平(píng)安首经团队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增(zēng)社(shè)融表(biǎo)现乏力。继一季(jì)度“天量”投放后(hòu)，2023年(nián)4月社融增长明显降温，比去年4月疫(yì)情冲击期间创(chuàng)下(xià)的(de)低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所显现(xiàn)。社融骤降的(de)主要(yào)拖累在(zài)于人民币信(xìn)贷(dài)增势(shì)放(fàng)缓， 4月降至2008年以(yǐ)来(lái)历史(shǐ)同期的次低点（仅略高于(yú)2022年(nián)同期）。表外融资和直接(jiē)融资(zī)基(jī)本(běn)延(yán)续了(le)一季度的格局。1）委托贷(dài)款和信托贷款小幅正增长；未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票较(jiào)去年同期(qī)降幅(fú)收窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业直接融(róng)资较去年(nián)同期有所下降(jiàng)，主因债(zhài)券到期(qī)规模较大。3）政府债融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前(qián)批(pī)的(de)剩余发行额度不及万亿，截至5月(yuè)上(shàng)旬尚未下发剩(shèng)余批次(cì)的地方(fāng)债额度，期间空档可(kě)能拖(tuō)累(lèi)政府债融(róng)资表现。

　　新(xīn)增人民(mín)币贷款偏弱，增量明显弱于历史(shǐ)同期均值。各分(fēn)项从强到(dào)弱排(pái)序，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中长期贷(dài)款。新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地(dì)产销售不振使其增量不足，居民预期(qī)偏(piān)弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加(jiā)霜(shuāng)。但基(jī)于4月(yuè)这个信贷投放传统(tǒng)淡季的(de)数(shù)据(jù)，尚不能(néng)得出企(qǐ)业信贷需求(qiú)不足的结(jié)论。一方面，企业(yè)中长期贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月(yuè)又创历(lì)史同期(qī)新高(gāo)，仍(réng)能有效(xiào)发力；另一方(fāng)面，表内票据维(wéi)持低增长（与去年(nián)1-5月(yuè)表内(nèi)票据(jù)高增长形(xíng)成对比），也(yě)意味着目前企业贷(dài)款需求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进(jìn)，这有(yǒu)助于缓解(jiě)银行面临的净息差压力，增强其支持实体经济的(de)可持(chí)续(xù)性，能够为企(qǐ)业贷款利率的进一(yī)步下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量和存(cún)款(kuǎn)数据看：1）M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升。每年前4个(gè)月(yuè)翘(qiào)尾因素对M1同比走势(shì)影响较大，或是驱动其(qí)变化的主因(yīn)。在贷款(kuǎn)扩张的同时(shí)，企(qǐ)业存款也(yě)有(yǒu)边际改善。2）M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)有所回落。4月居民(mín)资(zī)产再(zài)配置，银行理财(cái)规模重回(huí)扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑(lǜ)到去年(nián)4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数变化(huà)也有较(jiào)强影(yǐng)响(xiǎng)。3）居民存款同比少增。考虑(lǜ)到4月多家中小银行下调挂牌(pái)存款利率(lǜ)、银行理财市(shì)场火热、居民提(tí)前偿(cháng)还(hái)房贷(dài)规(guī)模(mó)较(jiào)高，其驱动因素更多是(shì)家庭(tíng)资产(chǎn)的再配置，流向消费规模可能较为(wèi)有限。4）4月财政存款同比大(dà)幅多增，但结(jié)合(hé)基建相(xiāng)关高频开工率和重大项目开工金(jīn)额数(shù)据看，财政(zhèng)对实体经(jīng)济支(zhī)持力度可能有所减弱。从4月(yuè)金(jīn)融数据(jù)看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时若财政基(jī)建支持力度不稳，可能导致(zhì)中国(guó)经济环比增(zēng)长动(dòng)能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回升幅(fú)度较小(xiǎo)，但与名义(yì)GDP增速对比看，货币政(zhèng)策对实体经济的支(zhī)持还(hái)是比较(jiào)有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设(shè)全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足(zú)够与之(zhī)匹配。我们认为，后(hòu)续需通过财(cái)政加(jiā)力(lì)、促进房地(dì)产修(xiū)复、促进家庭超额储蓄动用(yòng)等方(fāng)式扩大总需求，夯实经济回升(shēng)势(shì)头(tóu)。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力。2023年4月新增(zēng)社会融资规模为1.22万(wàn)亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融存量同比增速持平于上月的(de)10％。考虑到去年同期疫(yì)情(qíng)多点散发、社融一太原私立小学有哪些，太原私立小学有哪些排名度触“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开门(mén)红”期间社(shè)融(róng)月(yuè)均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳(wěn)信(xìn)用”压力(lì)有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷(dài)增(zēng)势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年(nián)4月人民(mín)币(bì)贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历史同期(qī)的次低点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得益于出口边际回暖、人民(mín)币(bì)汇率相对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比(bǐ)有所少减。

　　另一方面，表外融(róng)资和直接融资基本延续了(le)一季度的格(gé)局。

• 　　一(yī)则，企业直(zhí)接融资(zī)同比缩(suō)量，继(jì)续小幅(fú)拖(tuō)累新增社融(róng)。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金融(róng)企业(yè)境内股(gǔ)票(piào)融(róng)资分别(bié)同(tóng)比少增809亿(yì)元(yuán)、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模持续高于(yú)去年(nián)同期，但到期偿还也迎来(lái)高峰(fēng)，对净融资构(gòu)成拖累。截至2023年(nián)一季度(dù)末，2022年10月推出的(de)500亿元(yuán)民营企(qǐ)业债券融资(zī)支(zhī)持工具（第二(èr)期）尚未(wèi)开(kāi)始投放使(shǐ)用(yòng)，相关政策支持还有(yǒu)待落(luò)地。

• 　　二则(zé)，政(zhèng)府债融(róng)资规(guī)模同(tóng)比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政(zhèng)继续前置发力，政府债融资(zī)规(guī)模(mó)较去(qù)年(nián)同期(qī)累计多(duō)增3114亿元(yuán)。以(yǐ)财政预算(suàn)数据看，2023年政府债(zhài)融资的总体规模与去年相当。但不(bù)同之处(chù)在于，2022年在3月(yuè)底就已经(jīng)下(xià)达剩余批次的新增地(dì)方债额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍(réng)未下(xià)发剩余(yú)批次的(de)地方债额度(dù)，且(qiě)提前批的剩余(yú)发行额度不及(jí)万(wàn)亿。如果(guǒ)近期下(xià)达地方(fāng)债(zhài)额度，按照往年节奏(zòu)，经过地方(fāng)政府项目额度分配、预算(suàn)调整程(chéng)序，剩余批次地(dì)方债可(kě)能(néng)至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可(kě)能会拖累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融构成(chéng)小幅支撑。其中，委(wěi)托贷款和信托贷款单月小幅(fú)新(xīn)增(zēng)，相比去年同期分别多(duō)增85亿元、少减734亿元。在表内票据(jù)贴(tiē)现减(jiǎn)少的情况下(xià)，未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票较去年(nián)同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人(rén)民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期低(dī)点仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年(nián)同期(qī)均值少增6237亿元(yuán)。各分项(xiàng)从强到弱排(pái)序，“企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期(qī)贷款(kuǎn)”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达(dá)历史(shǐ)新(xīn)高，相比18年-21年同期均(太原私立小学有哪些，太原私立小学有哪些排名jūn)值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短(duǎn)期(qī)贷款同比少减(jiǎn)，但(dàn)较(jiào)18年-21年同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比多增，但略低(dī)于18年(nián)-21年同期均(jūn)值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷(dài)款延续前期亮眼表现，同(tóng)比大(dà)幅(fú)多增(zēng)4071亿(yì)元，且创历史同期新高。

　　总(zǒng)体看(kàn)，新增(zēng)人民币贷款的(de)最大问题仍然(rán)在于居民中长期贷(dài)款，房(fáng)地产销(xiāo)售低迷使其(qí)增量(liàng)不足，居民预期偏弱(ruò)、提(tí)前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不能得(dé)出企业(yè)信贷需(xū)求不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍(réng)然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票(piào)据高增(zēng)长形成对比），也意味着目前(qián)企(qǐ)业贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利率(lǜ)市场化(huà)改革较快推进(jìn)，这有助(zhù)于缓解银行面临的净息(xī)差(chà)压力，增强其支持实体经济的可持(chí)续性，能够为(wèi)企业贷款(kuǎn)利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民(mín)资(zī)产(chǎn)再配置

　　M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅(fú)回升。一(yī)方面，从历史规律(lǜ)看，每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同(tóng)比走(zǒu)势的影响较大，这可能是驱(qū)动其变化(huà)的主(zhǔ)要原因。另一方面，在企业贷(dài)款(kuǎn)扩张的同(tóng)时，企(qǐ)业存款也(yě)有边际(jì)改善，4月新(xīn)增(zēng)规模约1408亿元(yuán)，而21年(nián)、22年4月企(qǐ)业存(cún)款均(jūn)在减少(shǎo)。

　　M2同比(bǐ)增速(sù)有所回落。一方面，4月信(xìn)贷(dài)扩(kuò)张乏力，对(duì)M2的支撑不强。另一方面，居民(mín)资产再配置，银行理财规模(mó)重回扩张，对(duì)M2也形成拖累。此外，考虑(lǜ)到(dào)去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年3月以(yǐ)来(lái)的首次(cì)同比(bǐ)少增(zēng)，其(qí)驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费的(de)规模可能(néng)较为(wèi)有限。4月(yuè)以来多家中小银行下(xià)调挂牌存款利率（据融360监(jiān)测(cè)数据，4月份农商行(xíng)1年(nián)、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平(píng)均利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求火(huǒ)热，居(jū)民提(tí)前偿还房贷规(guī)模(mó)较高（4月(yuè)居民(mín)中长期贷款净偿还(hái)规(guī)模(mó)达历史新(xīn)高）。

　　值得警(jǐng)惕(tì)的是，4月财政(zhèng)存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推(tuī)进存在一(yī)定影(yǐng)响(xiǎng)。但结合(hé)其他指标看(kàn)，财(cái)政(zhè太原私立小学有哪些，太原私立小学有哪些排名ng)对(duì)实(shí)体经济的支持(chí)力度(dù)可能有所(suǒ)减弱(ruò)，基建(jiàn)投资(zī)相关(guān)的(de)高频指标(biāo)出现了下行的苗头（4月下旬(xún)以来，全国(guó)高(gāo)炉(lú)开工率(lǜ)、电炉(lú)开工(gōng)率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥(lì)青开工率等指标环(huán)比(bǐ)走(zǒu)弱(ruò)），重(zhòng)大项(xiàng)目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国各地重(zhòng)大项目开工总(zǒng)投资(zī)额约28078.26亿元，环(huán)比下降(jiàng)34.0％，不及去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)的半(bàn)数(shù)）。从4月(yuè)金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支持(chí)力度不稳，可能导致中国(guó)经(jīng)济(jì)的环比增长动(dòng)能较快衰减。

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