分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团(tuán)队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　2023年(nián)4月(yuè)，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符合我们预期。我们想(xiǎng)继续提示(shì)居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄大(dà)概(gài)率仍(réng)会继(jì)续积(jī)累，较难(nán)大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款(kuǎn)数据(jù)，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我国居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿(yì)，相比去年末继(jì)续增(zēng)加1.61万亿，也(yě)就是(shì)说，即(jí)使疫情因素消(xiāo)退，居民仍(réng)在积累(lèi)超额储蓄。我们认为，经济结(jié)构转型升级是导致居民对未来收入预期悲(bēi)观的根(gēn)本性原因，疫(yì)情在一定程(chéng)度上掩盖(gài)了其(qí)影(yǐng)响(xiǎng)，也因(yīn)此居民(mín)超额(é)储蓄(xù)的释放将(jiāng)是一个(gè)较为缓慢的过(guò)程。对于后续信用表(biǎo)现，预计(jì)二季度市(shì)场对宽信用的预期(qī)波(bō)动或明显加大(dà)，可能形成(chéng)信用收紧预(yù)期，对于政策工具，我们判断二(èr)季度货(huò)币政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息。

　　固定(dìng)布(bù)局 工具条上设置(zhì)固定宽高背景(jǐng)可以(yǐ)设置被包(bāo)含可以(yǐ)完美对齐背景图和文(wén)字以及制作自己的模板

　　内(nèi)容(róng)摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新(xīn)增7188亿元(yuán)，同比(bǐ)多增649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿(yì)元基(jī)本一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我(wǒ)们(men)在4月11日(rì)的报(bào)告《3月金融(róng)数据：一(yī)季(jì)度的(de)强劲信贷对后续或(huò)有透支(zhī)》中提示了一季度信贷的(de)大体(tǐ)量投放(fàng)或对后续信贷形(xíng)成(chéng)一定透支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业强(qiáng)、居民弱特征：住户贷(dài)款(kuǎn)减少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿(yì)元(yuán)，其中，短期、中长期(qī)贷款(kuǎn)分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿元，同(tóng)比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿(yì)元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款增加6669亿元，是过往(wǎng)历(lì)年4月的最高值（有数据(jù)以来），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总(zǒng)贷(dài)款(kuǎn)增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高(gāo)水平。去年4月(yuè)受疫(yì)情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比(bǐ)少(shǎo)增3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿(yì)元，也是(shì)2018年以来4月的最高值(zhí)。我们认为(wèi)基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域是主(zhǔ)要投向，地产为边际增量(liàng)。根据央(yāng)行4月20日新闻发布(bù)会披露数(shù)据，一季度基建中长期(qī)贷款新增(zēng)2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制造(zào)业中长期贷款新增1.3万亿(yì)元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地(dì)产业中长期贷款新增(zēng)6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在(zài)2022年年报业绩发(fā)布会(huì)上表示今年绿色、基建(jiàn)、科(kē)创将是重点布(bù)局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现(xiàn)银行一(yī)定程度“冲票(piào)据”，但由于去(qù)年该状况更为突出，因(yīn)此“票(piào)据融资(zī)”项目仍录得(dé)大(dà)幅同比少增(zēng)。值得注(zhù)意的(de)是，票据-同存利差(chà)4月末略有上行，体现供需(xū)关系略有反转(zhuǎn)，相关市场(chǎng)观(guān)点(diǎn)认为信贷或(huò)有走强，但我们在5月(yuè)1日(rì)发布的报告《4月数据预测(cè)：价格(gé)向下(xià)，盈利承压，制造业投(tóu)资放(fàng)缓》中提(tí)示，其(qí)并非是(shì)银(yín)行卖盘(pán)大幅增加，而是来自企业贴现(xiàn)量增(zēng)加所致（票(piào)据利率下行导致(zhì)企业贴(tiē)现(xiàn)意愿增(zēng)强(qiáng)），全月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷(dài)款即使有去年(nián)的低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤(yóu)其是地产(chǎn)销售高频回落对应的居民中长期贷款(kuǎn)再次出现同比少增，居民短期贷款同比(bǐ)多(duō)增幅度也明(míng)显(xiǎn)走弱，与我们对消费、地产(chǎn)销售相对审慎的观点(diǎn)相一致。展(zhǎn)望后续，低基数或使(shǐ)得居民贷款多月仍有一(yī)定同(tóng)比(bǐ)改善，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷(dài)小月非(fēi)银(yín)贷(dài)款季节性大增(zēng)，且银行间体系(xì)流(liú)动性保持合(hé)理充裕，数据较高(gāo)，也进一步导致(zhì)社融口径信贷明显低于人民币(bì)贷款(kuǎn)口径(jìng)数(shù)据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资(zī)规(guī)模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为(当兵多久回家一次 嫁给当兵12年的人好吗wèi)接近(jìn)，wind一致预(yù)期(qī)为1.72万亿。4月社(shè)融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同(tóng)比多增主要来自未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票(piào)、人民币贷(dài)款(kuǎn)、政府债(zhài)券、非标(biāo)项目及外(wài)币贷款。4月(yuè)未贴现银行(xíng)承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元，去年4月经济回落(luò)+银行表内“冲票据(jù)”导(dǎo)致(zhì)表外票据基(jī)数较低，而今(jīn)年经济弱修复的情况下，数据同(tóng)比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口径人民(mín)币(bì)贷款增加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外币贷款折合(hé)人民币减少319亿(yì)元，同比少减441亿元，与进(jìn)口相关度较高，表现也较为(wèi)匹配。政府(fǔ)债券净融资(zī)4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿元，同比多(duō)增85亿(yì)元，走势(shì)稳健，边(biān)际增量或来(lái)自公(gōng)积金贷款；信托贷款增加119亿元(yuán)，同比多增734亿(yì)元，信托贷款(kuǎn)主要受地产金融政策影响，“十(shí)六条”明确规定“支持开发(fā)贷款、信托贷款等存量融资合理展(z当兵多久回家一次 嫁给当兵12年的人好吗hǎn)期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷(dài)款(kuǎn)数据，且融资类信托(tuō)若(ruò)依据(jù)存量比(bǐ)例压降，则(zé)每年压降规模也是同(tóng)比减少的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少增主(zhǔ)要是直接融资项目：企业债(zhài)券净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融企业境(jìng)内(nèi)股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信(xìn)用债收益(yì)率低位、企(qǐ)业债务融资(zī)需(xū)求回暖的影(yǐng)响，企(qǐ)业债券融资稳定，保持了(le)今年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落(luò)但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一(yī)致，wind一致(zhì)预期为(wèi)12.6％。其(qí)中，财政(zhèng)支出大概率(lǜ)保(bǎo)持(chí)前置使得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去(qù)年基数走高使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年基(jī)数上行、今(jīn)年4月地产销售边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)4月末已进(jìn)入(rù)五一(yī)假期，受(shòu)益于居(jū)民(mín)消(xiāo)费、出行活(huó)跃(yuè)度提高，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活期存款，推升M1增(zēng)速(sù)，完(wán)全符合我们的预(yù)期。M1的主(zhǔ)要影(yǐng)响因素是企(qǐ)业活期存款，其与消费类相关行业的现金流直接关联(lián)，由于(yú)我们判断居民(mín)消费、购房活动(dòng)修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步(bù)上行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速(sù)10.7％，较前值(zhí)回落(luò)0.3个百(bǎi)分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构(gòu)性失衡，三四线城市及农(nóng)村地区(qū)经济改(gǎi)善略(lüè)弱，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居民超额(é)储(chǔ)蓄仍在继(jì)续积累

　　我们想继(jì)续提示居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累(lèi)，预计未来较难大量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存(cún)款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)较上(shàng)月继续增(zēng)加约5000亿(yì)元，相比(bǐ)去(qù)年末则已大(dà)幅(fú)增加了1.61万亿(yì)，也(yě)就是说，即使疫(yì)情因素消(xiāo)退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄，这符合(hé)我们此前的判断。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是导致居民对(duì)未来收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一定(dìng)程(chéng)度上掩盖(gài)了其影响，也因此居民(mín)超额(é)储蓄的(de)释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元(yuán)，同(tóng)比多减5524亿(yì)元。其中，住户存(cún)款减少(shǎo)1.2万亿元，非金(jīn)融企业存款减少1408亿(yì)元，财政性存款增加5028亿元，非银行业(yè)金融机构(gòu)存款增(zēng)加(jiā)2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大(dà)幅(fú)回落，但我们认为主要是由于季节性，这与银(yín)行季(jì)末冲存(cún)款、季初(chū)居(jū)民存款资金重(zhòng)新流入(rù)理财产品相关；同时，今年也(yě)受假期影响，4月末已进(jìn)入五一假期，居(jū)民消费活动使得储蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是企业存款的(de)季节(jié)性(xìng)小(xiǎo)月，但今年(nián)4月企业存(cún)款增(zēng)加(jiā)1408亿(yì)元，高于前两年(nián)，我们认为就是受(shòu)五一假期(qī)影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅(fú)度相(xiāng)对过往历年4月(yuè)并(bìng)不算大，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今(jīn)年。

　　>>预计(jì)二(èr)季度(dù)货币政策主要(yào)体现结构性特征，下(xià)半年有望降准、降息

　　预(yù)计一季(jì)度信贷的大规模(mó)投放或对后续月份有所(suǒ)透支，二季度市场对宽(kuān)信用的预期波(bō)动或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今年(nián)银行“开门红”意愿较(jiào)强(qiáng)，并普遍担(dān)忧后续利(lì)率继续(xù)下(xià)行带来的净息差压(yā)力，因此倾向于在(zài)年初增加(jiā)信贷投放，这会(huì)导(dǎo)致后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政(zhèng)治局(jú)会议对货币政(zhèng)策定调是“稳健(jiàn)的货币政(zhèng)策要精准有力，形(xíng)成扩大需求的(de)合力”，政策基调和表述(shù)延续了去(qù)年(nián)底(dǐ)中央经济工(gōng)作会(huì)议的部署，我们认(rèn)为“精(jīng)准(zhǔn)有(yǒu)力(lì)”更加强调(diào)货币政(zhèng)策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货(huò)币政策将以结构性(xìng)调(diào)控为主，再(zài)贷(dài)款仍将发挥(huī)主(zhǔ)导作用。根据央行官方(fāng)数据，截(jié)至今年3月末，我国结(jié)构性货(huò)币政策工具余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增加了(le)3754亿元(yuán)。值得(dé)注(zhù)意的是(shì)，央(yāng)行于1月、2月分别新(xīn)创设(shè)房企纾困专项再贷款、租赁住(zhù)房贷(dài)款(kuǎn)支(zhī)持计划两项结构(gòu)性政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工(gōng)具均针对地(dì)产领域，体(tǐ)现维稳意图。我们预计(jì)央行后续将继(jì)续强化对制(zhì)造业(yè)、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域的信贷支持，结(jié)构性政策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信贷极(jí)高值，而(ér)7月是极(jí)低值(zhí)，即二、三季度的相邻月份间的信贷(dài)表(biǎo)现(xiàn)波动较(jiào)大，这也将对今年的各(gè)月构成差(chà)异化的基数影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未(wèi)来的(de)三个季度(dù)合计看(kàn)，信(xìn)贷增量或有同比少增(zēng)，信(xìn)贷(dài)增速也将是逐(zhú)步小幅回落(luò)的趋势(shì)，预计(jì)信贷(dài)年(nián)末(mò)增(zēng)速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合(hé)我们对(duì)全年信贷体(tǐ)量(liàng)的判(pàn)断，我(wǒ)们测算一季度信(xìn)贷增(zēng)量占全年(nián)比重或(huò)高(gāo)达45％-47％，处(chù)于历史极(jí)高值区间，其中也隐(yǐn)含了对下(xià)半年可能再次降准的判断。由于下半年经济下行及失业(yè)压(yā)力均(jūn)可能加大，降准(zhǔn)体现稳(wěn)增长保就(jiù)业诉(sù)求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口(kǒu)。对于降(jiàng)息，预计(jì)美联储可能在四季度进入降息周期，中(zhōng)美两国基(jī)本面差+货币政策(cè)差收敛，我(wǒ)国将出现(xiàn)国际(jì)收支、汇(huì)率改善机会，货币政策宽松空(kōng)间进一步打开(kāi)，形成降息(xī)预期。

　　对于社融(róng)，预计(jì)1月(yuè)社融(róng)9.4％的(de)增速水平即为(wèi)全年低点，在(zài)企业(yè)债券(quàn)、表外票(piào)据有(yǒu)望同(tóng)比多(duō)增的情况下，预计(jì)社(shè)融增速可维持(chí)震荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的(de)12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示(shì)

　　疫情形势及地产(chǎn)领域风险加剧，居民(mín)消费及购房情绪进一(yī)步恶化，后续宽信用持续不及预期。

　　固定(dìng)布局(jú) 工具条上设置固定(dìng)宽高背景(jǐng)可以设置被包(bāo)含可(kě)以完美(měi)对齐背景图和文字(zì)以及制作自己(jǐ)的模板

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