来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主(zhǔ)要分析(xī)欧美经济体，探讨金融危(wēi)机后主要发(fā)达经济(jì)体持续宽松、但通(tōng)胀(zhàng)却持(chí)续低迷的原(yuán)因。过去几(jǐ)年，我(wǒ)国货币政(zhèng)策稳健偏宽(kuān)松，M2增(zēng)速维(wéi)持(chí)在高位(wèi)，而通(tōng)胀却始终处于低位，近期也引发了通(tōng)胀还是通缩(suō)的(de)讨(tǎo)论。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨论中国的(de)货币、信(xìn)用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外(wài)主要经济(jì)体普遍(biàn)面临较大通胀压力的情况下，我(wǒ)国的(de)终端消费通胀水平已经连续三年(nián)处于(yú)低位(wèi)水平(píng)。最新(xīn)公布的我国4月CPI同比(bǐ)已(yǐ)经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球(qiú)大宗商品价格的影(yǐng)响(xiǎng)，和(hé)其(qí)它经济(jì)体PPI走势比较一(yī)致，所(suǒ)以PPI受到全球性的(de)外部因素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化(huà)更(gèng)多是我国内部需求的集中体现，剔除食品和能(néng)源(yuán)后，我(wǒ)国(guó)核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速(武则天为什么不怀孕，武则天为什么没有孩子sù)明显降了一个台(tái)阶。而在疫(yì)情之前(qián)的绝(jué)大部分时间，核心CPI同比(bǐ)都(dōu)在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明对比(bǐ)的是(shì)金融数据，最新公布(bù)的4月M2同(tóng)比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依然(rán)处于比较高的位置。为(wèi)何这(zhè)么高的“货(huò)币”增(zēng)速，通(tōng)胀却没起来？要(yào)理(lǐ)解这个问(wèn)题(tí)，我们(men)首先要理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是(shì)货币的(de)一部(bù)分而已，它主要包含的是存(cún)款。事实上(shàng)，“货币”的范围是(shì)很广的，其实任(rèn)何商品都具有(yǒu)货币属性，都(dōu)可以用(yòng)来做货币使用，我(wǒ)们在之前的专题(tí)中有(yǒu)过详(xiáng)细的讨论。例如，在物物(wù)交换(huàn)的时(shí)代，人们用(yòng)自己生(shēng)产的(de)商品去交(jiāo)易其他(tā)人生产的(de)商品，没有(yǒu)传统(tǒng)意义上的现金(jīn)或存(cún)款出(chū)现，同样实现了(le)市场交易、价值的交换，这种相互交(jiāo)易的商(shāng)品都可以理(lǐ)解为是(shì)“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存(cún)款，与放在理财(cái)、基金、资(zī)管产品(pǐn)等，本质是类似的，它们对于居民来(lái)说都(dōu)是货币，而(ér)M2则主要统计(jì)的是银(yín)行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币及公募基金(jīn)、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其(qí)它一般(bān)商品都可以(yǐ)是货币。而(ér)这些(xiē)“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流(liú)动(dòng)性（变现(xiàn)能力(lì)）的大小不同而已(yǐ)。例如(rú)在M2体系(xì)的统计(jì)中(zhōng)，M0是流通中(zhōng)的现(xiàn)金，属(shǔ)于流(liú)动性武则天为什么不怀孕，武则天为什么没有孩子最(zuì)好的货币形式；M1是M0加(jiā)上(shàng)活期(qī)存款，活(huó)期存款的流(liú)动(dòng)性(xìng)比现金要差(chà)一(yī)些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流(liú)动性比活(huó)期存款(kuǎn)要差一(yī)些。从这(zhè)个(gè)角度出发，我们可以进(jìn)一步(bù)拓展M2的统计边(biān)界，比(bǐ)如(rú)加上实体部门持有的(de)理财、货币及公募基金、资管产品等等(děng)，那样可以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一(yī)部分的(de)货币(bì)储藏(cáng)方(fāng)式，而居民和企业(yè)还(hái)有很多其它(tā)渠道储藏货币。而过去几(jǐ)年(nián)里(lǐ)，其它货币储藏(cáng)渠道的投资收益(yì)在(zài)不断降低、风(fēng)险(xiǎn)在逐渐增大，居民(mín)和企(qǐ)业减少了其它(tā)渠(qú)道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财规模告(gào)别了高(gāo)增长，甚至一度出现(xiàn)了负增长(zhǎng)；信托、券商(shāng)和基金资管产品规(guī)模也陆续出(chū)现负(fù)增长(zhǎng)。而(ér)同样是(shì)从2018年开始(shǐ)，居民存款开(kāi)始了高增(zēng)长(zhǎng)，这说明实体部门的货币储(chǔ)藏渠道逐(zhú)步向银行(xíng)存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在(zài)2018年之(zhī)前，实体创(chuàng)造的货币(bì)可能会选(xuǎn)择(zé)购买(mǎi)银(yín)行理财、信(xìn)托产品、资管产(chǎn)品等，但(dàn)在2018年之(zhī)后，实体创造的货币(bì)更多转回了购买(mǎi)银(yín)行存款(kuǎn)，这种结构性变化(huà)推(tuī)升了(le)纳(nà)入M2统计的货币量的(de)增速(sù)。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实际的货币创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对(duì)货币的统计存(cún)在(zài)范(fàn)围(wéi)不全(quán)面的问题，我们可以更多依赖社融(róng)的数据来观(guān)察(chá)货币(bì)的创造速度。因为(wèi)从理论上(shàng)来说(shuō)，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币的(de)两个面。例如，一(yī)个居民从(cóng)银行(xíng)借(jiè)1万(wàn)元钱，其(qí)存款(kuǎn)账户(hù)也会(huì)同时(shí)增加1万元。在这个过程中，实(shí)体部门的融资(zī)规(guī)模(mó)扩张了1万元，同时实体(tǐ)部门的货币量(liàng)也增加1万元。该居民可以将2000元(yuán)放(fàng)在银行存款，将8000元支(zhī)付给另一个居民来购买东西(xī)，而另一个居民可能拿(ná)这8000元去购买银行理财。这(zhè)个时候如果(guǒ)统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因(yīn)为8000元(yuán)的(de)理财产品并不统计入M2。而如果用社融来描述货币的创(chuàng)造就会客观(guān)很多，因为(wèi)不管这些资金以什么形式流转和存在(zài)，整个社会的信用(yòng)都是增加了1万(wàn)元。

　　最(zuì)新公布的4月社(shè)融的同比增速为10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的增速(sù)低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际经济增(zēng)速相比，社融反映的我国(guó)货币创造速度其实也(yě)不低(dī)，那为何没(méi)有通胀呢(ne)？这(zhè)就牵涉(shè)到另(lìng)一个宏观(guān)问题，从简(jiǎn)单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不仅(jǐn)要看货币的存量，还有看这些(xiē)存量(liàng)货币(bì)在经济体中每年流通多少次，即(jí)货币(bì)的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年(nián)疫(yì)情到来的时候，美国政(zhèng)府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国(guó)的M2增(zēng)速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整个经(jīng)济的货币量扩张了四分之(zhī)一(yī)。截至(zhì)今(jīn)年3月，美国M2同(tóng)比(bǐ)增速已(yǐ)经降到了(le)负增长，而美国(guó)的通胀却依然在高位。整个过程可以理解为，政府(fǔ)部(bù)门主(zhǔ)导(dǎo)货币创造(zào)，货币存量大幅增加，而随着(zhe)疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通速度(dù)也(yě)逐步加快，大规(guī)模的存量货币(bì)在经济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从居民(mín)的储蓄(xù)率情况也能(néng)看得出来(lái)，在疫情期间，美(měi)国居民接受政府大量补贴(tiē)后，并没有全部花出去，储蓄率(lǜ)大(dà)幅(fú)攀升；而疫情影响逐步(bù)减弱(ruò)后(hòu)，居民信心和(hé)预期改善(shàn)，将超额储蓄花出去，推升货币流(liú)通速度(dù)，当前美国居民(mín)储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来(lái)看，货币创造速度和经济增速比(bǐ)也不低(dī)，但货币(bì)流通速度是(shì)偏低(dī)的。在疫(yì)情之前，我国(guó)社融衡量的货(huò)币流通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情(qíng)出现后，货币流通(tōng)速度明(míng)显降低，根据(jù)一季度最新(xīn)数(shù)据测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不少货币被创造出来，但货币没有在经济体中加快流转起(qǐ)来，说明实(shí)体(tǐ)部(bù)门(mén)“花钱”的意(yì)愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱(qián)”的(de)意愿偏低，从居民收支数据就能观察出来(lái)。从一季(jì)度统(tǒng)计局居民(mín)收支调查数据看，我国居(jū)民(mín)储蓄(xù)率(lǜ)仍然(rán)达(dá)到38％，而疫情之前是在(zài)35％以(yǐ)内，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信(xìn)用(yòng)扩张的结(jié)构也能够看出来，因(yīn)为一个部(bù)门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张(zhāng)也(yě)会(huì)较快。从居民部门来看，4月(yuè)份居民贷款再度出现负增长，这是(shì)非疫(yì)情、非春(chūn)节月(yuè)份第二次出(chū)现这种情况，上一次是08年金融危机的时候。过去(qù)12个月的(de)居民贷款(kuǎn)增(zēng)量只有5.1万(wàn)亿，而之前最(zuì)高的(de)时候曾达到9万亿以上，当(dāng)前这(zhè)一增长速(sù)度已经回到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，武则天为什么不怀孕，武则天为什么没有孩子也有改善的空间(jiān)。尽管我们无法(fǎ)看到信(xìn)贷投放的结构(gòu)，但可以用债券(quàn)净发行情况做个(gè)参考。疫(yì)情期(qī)间，国企等公(gōng)共(gòng)部(bù)门债券(quàn)净发行是明显扩张的(de)，而(ér)非公共部门的企(qǐ)业债券净(jìng)发行(xíng)处于低位。

　　再考虑到政府信用扩(kuò)张(zhāng)也较(jiào)快，我国公共部门(mén)是(shì)信用(yòng)和货币创造的重要支撑力量，支撑存量货币增速维持在一(yī)定高位，而(ér)非公共(gòng)部门创造的货币量处于低(dī)位(wèi)，也反映了货币流通速度(dù)没有快速(sù)回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降(jiàng)息(xī)+改善预期

　　要想改变通胀偏低的(de)状况，我们依然可以从货币(bì)数量方程(chéng)出(chū)发，一方面是稳(wěn)住货币的(de)存量(liàng)，稳定实体的融资需求；另一方面是提振实体信(xìn)心和(hé)预期，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第一个(gè)方面来(lái)看，私人部门的融资需求还偏弱，需(xū)要(yào)进一(yī)步降(jiàng)低实(shí)体(tǐ)融资成本。当资产端的回报率(lǜ)在下降的情况(kuàng)下(xià)，需要降低负债端的融资成本来对(duì)冲(chōng)。过去几年，政策上在降低企业(yè)融资成本(běn)上(shàng)发(fā)力较多。目前看，居民(mín)部门的(de)融资成本仍然偏(piān)高。我们在之前(qián)的专(zhuān)题(tí)中已经分析(xī)过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行(xíng)，但存量(liàng)房贷(dài)利率仍然处于(yú)高位(wèi)。根据(jù)我们的估(gū)算(suàn)，当(dāng)前存(cún)量房(fáng)贷利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体(tǐ)情况，也有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对(duì)于(yú)居民部门的(de)资(zī)产(chǎn)端来(lái)说，房产价格(gé)面临调整压力，各类金融(róng)资(zī)产的回报率(lǜ)也处于(yú)低位，所(suǒ)以这就(jiù)相当于(yú)居(jū)民部门借着(zhe)4-5％成本的资金，投资(zī)的回报率(lǜ)确实是偏(piān)低的(de)。要(yào)改(gǎi)善居民的资产负债表状况，需要对居民(mín)负债(zhài)端成本进行降息，否则居民净融资需求或依(yī)然偏(piān)弱(ruò)。

　　从另一个方面来(lái)看，要(yào)提升货币流通速度，需要(yào)提振实体的(de)信心(xīn)和预期。居民和企业对于未来的信(xìn)心强、预期好，才(cái)会敢消费、敢(gǎn)投资，支出增加了，对于整个(gè)经济体系来说，货币流转速度(dù)才能加快，经(jīng)济需(xū)求才能好(hǎo)起来(lái)。提(tí)振信(xìn)心和(hé)预(yù)期(qī)，是个系统(tǒng)性的工程。

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