王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度(dù)低估时，股息率相应提(tí)升(shēng)，会吸引绝对收益资金(jīn)买入，股价也逐步完成(chéng)筑(zhù)底。

　　近(jìn)期，银行股(gǔ)已上涨半年，又(yòu)一次因绝(jué)对收益资金追逐(zhú)高股(gǔ)息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营层面，也已经(jīng)悄然发生(shēng)一(yī)些向好(hǎo)的变化。

　　主要(yào)结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉(jué)得银行(xíng)股是(shì)这几天才开始上涨，那(nà)么就(jiù)大错特错了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见(jiàn)底之后，已经持续上(shàng)涨(zhǎng)了足足半年时间了(le)……

　　这段时间的(de)银行(xíng)股涨幅达到27％，其中部(bù)分银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中(zhōng)间也不(bù)是一帆风顺，2022年(nián)10月银行股快(kuài)速下跌(diē)后，迅(xùn)速反(fǎn)弹(dàn)。过完2023年(nián)春节后，却冲高回落，调整(zhěng)了近(jìn)两(liǎng)个月时间，跌幅不大(dà)，不到(dào)10％。然后于3月底开始(shǐ)上(shàng)涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情(qíng)并不(bù)是第一次(cì)发(fā)生。过去银行股(gǔ)的(de)大行情，都是在悄无声息中(zhōng)默默上涨的，因为银行股平时关注度(dù)并(bìng)不高。等到因(yīn)几(jǐ)根大线性而(ér)吸(xī)引大(dà)家来关注时，已(yǐ)经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类(lèi)似的(de)事情是2014年。或许经(jīng)历过的人(rén)都能记得，2014年(nián)11月，因(yīn)为一次(cì)比较意外的“双(shuāng)降”（降息、降(jiàng)准），金融(róng)股拔地(dì)而起。但在此之前，银行指标(biāo)大约(yuē)在3月见底，然后不声不响地开始回(huí)升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底，也有(yǒu)类似的情况：没(méi)有明(míng)确利好，没有明确新闻，银行股(gǔ)却自己慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先(xiān)知先觉？

　　为行情(qíng)归因并不容易，因为很难验证。如果(guǒ)确实没(méi)有实质性利好，那么(me)只能从资金面去猜(cāi)测：可能是估值便宜到很多资金愿意(yì)出手(shǒu)了。由于(yú)银行盈利(lì)能(néng)力非常稳(wěn)定，估(gū)值低往往(wǎng)意(yì)味着股息率高(gāo)。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低(dī)则股息(xī)率越高(gāo)。

　　而若PB低至一(yī)定(dìng)水平时(shí)，股息(xī)率就会非常诱(yòu)人。比如近年(nián)来，大行的(de)ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来的(de)股息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好(hǎo)比(bǐ)一只票(piào)息率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能力保持，则后(hòu)续每年收取6.6％的(de)“利息”，如(rú)果股价上涨，还能享受资(zī)本利得。当然，如果股价再(zài)跌(diē)，或(huò)盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降(jiàng)，则(zé)会遭受(shòu)损失。但由(yóu)于(yú)ROE已在底部，近期很难(nán)再降了。因此，这就非(fēi)常(cháng)像一张可(kě)转债，其市价(jià)下跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来(lái)了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的(de)票(piào)息率(lǜ)高到一定程度(dù)，显(xiǎn)著高过一些资金的成本，那么这些(xiē)资(zī)金自然愿意(yì)参(cān)与。

　　这样，银行股就形成一(yī)个隐(yǐn)形的“估(gū)值底(dǐ)”，当估值低至一定水(shuǐ)平时(shí)，股息率诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这(zhè)个(gè)估值(zhí)底在(zài)某些情况下会被打(dǎ)破(pò)，即因为一些负面因素的存(cún)在，导致市场先生觉得银行股的(de)估值或盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无声息(xī)的底部，可能(néng)并没(méi)有(yǒu)什(shén)么实(shí)质利(lì)好，就是有些看中股息率(lǜ)的资金默默买入，把底部给买出来(lái)了。

　　这(zhè)是些什(shén)么当年非典为什么神秘结束了(me)样的(de)资(zī)金(jīn)呢？

　　首先(xiān)可以排除(chú)的就是以股票型公募基金为代表的机构(gòu)投(tóu)资者。因为他们(men)的考核要求是相对收益，因此在大多数时(shí)候，他(tā)们不会因为股息率诱人而买入，他们的任(rèn)务是战(zhàn)胜自己(jǐ)基金的基准，或者战(zhàn)胜可比基金同仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他们也很难做(zuò)出(chū)赚(zhuàn)取股(gǔ)息率的决(jué)策，这不是(shì)他们的考核目(mù)标。

　　因此，银行股从底部开始(shǐ)悄悄上(shàng)涨的这段时(shí)间，公募基金参(cān)与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家(jiā)银行股(gǔ)2022年底基(jī)金持(chí)仓比重(zhòng)来看，比(bǐ)重(zhòng)越低，期间（过去半年，后(hòu)同）涨幅越大(dà)，比重越高则(zé)涨幅越小。

　　除(chú)了(le)公募基(jī)金，其他类似考核(hé)的机构(gòu)投资者也是(shì)类似。

　　从数据(jù)上看，我们确实看(kàn)到(dào)，2023年第一季(jì)度较上年末，大部分(fēn)A股银行股的(de)基金持仓比(bǐ)例是下(xià)降(jiàng)的(de)，有些个股(gǔ)甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数走了个过(guò)山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间(jiān)刚好是人(rén)工智能概(gài)念股(gǔ)大涨，因(yīn)此机构投资者有可(kě)能是卖(mài)出(chū)银行等(děng)股票，换仓至计(jì)算(suàn)机股票）。到了4月初，人(rén)工智能等(děng)板块行情回落后(hòu)，银行(xíng)股重拾升势，且涨幅加速。春(chūn)节(jié)后(hòu)的(de)这段时(shí)间，银行(xíng)股(gǔ)刚好和人工智能走(zǒu)出(chū)了一个(gè)完美的“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者，比如个(gè)人、外(wài)资(zī)、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因(yīn)为这些(xiē)资金(jīn)不考(kǎo)核(hé)相对收益，更多的是追求绝对收益，因(yīn)此有可能是高股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定他(tā)们买入(rù)的(de)因素(sù)中，资金(jīn)成本应该是个重要(yào)因(yīn)素。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他可替代的(de)投资(zī)机会(huì)较少，因此股息率显得诱人(rén)。同时，美国加息接近尾(wěi)声(shēng)，他们的资金成本也有望(wàng)下行，我国(guó)高股息股票也有吸(xī)引力。

　　然后我们通(tōng)过数据(jù)来加以验证。

　　从2023年(nián)一(yī)季度情况来看，外(wài)资确实在买入大行(xíng)，并且(qiě)数量(liàng)还不少(shǎo)。不过保(bǎo)险资金(jīn)却是有进有出，这一(yī)点有点(diǎn)与我们(men)预(yù)当年非典为什么神秘结束了期不符(fú)。基(jī)金主(zhǔ)要(yào)在卖出。此外，还(hái)有些(xiē)一般法(fǎ)人、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一季度各类投资者(zhě)持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结(jié)论大致成立(lì)，即：在(zài)银行股估值极(jí)低(dī)的时候，追求绝对收益的(de)资金买入了(le)高股息率的个(gè)股。

　　从散点(diǎn)图上也可以(yǐ)清(qīng)晰看到这一(yī)点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历史(shǐ)上很(hěn)多次银行底部启(qǐ)动一样，很可能是青睐高股(gǔ)息率的资金(jīn)，买入低估值、高股息率(lǜ)的银(yín)行股(gǔ)。而(ér)他们的口(kǒu)味与(yǔ)公募(mù)基金(jīn)刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明(míng)了过去(qù)半年的银行股行情，是(shì)追求(qiú)绝对收益的资金，买入(rù)了高股息(xī)率的银行股。眼(yǎn)下(xià)，很多(duō)银行股股(gǔ)息(xī)率依然较高(gāo)，而(ér)资金面依然(rán)宽松，那么这些(xiē)高股息率股票对绝对收益资金依然是有(yǒu)吸(xī)引力的。

　　那么在(zài)银行(xíng)业的经营层面，有没有实(shí)质变化呢？

　　我(wǒ)们(men)在3月曾经提出，过(guò)去三年(nián)期间的一些特殊政策，已经出现调整的迹(jì)象，银行业将要进入(rù)新的均衡格(gé)局(jú)。比如，在普惠小微领域，过去几年大行承担了(le)一些监(jiān)管(guǎn)要求，每(měi)年普惠小微(wēi)信贷(dài)的增(zēng)长非常快，投(tóu)放利率(lǜ)很低，这对小(xiǎo)微(wēi)金融(róng)市场格局造(zào)成(chéng)了较(jiào)大(dà)影响，尤(yóu)其是对一些原来从(cóng)事小微业(yè)务(wù)的中小银行(xíng)造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行(xíng)小(xiǎo)微(wēi)金融逐步达到(dào)新均(jūn)衡

　　而在4月27日(rì)，银保监(jiān)会办公厅发布(bù)《关于2023年(nián)加力提(tí)升小微企(qǐ)业金融服务(wù)质(zhì)量(liàng)的通(tōng)知(zhī)》（银(yín)保监(jiān)办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一些调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户授(shòu)信总额1000万元(yuán)以下小微企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速不低于各项贷款同比增速，有贷款余额的户数不(bù)低于(yú)上(shàng)年同期(qī)水(shuǐ)平）要(yào)求，不再刚性(xìng)要求降低小微信贷利(lì)率(lǜ)，而(ér)是要求“合理(lǐ)确定贷款利(lì)率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他方面的工作要(yào)求(qiú)也陆续从过去三(sān)年的阶段性(xìng)政策(cè)，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这(zhè)几(jǐ)年由于(yú)净息差显著回落(luò)，盈利(lì)能(néng)力也渐渐接近合(hé)理利润底线。因(yīn)为银行业需要(yào)留存一定的利润用于补充资本，进(jìn)而支持下(xià)一期(qī)的(de)信贷投放，因此(cǐ)利润并不是越低越(yuè)好，需要维持一个合理利润。而目前盈利能力已经接近这一底线，所以政策也会相应(yīng)调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合理利润和(hé)合理(lǐ)息差

　　可见(jiàn)，行业的一(yī)些(xiē)情况已经悄(qiāo当年非典为什么神秘结束了)悄发(fā)生变(biàn)化了。

　　那(nà)么，有没有一(yī)种可能(néng)：那些买入高股息股票的投资(zī)者中，真有些先知(zhī)先觉者，已经嗅到了不(bù)一(yī)样的味(wèi)道？

　　本文为金融(róng)业研究方法探(tàn)讨。本文不(bù)是证券(quàn)研究报(bào)告(gào)，不构(gòu)成任何投(tóu)资(zī)建议(yì)，涉及个股也仅为举例或陈(chén)述(shù)事实之(zhī)用，不代(dài)表我们对他(tā)们的证券(quàn)或产品的推荐。具体投资建议请参考我们(men)的研究报告(gào)。

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