王剑(jiàn)，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低估(gū)时，股息(xī)率相(xiāng)应提升，会吸引绝对(duì)收益资(zī)金买(mǎi)入，股价也逐步(bù)完(wán)成(chéng)筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨(zhǎng)半(bàn)年，又一次因绝对收益(yì)资(zī)金(jīn)追逐高(gāo)股息而上(shàng)涨。

　　但(dàn)事实上，银行(xíng)业经营层面，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉(jué)得银行股是这几天才开始上涨(zhǎng)，那么就大错特(tè)错了。事实是：

　　银行(xíng)股(gǔ)自(zì)2022年10月底(dǐ)见底之(zhī)后，已经(jīng)持续上(shàng)涨(zhǎng)了足足半年(nián)时(shí)间(jiān)了(le)……

　　这(zhè)段(duàn)时间(jiān)的银行(xíng)股(gǔ)涨幅达到27％，其中(zhōng)部分(fēn)银(yín)行股涨幅(fú)甚至达到50％以上，非常(cháng)可观。当然，中间也(yě)不是一帆风(f融为一体到底有多舒服，两人融为一体的描写ēng)顺，2022年10月银行股快速下跌(diē)后，迅速反弹。过完(wán)2023年(nián)春节(jié)后，却(què)冲高(gāo)回落，调(diào)整了近两个月(yuè)时间，跌(diē)幅(fú)不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期(qī)加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情(qíng)并(bìng)不是(shì)第一次发生。过去银行股(gǔ)的大行情(qíng)，都(dōu)是在(zài)悄无声息中默默上涨的，因为银行(xíng)股平时关注度并不高。等到因几(jǐ)根大线性而吸(xī)引(yǐn)大家来关注时，已经(jīng)涨(zhǎng)幅不(bù)小了。

　　上(shàng)一次类似的(de)事情是(shì)2014年。或许经历(lì)过的(de)人都能记(jì)得，2014年11月(yuè)，因为(wèi)一次比较意外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金(jīn)融股拔地(dì)而起(qǐ)。但在此之前，银(yín)行(xíng)指标大约在3月见底，然后不声不响地开始(shǐ)回升，到(dào)11月时，8个(gè)月左(zuǒ)右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见底，也(yě)有类(lèi)似(shì)的情况：没有明确利好，没有明确新闻(wén)，银行股(gǔ)却自己慢(màn)慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并(bìng)不容易(yì)，因(yīn)为很难(nán)验(yàn)证(zhèng)。如果确(què)实没有实质性(xìng)利好，那么(融为一体到底有多舒服，两人融为一体的描写me)只能从资金面去猜测：可能是估值(zhí)便宜到很多资(zī)金(jīn)愿(yuàn)意出手了(le)。由(yóu)于银行盈(yíng)利(lì)能力非常(cháng)稳定，估值低往往意味着股(gǔ)息(xī)率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低(dī)则股息(xī)率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱人。比如近年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比(bǐ)一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈(yíng)利能(néng)力保(bǎo)持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受资(zī)本利(lì)得。当然(rán)，如果股价再跌，或(huò)盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭受损失。但由于ROE已在底部，近(jìn)期很(hěn)难再降(jiàng)了。因此，这就非常像一张可(kě)转债，其市价下跌时(shí)，会(huì)有个估值下限(xiàn)，即“债券价(jià)值”。

　　于是(shì)，其投资价值(zhí)就出来了。如果这张(zhāng)“可转债”的票息率(lǜ)高到(dào)一定(dìng)程度，显著高过一些(xiē)资金的(de)成本，那么这些资金(jīn)自(zì)然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股就形成一个隐形的“估(gū)值底”，当估值(zhí)低至(zhì)一定(dìng)水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这个估(gū)值底在某些情况(kuàng)下会被打破，即因为一些负面因素的存在，导致市场先生觉(jué)得银行股的估值或盈利(lì)能力(lì)还将下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无声息的底部，可能并没有(yǒu)什么实质(zhì)利好，就是(shì)有些看(kàn)中股息(xī)率的(de)资金默默(mò)买入，把(bǎ)底部(bù)给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢(ne)？

　　首先可以排除的就是以股票型公募基(jī)金为代表的机构投资者(zhě)。因(yīn)为他们的考核(hé)要求是相(xiāng)对收(shōu)益，因此在大多数时候(hòu)，他们不会因为(wèi)股息率诱人而买入，他们的任务(wù)是(shì)战(zhàn)胜自己基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以(yǐ)，即使股息率高，他们也很难做出赚(zhuàn)取股息率的决策，这不是他们(men)的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从底部开始悄(qiāo)悄(qiāo)上涨的这(zhè)段(duàn)时(shí)间，公募基金参与很(hěn)低，这次也(yě)不(bù)例外。

　　从数(shù)据上也可验证：从(cóng)33家银行股(gǔ)2022年底基金持仓(cāng)比重(zhòng)来看，比重(zhòng)越低，期间(jiān)（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基金，其他(tā)类似考核的机构投资者也(yě)是类似。

　　从数据上看，我们确实(shí)看到，2023年第一(yī)季(jì)度较上年末，大部分A股银(yín)行股的基金持仓比例(lì)是下降的(de)，有(yǒu)些个(gè)股甚至(zhì)降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金(jīn)持股比重降(jiàng)幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行(xíng)指(zhǐ)数走(zǒu)了个过山车(chē)，先是上涨，然后春节后下跌（这段时(shí)间(jiān)刚好是人工智能概念股大涨，因此机构投资(zī)者(zhě)有可能是卖出银行等(děng)股票，换仓(cāng)至计算(suàn)机股票）。到了(le)4月初(chū)，人工智能等(děng)板块行情回落(luò)后，银行股重拾(shí)升势(shì)，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的这段时间(jiān)，银行股刚好和人(rén)工(gōng)智能走出了(le)一个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他(tā)投资者(zhě)，比如个人、外资、自营(yíng)、保(bǎo)险、资管等，则可能是买入(rù)的。因为这些资金不考核相对(duì)收益，更(gèng)多(duō)的是追求绝(jué)对收益，因此有可能是高股(gǔ)息(xī)股(gǔ)票的(de)青睐者。

　　而决(jué)定他们(men)买(mǎi)入的(de)因素中，资金(jīn)成本应该是个重要(yào)因素。目(mù)前(qián)，我(wǒ)国近期市场利率(lǜ)较低、资金充沛，其他可替代的(de)投资机会(huì)较少，因此(cǐ)股息率(lǜ)显得诱(yòu)人。同(tóng)时，美国加息接近(jìn)尾声(shēng)，他们的资(zī)金成本(běn)也(yě)有望(wàng)下行，我(wǒ)国高股(gǔ)息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然(rán)后我们通过数(shù)据来加以验(yàn)证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看，外资确实在(zài)买入大(dà)行，并且数量还不少。不过保险资金却是有(yǒu)进有出，这一点有点(diǎn)与(yǔ)我们预期不符。基(jī)金主要在卖出(chū)。此外，还有些一般法人、其(qí)他(tā)投(tóu)资者在买入。

　　（一季(jì)度各(gè)类投(tóu)资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致(zhì)成(chéng)立(lì)，即：在银行(xíng)股估(gū)值极低的时候(hòu)，追求绝对收益的资金买(mǎi)入了高股息率的个股。

　　从(cóng)散点图上也可(kě)以清晰看(kàn)到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历史上(shàng)很多次银行(xíng)底部启动一样，很可能(néng)是(shì)青睐(lài)高股息(xī)率的资金(jīn)，买入低估值(zhí)、高股息(xī)率的银行股。而他们的口味与公募基(jī)金刚好是(shì)相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分(fēn)析，说明了过去(qù)半年的银(yín)行股行情，是追(zhuī)求绝(jué)对收(shōu)益的资(zī)金，买入了高股息率(lǜ)的银(yín)行股。眼下，很(hěn)多银行股股息率依然较高(gāo)，而资金面依然宽松，那(nà)么这些(xiē)高股息率股(gǔ)票(piào)对绝对收益(yì)资金依然是有吸(xī)引力的。

　　那么在银(yín)行业的(de)经营层面，有没(méi)有实质变(biàn)化呢(ne)？

　　我(wǒ)们在3月曾(céng)经提(tí)出，过去三年期间的一些特殊政策，已经出现调整的迹象，银行业将要进入新的(de)均衡格局。比如(rú)，在普惠小(xiǎo)微领域，过去几年大行承(chéng)担了一些(xiē)监管(guǎn)要求，每年(nián)普(pǔ)惠小(xiǎo)微(wēi)信贷的增(zēng)长非常(cháng)快(kuài)，投放利率很低，这对小(xiǎo)微(wēi)金融(róng)市场格局造成了较大影响，尤其是对一些原来(lái)从事小(xiǎo)微业务的中(zhōng)小银(yín)行(xíng)造(zào)成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行(xíng)小微金(jīn)融(róng)逐步达(dá)到新均衡(héng)

　　而在(zài)4月(yuè)27日，银保(bǎo)监会(huì)办公厅发布《关于(yú)2023年加力提升小(xiǎo)微企业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有(yǒu)了(le)一(yī)些调(diào)整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单户授信总额(é)1000万元(yuán)以下小微(wēi)企业贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)增速不低于各项贷款同比增速，有贷款余额的户(hù)数不低于上(shàng)年同期(qī)水平）要求(qiú)，不(bù)再刚性要求降低小微信贷利率，而是要求“合理确定贷款利(lì)率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了(le)小微金融(róng)领(lǐng)域，其(qí)他方面(miàn)的工作要求也(yě)陆续(xù)从过去三(sān)年的阶段性政(zhèng)策(cè)，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银行业这几年由于净息差显著回(huí)落，盈利能力也渐(jiàn)渐接近合(hé)理利(lì)润底(dǐ)线。因为银行业需要留(liú)存一定的利润用于补充资本(běn)，进而支持下一期(qī)的信贷投放，因(yīn)此利润并不是(shì)越低越好，需要维持一(yī)个合理利润。而(ér)目前盈(yíng)利能力已经接近这一底线，所以政策也会相(xiāng)应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润(rùn)和合(hé)理息差

　　可见，行业(yè)的一些情况已经悄悄(qiāo)发生变化了(le)。

　　那么，有(yǒu)没有(yǒu)一种可能：那些买入高股息股(gǔ)票的(de)投资者(zhě)中，真有(yǒu)些先知(zhī)先觉者，已(yǐ)经嗅到了不(bù)一(yī)样的味(wèi)道(dào)？

　　本文为金融业(yè)研究方法探讨。本文(wén)不是证券研(yán)究报告(gào)，不构(gòu)成(chéng)任何投资建议，涉(shè)及个股(gǔ)也(yě)仅为(wèi)举例或(huò)陈述事实(shí)之用(yòng)，不代表我们对他们的证(zhèng)券或(huò)产品(pǐn)的推(tuī)荐。具体投资建议请参考我们(men)的(de)研究报告。

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