核(hé)心观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)5.3％，前值(zhí)5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资明显低(dī)于市场预期，居民(mín)新增融资再度转为同比收(shōu)缩(suō)。居民消费和按揭贷(dài)款均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品需求和商品房(fáng)销售较弱(ruò)相互印证，同时，居民(mín)存款仍维(wéi)持(chí)较高增(zēng)速，指(zhǐ)向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数(shù)据反映(yìng)的(de)总(zǒng)需求短板(bǎn)仍在居民端，居(jū)民高存款和弱贷款(kuǎn)的组合，则指(zhǐ)向居民信心(xīn)依然(rán)不足。居(jū)民(mín)部门对资金(jīn)的过度沉淀(diàn)，降(jiàng)低(dī)了(le)资金的(de)循(xún)环(huán)效率(lǜ)和对经济的拉(lā)动效力。因而，信贷企稳(wěn)的持续性和经济(jì)复(fù)苏的力度，依赖于居民信心和预期(qī)的进一(yī)步(bù)提(tí)振，这也是(shì)后(hòu)续观察金(jīn)融(róng)和经济数据(jù)的(de)关键。

　　风险提示：政策落地不(bù)及预期，房地产(chǎn)链条修复节奏不(bù)及(jí)预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自然回落(luò)，经(jīng)济复(fù)苏的关键在于激活(huó)居民部(bù)门

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和信(xìn)贷(dài)均低(dī)于预(yù)期(qī)下沿(yán)，新增(zēng)融(róng)资在前置发力(lì)后自然(rán)回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左(zuǒ)右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷(dài)投放等主要融资渠道在经过一季度的前(qián)置发力(lì)后(hòu)，4月投(tóu)放力(lì)度(dù)自然(rán)回落，新增信贷规模由(yóu)“总(zǒng)量有(yǒu)效(xiào)增(zēng)长”向“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角度来看(kàn)，经济(jì)复苏的(de)力度，强烈(liè)依赖于信(xìn)贷增长(zhǎng)的(de)持续性。信用周(zhōu)期的持(chí)续回升一般指向需求的强劲复苏，但(dàn)是在(zài)社融存量同比增速连续回升2个(gè)月，并且(qiě)新增信贷连续3个月大超市场预期后，经济复苏(sū)的力度(dù)依然偏弱，名(míng)义价(jià)格正滑入(rù)通缩区间。伴随(suí)着4月新增融资的(de)回落，信(xìn)贷对经济的(de)推动效(xiào)应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解(jiě)，经济复(fù)苏(sū)的力(lì)度依赖于持(chí)续的信贷(dài)增长(zhǎng)，而这难(nán)以(yǐ)完全依(yī)赖政策驱(qū)动，需要实体经济内(nèi)生融资需求的(de)修复。在较强的(de)“稳信贷”政策诉求下，货币(bì)、信贷、财政(zhèng)和产业政策协同发力，商(shāng)业银行(xíng)信(xìn)贷投(tóu)放的前(qián)置发(fā)力(lì)意(yì)愿较强，一季度(dù)新(xīn)增社融(róng)和信贷同比(bǐ)大幅(fú)多(duō)增。但随着信贷(dài)政(zhèng)策由“总量有效增长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”，以及实体经济内生(shēng)动能的(de)边际回落，4月新(xīn)增融资需求走弱(ruò)。因而，后续(xù)信贷投放的(de)稳定性，将是(shì)我们后续观察金(jīn)融和经济数据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定(dìng)，关键在于激活居民(mín)部(bù)门(mén)。一则，在(zài)政策层较强(qiáng)的(de)稳信贷诉求下(xià)，国内(nèi)金融(róng)条件(jiàn)持(chí)续宽松，资金的供给端并不是问题。新增融资持续(xù)性的关(guān)键在于(yú)需求(qiú)端，政府融资需求受制于财(cái)政预算，而今(jīn)年财政预算(suàn)在“两会”期间(jiān)已基(jī)本(běn)确定(dìng)。企(qǐ)业融资需求自2022年以来总体维持较高景气度，叠加信贷、财政(zhèng)和(hé)产业(yè)政策的(de)持(chí)续(xù)发力，企业(yè)融资需求的稳定(dìng)性较高。

　　居(jū)民融资需求(qiú)却(què)难有定论(lùn)，表观上，居民融(róng)资服务于消费和购房(fáng)行为，但在持续回暖2个月(yuè)后，4月居民新增融资再度转为(wèi)同(tóng)比(bǐ)收(shōu)缩。实质(zhì)上(shàng)，居民行为(wèi)取决于收(shōu)入预期和负债强度(dù)，而当前(qián)居民就业和收入明显分化，边际消费倾向较强的青年(nián)群(qún)体，失(shī)业率持(chí)续处于接近20％的历史(shǐ)高位，拖累居民部门预(yù)期改善(shàn)。

　　二(èr)是，资金从企业部门持续流(liú)向居民(mín)部门，而居民(m平安喜乐后面一句是啥，平安喜乐后面一句是什么ín)部门向企业部门的回流明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能性，一是，资(zī)金从企业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金(jīn)从企业账户向居民(mín)账(zhàng)户(hù)转(zhuǎn)移，而存(cún)款数据(jù)证伪(wěi)了第(dì)一重可(kě)能性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移(yí)至居民部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力(lì)，便将企业(yè)转移来(lái)的(de)资金以存款的方式沉淀(diàn)了(le)下来，而不是通过消费(fèi)的方式(shì)使其回流(liú)企业账户，表现在数据上，便(biàn)是居(jū)民(mín)存款增速持(chí)续(xù)高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速(sù)已(yǐ)于3月和4月连(lián)续回落，可(kě)能(néng)指向居(jū)民(mín)预期正在(zài)好(hǎo)转。

　　二、 居民(mín)新增融资再度转弱，企业融资需求(qiú)延(yán)续景气(qì)

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和按揭信贷均(jūn)明(míng)显(xiǎn)弱于(yú)季节性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求(qiú)和商品房销(xiāo)售较弱相互印证。4月(yuè)居(jū)民(mín)部门新增净融(róng)资同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期信贷同比多增(zēng)601亿(yì)元(yuán)，中长期(qī)信贷同比少增(zēng)842亿(yì)元。

　　一是，随(suí)着(zhe)居民生活半径和(hé)消费(fèi)意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数(shù)回落至(zhì)56.4％，居(jū)民消费信贷也(yě)明(míng)显弱于季节(jié)性水平。乘联会(huì)数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与(yǔ)厂(chǎng)商大幅(fú)降价促销(xiāo)紧密相关，真实的耐(nài)用(yòng)品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市(shì)的商品房销售(shòu)数据来看，2-3月(yuè)商品房销售连续两个(gè)月呈现环比(bǐ)扩张态(tài)势，居民购房预期和购房活(huó)动同(tóng)样(yàng)呈现(xiàn)改善态势，但进入(rù)4月后商品房销售数据明(míng)显(xiǎn)走弱。并且，由(yóu)于按揭贷款利率远高于理财产品预期收(shōu)益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发明(míng)显，导致(zhì)以(yǐ)按(àn)揭贷为主的居民中长期贷款再度(dù)转弱。

　　居民存(cún)款(kuǎn)端，居民存(cún)款增(zēng)速连续(xù)2个月边(biān)际走弱(ruò)，但增速仍远高(gāo)于疫情前(qián)，居(jū)民(mín)消费(fèi)潜(qián)力仍有(yǒu)待进一(yī)步释放。1-4月(yuè)居(jū)民累计新增存款8.70万(wàn)亿元，较(jiào)去年同(tóng)期多增1.58万亿元(yuán)，4月(yuè)住户存款存量同比(bǐ)增速较3月下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存(cún)款增速已(yǐ)连(lián)续走弱(ruò)2个月，但增速仍远(yuǎn)高于(yú)疫情前水平，表(biǎo)明居民储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫情(qíng)期间积(jī)累的“超额储蓄”并未出(chū)现释放迹象(xiàng)。居(jū)民新增存(cún)款(kuǎn)和短期(qī)贷(dài)款同时维(wéi)持高(gāo)位，一(yī)方(fāng)面，可以说明居民消费(fèi)潜力(lì)仍有待(dài)进一步释(shì)放；另一(yī)方面，可能指向居民收(shōu)入分(fēn)化加剧(jù)。

　　企(qǐ)业端，企业(yè)经营预(yù)期(qī)持续改善增(zēng)强(qiáng)融(róng)资需(xū)求，叠加银行较(jiào)强(qiáng)的信(xìn)贷投放诉求，供需两端驱动(dòng)企(qǐ)业新增(zēng)净融资连续同比扩张。4月非金融企(qǐ)业部门新增信(xìn)贷6850亿(yì)元，同比(bǐ)多增998亿(yì)元。其中，企(qǐ)业中长期贷(dài)款同比多增4017亿元，新增企(qǐ)业中长期贷款占新增(zēng)贷款的比重，进(jìn)一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主(zhǔ)要流向应(yīng)为基建(jiàn)和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)新增净融(róng)资(zī)同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债券(quàn)新(xīn)增融资规模达2.28万亿元(yuán)，同比多增(zēng)3114亿元，已完成全年(nián)政(zhèng)府债券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳(wěn)增(zēng)长”诉求较强的年份，财政部也(yě)均在前一年度末提前下达了次年的部分专项债(zhài)务新增额度(dù)，因而(ér)，政府(fǔ)债券发行节奏都有明(míng)显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资(zī)金在向居民部(bù)门转移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)的6个月移动(dòng)均值，可以发(fā)现，M1同(tóng)比增速(sù)已(yǐ)经持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活(huó)期账(zhàng)户向定(dìng)期账户转移；二是，资(zī)金从企业账(zhàng)户向居民(mín)账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了(le)第一重可能性，并(bìng)证实了第(dì)二(èr)重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资(zī)金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式转移至居民部(bù)门后，由于(yú)居民消(xiāo)费复苏乏力(lì)，便将(jiāng)企业(yè)转移(yí)来的资金(jīn)以存款(kuǎn)的方式(shì)沉(chén)淀(diàn)了下来，而不是(shì)通(tōng)过消费的方(fāng)式使(shǐ)其(qí)回流企(qǐ)业账户，表(biǎo)现在数据上，便是(shì)居民存款增速(sù)持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧难(nán)退。

　　向前看(kàn)，宽货币(bì)力度随着经济复(fù)苏(sū)会渐趋缓(huǎn)和，广义货(huò)币供应量(liàng)M2同比增速有望进一步(bù)回(huí)落，资金利(lì)率中(zhōng)枢也将(jiāng)围绕政策利率震(zhèn)荡。在疫(yì)情冲击逐渐减弱后，经(jīng)济修复的稳(wěn)定性和持续性将进一步增强，宽货(huò)币的发力强度将会逐渐收(shōu)敛。同时，在(zài)去年(nián)财政发力的过(guò)程中(zhōng)，消耗了部分往年财(cái)政结余资金和央行结(jié)存利润(rùn)，推动了财政(zhèng)存款(kuǎn)和央(yāng)行结存利润向(xiàng)私人部门的转移，今年(nián)财政(zhèng)结余资金向私(sī)人(rén)部(bù)门的转移(yí)力度将会明(míng)显走弱。因而，宽货币力(lì)度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加(jiā)高(gāo)基数效应，将会(huì)共同(tóng)推(tuī)动广(guǎng)义货币(bì)供应量(liàng)M2增速显著回(huí)落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲态势将会继续减弱平安喜乐后面一句是啥，平安喜乐后面一句是什么>

　　新(xīn)增(zēng)社融的强劲态(tài)势将会继(jì)续减弱，但短(duǎn)期内仍有望(wàng)持(chí)续高(gāo)于去年(nián)同期水平，增速回升的(de)斜(xié)率则有赖于居民(mín)预期继续改善。一则，在信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业政策的相互配合下(xià)，企业(yè)生(shēng)产经营预期(qī)总体较为稳定，叠加新增专项债(zhài)支(zhī)撑(chēng)基建配套(tào)融资需求，企(qǐ)业融资(zī)需求(qiú)的(de)稳定性相对较强；同时，政策层对于信贷投放适度靠前发力(lì)的诉求(qiú)仍在，但3月以来政策曾(céng)先后表态“货(huò)币信贷总量要适度(dù)节奏要平稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷(dài)高增”，信贷资源(yuán)投放可能会更加注(zhù)重平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民部门仍是当(dāng)前(qián)融资的短板，引(yǐn)导其合(hé)理改(gǎi)善预期是社融增速趋势性回升(shēng)的重要(yào)条件。今年(nián)2月之前，居民(mín)部门新增净融资(zī)已经连续(xù)15个(gè)月同比收缩，在2月(yuè)和(hé)3月实(shí)现连续(xù)2个月的同比扩(kuò)张后，4月(yuè)再度转为(wèi)同(tóng)比收缩，并且居民存款持续保(bǎo)持较高增速，居民(mín)预期改善仍有待于政(zhèng)策进(jìn)一步加力。