòng)来做货币使用，我们在之前的专题(tí)中有过详细(xì)的讨论(lùn)。例如，在物(wù)物交(jiāo)换的(de)时代(dài)，人们用自己生产的商品去(qù)交易其他人生(shēng)产的商品，没有传(chuán)统意义上(shàng)的(de)现金(jīn)或存款出现，同(tóng)样实(shí)现了(le)市(shì)场交(jiāo)易、价值的交换(huàn)，这(zhè)种相(xiāng)互交易(yì)的商品(pǐn)都可以(yǐ)理解为是(shì)“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在银(yín)行存款，与放在理财(cái)、基金、资管产品等，本质是(shì)类似的，它们对于居民(mín)来说都是货币(bì)，而M2则主要统计的是(shì)银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存(cún)款(kuǎn)、货币及公募(mù)基金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般商品都可以(yǐ)是货币。而这(zhè)些(xiē)“货币”之(zhī)间的(de)区别，仅仅是(shì)流动性（变现能力）的大小(xiǎo)不同而(ér)已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流动性最好的(de)货币形(xíng)式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存款的(de)流动性(xìng)比(bǐ)现金要(yào)差一些(xiē)，但(dàn)依然(rán)还不错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定(dìng)期存款的(de)流动性(xìng)比活期存款要差(chà)一些。从这个(gè)角度(dù)出(chū)发(fā)，我们可(kě)以进一步(bù)拓展M2的统计边(biān)界，比如加上(shàng)实体部门持有(yǒu)的理(lǐ)财(cái)、货币(bì)及公募(mù)基金(jīn)、资(zī)管(guǎn)产品等等，那样可以(yǐ)更加全(quán)面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部(bù)分的货币储藏方式，而居民和企(qǐ)业还有(yǒu)很多其(qí)它渠道(dào)储藏货币。而过去几年(nián)里(lǐ)，其它货币储藏渠(qú)道的投资收益在不断降低、风(fēng)险在(zài)逐(zhú)渐(jiàn)增(zēng)大，居(jū)民和(hé)企业减少了其它渠(qú)道储藏货币(bì)的量。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规模(mó)告别了(le)高(gāo)增长，甚至一度出(chū)现(xiàn)了负增长(zhǎng)；信(xìn)托(tuō)、券商和基金资管产品(pǐn)规模也陆续出(chū)现负(fù)增长。而同样(yàng)是从(cóng)2018年开(kāi)始，居民存款开始了高增(zēng)长，这说明实(shí)体部门的货币(bì)储藏渠道逐(zhú)步向(xiàng)银(yín)行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造的(de)货币可(kě)能(néng)会选择购买(mǎi)银(yín)行理财、信托产品、资管产(chǎn)品等(děng)，但在2018年之后，实体创造的货(huò)币更(gèng)多转回(huí)了购买银行(xíng)存款(kuǎn)，这种(zhǒng)结构性变化推升了纳(nà)入M2统计的货币量的增速(sù)。所(suǒ)以尽管(guǎn)M2增速(sù)很高(gāo)，但实际(jì)的货币创造速度(dù)没有那么(me)高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没(méi)那么少：流通(tōng)速度(dù)在下降

　　既(jì)然M2对货币的(de)统计存在范围不全(quán)面的(de)问题，我们(men)可以(yǐ)更多依赖社融(róng)的数(shù)据来观(guān)察货币的创造速度。因(yīn)为从(cóng)理论上来说，“货(huò)币(bì)”和(hé)“信(xìn)用”是一枚硬(yì宁波慈溪的邮编是多少ng)币的两个(gè)面。例如，一个居民从银行(xíng)借(jiè)1万元钱，其存款账户也会(huì)同(tóng)时增(zēng)加1万元(yuán)。在这个过程中(zhōng)，实(shí)体部门的(de)融资规模扩张了1万元，同时实体部门的货币量(liàng)也增加1万元(yuán)。该(gāi)居民可以将2000元放在(zài)银行存款，将8000元支付给另一个居民(mín)来购(gòu)买东(dōng)西，而另一(yī)个(gè)居民(mín)可能拿这8000元(yuán)去(qù)购(gòu)买银(yín)行理财(cái)。这个时候如(rú)果统计M2的(de)话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的(de)理(lǐ)财产(chǎn)品并不(bù)统计(jì)入(rù)M2。而如果用社融来描(miáo)述货币的创造就(jiù)会客观很多，因为不管这(zhè)些资(zī)金以什么(me)形式流转和存在，整个社会的信用(yòng)都是增加(jiā)了1万(wàn)元(yuán)。

　　最(zuì)新公(gōng)布的4月社(shè)融的(de)同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百分点(diǎn)以上。不过(guò)和(hé)我国5％左右(yòu)的实际经济增(zēng)速相比，社融反(fǎn)映的(de)我国(guó)货(huò)币创造速度(dù)其实也不低，那为何没(méi)有通胀(zhàng)呢？这就(jiù)牵涉到(dào)另(lìng)一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要看货(huò)币的存(cún)量，还有看这些存(cún)量货币在经济体中(zhōng)每年流通多少次，即(jí)货币(bì)的流通速度。

　　我们(men)不妨先来看个例子。在2020年(nián)疫(yì)情到来的(de)时(shí)候，美国政府部门(mén)大幅度加(jiā)杠杆，明显(xiǎn)推(tuī)升了美国的M2增速(sù)，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整个经济的货币量扩张了四(sì)分(fēn)之(zhī)一。截至(zhì)今年(nián)3月，美国M2同比增速(sù)已经降到了负增长(zhǎng)，而美国的通(tōng)胀却依然在高位。整个过程可以理解为，政府部门主导货币创造，货(huò)币存量大幅增加，而(ér)随(suí)着疫情影响减弱，货(huò)币流通速(sù)度也逐步加快，大规模的存量货(huò)币(bì)在经济中加快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民的(de)储(chǔ)蓄率(lǜ)情况也能看得(dé)出来，在疫情期间，美国居民(mín)接受政府大(dà)量补贴后(hòu)，并没(méi)有全部花出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而(ér)疫情影响逐(zhú)步减(jiǎn)弱后(hòu)，居(jū)民信心和预期改善，将(jiāng)超额储蓄花(huā)出去(qù)，推升货币(bì)流通速度，当(dāng)前美国(guó)居民(mín)储蓄率大幅低于疫(yì)情之(zhī)前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的(de)情(qíng)况来看，货币(bì)创造(zào)速度和(hé)经济增速(sù)比也不低，但货币流通速度是(shì)偏低(dī)的。在疫情之(zhī)前，我(wǒ)国社融(róng)衡量的(de)货(huò)币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出(chū)现后，货币流通(tōng)速度(dù)明显降低，根据一季度最新(xīn)数据测算，当(dāng)前只有0.35次(cì)/年。这就(jiù)意味着，仍有不少货币(bì)被(bèi)创造(zào)出来，但(dàn)货币没有在经济体中加快(kuài)流转起来，说明实体部门“花钱”的意(yì)愿(yuàn)仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民收支数据就能观察出来。从一季度统计(jì)局(jú)居民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达(dá)到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支(zhī)出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张(zhāng)的(de)结构也能够看出来，因为一个部门“花(huā)钱(qián)”意愿高，信贷扩(kuò)张也会(huì)较快。从(cóng)居民部门(mén)来看(kàn)，4月份居民贷(dài)款再度出现负增长，这是非疫(yì)情、非春(chūn)节(jié)月份第二(èr)次(cì)出现(xiàn)这种(zhǒng)情况，上(shàng)一次是08年金融(róng)危(wēi)机(jī)的时(shí)候。过去12个月的居民(mín)贷款(kuǎn)增量只有(yǒu)5.1万亿，而(ér)之前最(zuì)高的时(shí)候曾(céng)达到9万(wàn)亿以上，当前这一(yī)增长(zhǎng)速度已经回(huí)到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房价物(wù)价上涨的因(yīn)素(sù)，居民加(jiā)杠杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的信用扩张情况来看，也有改善的(de)空(kōng)间(jiān)。尽管(guǎn)我们无(wú)法(fǎ)看(kàn)到信贷投(tóu)放的结(jié)构，但可以用债券净发行情况(kuàng)做(zuò)个参考。疫(yì)情期间，国企等(děng)公(gōng)共部门宁波慈溪的邮编是多少(mén)债券(quàn)净发行(xíng)是明显(xiǎn)扩张(zhāng)的，而非(fēi)公共部(bù)门的(de)企(qǐ)业债券净发行处于(yú)低位。

　　再考虑到(dào)政(zhèng)府信用扩张也较快(kuài)，我国公共部门是信用和货(huò)币创造的重要(yào)支撑力量(liàng)，支撑存(cún)量货币增(zēng)速维持(chí)在一定高位，而非公共部门(mén)创造(zào)的货币量处于低位，也反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提(tí)振需(xū)求？降(jiàng)息+改善(shàn)预期

　　要想(xiǎng)改(gǎi)变通胀偏低的状况(kuàng)，我们依(yī)然(rán)可以从货(huò)币(bì)数量方程出发，一方面是(shì)稳(wěn)住货币的存量，稳定实体的融资需求(qiú)；另一(yī)方面是提振(zhèn)实(shí)体(tǐ)信心和预期，改善货(huò)币流通速度。

　　从第一个(gè)方(fāng)面来(lái)看，私人部门(mén)的融资需求还偏(piān)弱，需要进一步降低实(shí)体融资成(chéng)本。当资产(chǎn)端的回报率(lǜ)在下降(jiàng)的(de)情况下，需要降低负债端的融(róng)资成本来(lái)对冲。过去几年(nián)，政策上在降低(dī)企业融资成本(běn)上发力较多。目前看，居民(mín)部门(mén)的融资成本仍然偏高。我们在之前(qián)的专题中已经分析过，虽然居民增量(liàng)房贷(dài)利(lì)率已(yǐ)经大幅下行，但存量房贷利率仍然处(chù)于(yú)高(gāo)位。根据我(wǒ)们的(de)估算，当前存量房贷(dài)利(lì)率的平(píng)均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高(gāo)，当前(qián)甚(shèn)至仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是(shì)平均值(zhí)，考(kǎo)虑到个体情况(kuàng)，也有(yǒu)部分(fēn)居(jū)民偿(cháng)还的房贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部(bù)门的资产端来说，房产价格面(miàn)临调(diào)整压力(lì)，各类(lèi)金融资产(chǎn)的回报率也(yě)处于低位，所(suǒ)以这就相(xiāng)当于居民(mín)部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的(de)回(huí)报率(lǜ)确实(shí)是(shì)偏(piān)低(dī)的(de)。要(yào)改善居民(mín)的资产(chǎn)负债表(biǎo)状(zhuàng)况，需要对居(jū)民负(fù)债端(duān)成本进行降息(xī)，否(fǒu)则居(jū)民净(jìng)融资需求(qiú)或依(yī)然(rán)偏弱。

　　从另一(yī)个方面(miàn)来看(kàn)，要提升(shēng)货币流通(tōng)速度，需(xū)要提振实体的(de)信(xìn)心和(hé)预期。居(jū)民(mín)和企业(yè)对于未来的(de)信心强、预期好(hǎo)，才(cái)会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整(zhěng)个(gè)经济体系来说，货币流转速度才能加快，经济需求才能(néng)好起来。提振信心和预期，是个系统性的工程。

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