《基金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实(shí)现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍(réng)从(cóng)容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了(le)5月是乱花渐(jiàn)欲(yù)迷人(rén)眼，一个大(dà)的背景是市(shì)场进入了(le)战略相(xiāng)持阶(jiē)段，进攻和防守的(de)理由都不是(shì)非常清晰。周末中央(yāng)发布长期(qī)的产业政策，基调是清晰的，但那(nà)是诗和远方(fāng)，是战略(lüè)性的(de)布局，很多投(tóu)资者(zhě)更喜欢战术性的机(jī)会(huì)。伯克希尔哈(hā)撒韦年度(dù)股东大会在巴(bā)菲特的老家奥巴哈(hā)举行，吸引了全球投资者(zhě)的目光，投资者(zhě)总希(xī)望可以从中(zhōng)寻(xún)找到投(tóu)资(zī)的(de)秘(mì)诀，价值投资(zī)的道虽相(xiāng)同，但法(fǎ)、术(shù)、器是各异的。不仅(jǐn)如(rú)此(cǐ)，伯克希尔决策者对(duì)宏观环境的担忧，对数(shù)字技术(shù)的批判，很多与会者收获(huò)的可能不是清晰的思路，而是(shì)在迷宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷(qióng)、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者(zhě)也(yě)开始考虑Sell in May,一个(gè)很(hěn)重要的理由(yóu)是根据(jù)惯例(lì)，银行保险等利好(hǎo)兑现后往往是市场开始调整的(de)开始。A股投资历来是有季节(jié)性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政策基调下开始全(quán)面大(dà)反攻(gōng)。我们(men)需(xū)要因时而变(biàn)，投资者需(xū)要考虑到当前的市场背(bèi)景已经和之前有很大(dà)的不同。当前(qián)市场进(jìn)入战略(lüè)僵持阶段的一个重要理(lǐ)由是(shì)除了逻(luó)辑推演，很多重要问题(tí)很难用清晰的事实来嫦娥五号发射时间地点在哪 嫦娥五号还在工作吗验证。谨慎的投资者往往是见好就收(shōu)或者谋(móu)定而后动，因此(cǐ)才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市(shì)场已经提前交(jiāo)易了(le)政策的方(fāng)向，而且今(jīn)年国内(nèi)的(de)政策本身也不是大开大(dà)合(hé)。新(xīn)出台的(de)政策更多地在(zài)落实上(shàng)，较(jiào)少新的提法。

　　第(dì)二(èr)，从外(wài)部看，美联储依然在通(tōng)胀、就业数据、金融数据和增(zēng)长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资(zī)主线看(kàn)，数字经济和(hé)中特(tè)估依然既有(yǒu)政策、也(yě)有(yǒu)业绩或者有(yǒu)未来预期的(de)业绩改善，但短期游(yóu)戏、传(chuán)媒(méi)、中(zhōng)特估与其(qí)他板块(kuài)分化(huà)较为极(jí)致(zhì)，也是不争的事实。除了这两条主线外(wài)，金融、消费和公(gōng)用(yòng)事(shì)业有反弹，但难以成(chéng)为持续(xù)的配置主题，新能源崩(bēng)坏的筹码预期(qī)也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投(tóu)资者并(bìng)未(wèi)形成(chéng)一致(zhì)预期。随着一(yī)季报的(de)披(pī)露，市场阶段(duàn)性发(fā)挥了(le)对盈利现实的定价效率。具体表现为(wèi)，业绩出现一定修(xiū)复和表现(xiàn)有韧性的(de)金融、中药、电力、中特(tè)估(gū)主题以(yǐ)及TMT中的游戏(xì)传(chuán)媒等表现较好，家电(diàn)此(cǐ)前(qián)也有(yǒu)一定表(biǎo)现。不过(guò)，随着(zhe)业(yè)绩(jì)的(de)公布反而出现(xiàn)了一定的买预期卖(mài)现实的操(cāo)作。当然(rán)，相(xiāng)对而言(yán)市场也有定价效(xiào)率不(bù)稳定(dìng)的一面，同(tóng)样是业绩修(xiū)复或(huò)有韧(rèn)性的农林牧渔(yú)、新能源(yuán)和消费板块，整体表(biǎo)现(xiàn)则(zé)一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一(yī)季报(bào)显示企业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市场的核心矛盾在(zài)于缺(quē)乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前(qián)期(qī)超额收益过于显著(zhù)，目前(qián)除了游(yóu)戏、传媒(méi)一枝(zhī)独(dú)秀外，其他TMT细(xì)分领域(yù)阶段性有所回(huí)调。中特(tè)估相关的基建(jiàn)、银行、石油、出版等(děng)板(bǎn)块盈利有支(zhī)撑、估值也较低(dī)，因此在最(zuì)近市场调(diào)整的时(shí)候(hòu)整体表现较(jiào)好。在(zài)这(zhè)两条(tiáo)我们看(kàn)好的全年主线(xiàn)之外，市场部(bù)分定价了一(yī)季报行情(qíng)，但核心(xīn)问题在于当前盈利仍处(chù)在磨(mó)底阶(jiē)段。扣除金(jīn)融和两(liǎng)桶油，A股的盈利还(hái)在(zài)下滑，这意味着短期盈(yíng)利很难撑(chēng)起A股系统(tǒng)性的行情。所以，我们(men)看(kàn)到(dào)这两条主线(xiàn)之外其(qí)他业绩尚可的板(bǎn)块，整体(tǐ)反(fǎn)弹的幅度都(dōu)相对有限(xiàn)。消(xiāo)费的盈利(lì)有一(yī)定的(de)修(xiū)复，而市场由(yóu)于前(qián)期的(de)悲观情(qíng)绪(xù)尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三(sān)、战(zhàn)略性布局是清晰(xī)而明确的：政策关注产业升级和(hé)人的问题(tí)

　　近期国(guó)内也(yě)处于(yú)一个会议密集召(zhào)开的(de)阶段，政(zhèng)治局会议、中央财经委会议和国常(cháng)会相继召开(kāi)。决策层对于当前经济复(fù)苏动力不足、复苏(sū)势头(tóu)不稳的(de)问题，有着(zhe)清醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩大需(xū)求，但同时也(yě)明确不会(huì)再走老路——不会通过低水平(píng)的(de)债(zhài)务(wù)扩张来刺(cì)激经济，而(ér)是聚焦(jiāo)实体经济的(de)产业升(shēng)级，推进产业(yè)智能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现(xiàn)代(dài)产(chǎn)业体系(xì)下的融合发展

　　这次财经委(wěi)会议的一个新提法(fǎ)是“坚持三次产业融合(hé)发展，避(bì)免割裂对立；坚持推(tuī)动传统产(chǎn)业转型升(shēng)级，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退(tuì)出”，这(zhè)个(gè)提法很重要。我(wǒ)们去年底强调接下来一段(duàn)时(shí)间的政策需要强调均衡性和系统性，才能形成经(jīng)济发展的合(hé)力。卡脖子的领域(yù)要(yào)重点支持和发展，但是经(jīng)济的(de)运行是(shì)一(yī)个完整的系统，生(shēng)产和消费、实体经济和金融支(zhī)撑、高科技领(lǐng)域和(hé)低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面(miàn)需要协调发展，大家(jiā)的信心慢慢恢(huī)复、收入慢(màn)慢恢复，才能够真正把(bǎ)需求(qiú)拉动起来。不(bù)能够孤立、片(piàn)面(miàn)地(dì)理解和执行政策，毕竟即(jí)使是芯片这么最高科(kē)技(jì)的领域，它的下游(yóu)需求也主要(yào)来(lái)自消费(fèi)电子产(chǎn)品(pǐn)中的手(shǒu)机、汽车、智能家(jiā)居等(děng)等(děng)，没(méi)有需(xū)求的拉动，产(chǎn)业的发(fā)展(zhǎn)就缺(quē)乏良(liáng)性循(xún)环的基(jī)础。

　　高质(zhì)量的(de)人才红利

　　另外，最(zuì)近政策(cè)讨论的一(yī)个重(z嫦娥五号发射时间地点在哪 嫦娥五号还在工作吗hòng)点是人(rén)，作为投(tóu)资生(shēng)产拉动核心的企业家(jiā)、作为人力资源(yuán)重点的人(rén)才、承载民族未(wèi)来的新生(shēng)人口、需要关注的老龄人口(kǒu)。当前中国的发展逐渐从资(zī)本(běn)和劳动要素拉动转向(xiàng)人(rén)力资源(yuán)拉动，技术创新成(chéng)为能否(fǒu)突破内外部约束的(de)关键。技术创新能力取决于制(zhì)度保障下的主观能动性，在经(jīng)历了(le)过(guò)去几年(nián)的非常(cháng)态之后，在(zài)内(nèi)外部不(bù)确定(dìng)性的制约下，如何(hé)让(ràng)当前每个主体(tǐ)充满信心、充满主(zhǔ)观能(néng)动性，是政策(cè)的重心。以人工智能为代表的数(shù)字(zì)经济大发(fā)展(zhǎn)，有可能能够帮(bāng)助我们适当缩小国际竞争中人力(lì)资(zī)源的差距，这需要从(cóng)一(yī)个(gè)更高的角度理解人工智能和(hé)数字经济(jì)。

　　四、乱云(yún)飞(fēi)渡(dù)仍从容：乱(luàn)战(zhàn)之后的投资路(lù)径

　　5月的市场，看起来(lái)是(shì)战略僵(jiāng)持嫦娥五号发射时间地点在哪 嫦娥五号还在工作吗阶段(duàn)的(de)乱战。接下来的政策力(lì)度和效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经济(jì)复苏的斜率是否面临(lín)趋缓的(de)压(yā)力、海外的潜在风险(xiǎn)到(dào)底有多(duō)大(dà)、美联储到底下一步(bù)面临的是什么样(yàng)的经济形(xíng)势等，投资者希望渐次判断上(shàng)述一系列的重要问题的程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能(néng)更(gèng)均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶(jiē)段。投资者(zhě)需(xū)要多(duō)一点(diǎn)耐(nài)心，风浪越大，下一(yī)次的(de)鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股(gǔ)东大会上看到价(jià)值投资者很(hěn)重要的一个特质(zhì)，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂(zàn)时的，随(suí)着(zhe)事实的清晰，投(tóu)资(zī)路径(jìng)也(yě)将会非常(cháng)明确。这个(gè)路径，我们从(cóng)产业(yè)视角做了一下梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具体而言(yán)：投资的上限是产业现代化，科技(jì)自主可用，数字化、高端化与智能化(huà)是明(míng)确的诗与远方，需要(yào)进行战略布(bù)局。投资的下限是避(bì)免系(xì)统性的风险，在现代化(huà)的产业转型中，当前蕴藏风(fēng)险(xiǎn)和未来(lái)跟(gēn)不上(shàng)历(lì)史步伐的产业是(shì)不能进(jìn)行(xíng)战略布局的。投资的中间(jiān)状态是周期与消(xiāo)费行业(yè)，是战术性的(de)布局。

　　产业视角下的投资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金(jīn)合信基(jī)金首席(xí)经济(jì)学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配(pèi)置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大(dà)学经济学博士，清(qīng)华大学管理(lǐ)科学与工程博士后。学术(shù)研究(jiū)与教学以(yǐ)及宏(hóng)观经济走势、金(jīn)融产品分析(xī)等实(shí)务(wù)领(lǐng)域经(jīng)验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期(qī)波动的框架内运用(yòng)财政的视(shì)角解(jiě)构宏(hóng)观经济(jì)的运行(xíng)，将中国(guó)经济看(kàn)作一(yī)份资产(chǎn)，通过资(zī)本资产(chǎn)定(dìng)价的(de)方式(shì)来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金合(hé)信基金经理、首(shǒu)席宏(hóng)观分析师(shī)，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合信基金。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产(chǎn)配(pèi)置与择时研(yán)究。武汉(hàn)大学学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国(guó)社(shè)科(kē)院经济学博士后，学(xué)术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期(qī)刊。

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