核心观点

　　事(shì)件：4月(yuè)人民币贷(dài)款新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预(yù)期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资明显(xiǎn)低于市场预期，居民新增融资(zī)再度(dù)转为(wèi)同(tóng)比(bǐ)收缩。居民消(xiāo)费和按揭贷款均明显弱(ruò)于季(jì)节性，与耐用(yòng)品需求和商品房销售(shòu)较弱相(xiāng)互印证，同时，居民存款仍维持较高增速，指向消(xiāo)费潜力尚未(wèi)完(wán)全释放。

　　金融数据(jù)反映的(de)总需(xū)求短(duǎn)板仍在居民端，居民(mín)高存(cún)款和弱贷(dài)款的组合，则指(zhǐ)向居民过渡句是什么意思，过渡句是什么意思 举个例子信心依然不足。居民(mín)部门对资金(jīn)的过(guò)度(dù)沉(chén)淀(diàn)，降低了(le)资金(jīn)的循环效率和对经济的拉动效力(lì)。因而，信贷企稳的持续(xù)性和经济复苏(sū)的力度，依(yī)赖于居(jū)民信心和预期的进一步提振，这也(yě)是后(hòu)续(xù)观察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地(dì)产链条修复节奏(zòu)不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自然回落，经(jīng)济复苏的(de)关键在于激活居(jū)民部门

　　4月新增社(shè)融(róng)和信贷均低于预期下(xià)沿，新增融资(zī)在前置发力后自(zì)然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元(yuán)，预(yù)期下(xià)沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一(yī)致预(yù)期为1.14万亿(yì)元，预期下(xià)沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿(yì)元，银行信贷投放等主要融资渠道(dào)在(zài)经(jīng)过一季(jì)度的前(qián)置(zhì)发力(lì)后(hòu)，4月投放(fàng)力度(dù)自然回落，新(xīn)增(zēng)信贷规模由“总(zǒng)量(liàng)有效增(zēng)长”向“合理增长、节奏(zòu)平(píng)稳”转换。

　　从融资角度来看(kàn)，经济复苏(sū)的(de)力度，强烈(liè)依赖于信贷增长的持续(xù)性(xìng)。信用周期的持续回(huí)升一般指向需求(qiú)的强劲复苏，但是(shì)在社(shè)融存量同比增速连续回升2个月，并且(qiě)新增信贷(dài)连续(xù)3个月大超市(shì)场预(yù)期后(hòu)，经济(jì)复苏(sū)的力度依然偏弱，名(míng)义价格(gé)正滑入通(tōng)缩区间。伴随着(zhe)4月新增(zēng)融资的回落，信贷对经济的推动效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏的力(lì)度(dù)依赖于持续的信(xìn)贷增长，而这难以完全依(yī)赖政策驱动，需要实体经济内生融资(zī)需(xū)求的(de)修复。在(zài)较强(qiáng)的(de)“稳信贷”政策诉求下，货币(bì)、信(xìn)贷(dài)、财政和产业政策协同发力，商(shāng)业银行信贷投放(fàng)的前置发(fā)力意愿较强，一季(jì)度新增社融和信贷同(tóng)比大幅多增。但随着信贷政策由“总量有效(xiào)增长”转向“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以及实体经济(jì)内生动能的边际回落，4月(yuè)新增融资需(xū)求走弱。因而，后续信(xìn)贷投放的(de)稳定性，将(jiāng)是我们后(hòu)续观(guān)察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持(chí)续稳定(dìng)，关键在于激活居民部门。一则，在政策(cè)层较(jiào)强的(de)稳信(xìn)贷诉(sù)求下，国(guó)内金融(róng)条件持续宽(kuān)松，资金的(de)供给端并不是问(wèn)题(tí)。新(xīn)增融资持续性的关键(jiàn)在于(yú)需求端，政府融资需求受(shòu)制于财政预算，而(ér)今(jīn)年(nián)财政预算在“两会(huì)”期间已基本确定。企(qǐ)业(yè)融资需(xū)求自2022年以来总体维持较高景气度，叠加信贷(dài)、财政(zhèng)和(hé)产业政策的持续发(fā)力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求(qiú)却难有定论，表观上(shàng)，居民融资服务于消(xiāo)费和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融资再(zài)度转为同比收缩(suō)。实质上，居民行为取(qǔ)决于收(shōu)入预期和(hé)负债强度，而当前居民(mín)就(jiù)业和收入明显(xiǎn)分化，边际消费(fèi)倾向较强的青年群体，失业率持续处于接近20％的历史高(gāo)位，拖累(lèi)居民(mín)部门(mén)预期改善(shàn)。

　　二(èr)是(shì)，资金从企(qǐ)业(yè)部(bù)门(mén)持(chí)续流向居民部门，而居(jū)民部门向企业部(bù)门的回流明显乏力。M1同比增(zēng)速(sù)（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两(liǎng)重可能(néng)性，一是，资(zī)金从企业活(huó)期账(zhàng)户(hù)向定期账户转移；二是，资(zī)金从企业账(zhàng)户(hù)向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第(dì)二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷款获取(qǔ)的(de)资金，以薪酬等(děng)方式转移至居民部门后(hòu)，由于(yú)居民消费复苏乏(fá)力，便将企(qǐ)业(yè)转移(yí)来的资(zī)金以存款的方式沉(chén)淀了(le)下(xià)来，而不是通过消费的方式使其回流企业账户，表现在(zài)数据上(shàng)，便(biàn)是居(jū)民存款增速持续高于企业(yè)，居民(mín)“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但居民存(cún)款(kuǎn)增速已于3月和(hé)4月连续回(huí)落，可能指向居民预期正在(zài)好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度转(zhuǎn)弱，企业融资需求延续(xù)景(jǐng)气(qì)

　　居民贷(dài)款端(duān)，消(xiāo)费和按揭信贷(dài)均明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性，与耐用(yòng)品需(xū)求和商品房销售(shòu)较弱相互印(yìn)证。4月(yuè)居(jū)民(mín)部门(mén)新(xīn)增净融资同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)241亿(yì)元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿(yì)元。

　　一是，随(suí)着(zhe)居民生(shēng)活(huó)半径和(hé)消费(fèi)意愿修复动能转弱，4月非制造业(yè)PMI商务活动指数回(huí)落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明显弱于(yú)季节性水(shuǐ)平。乘联(lián)会数据(jù)显(xiǎn)示，4月乘(chéng)用车日(rì)均零售5.54万(wàn)辆(liàng)，较2019年(nián)至2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转与(yǔ)厂商大幅降(jiàng)价促(cù)销紧密相关，真实(shí)的(de)耐用品消费需求(qiú)依然(rán)较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的商品房销售数据(jù)来(lái)看，2-3月商品房(fáng)销(xiāo)售连(lián)续两(liǎng)个(gè)月呈现(xiàn)环比扩张态(tài)势，居民购房(fáng)预(yù)期和购(gòu)房活动同样呈现改善态势，但(dàn)进入4月(yuè)后商品(pǐn)房(fáng)销售数(shù)据明显走(zǒu)弱(ruò)。并且，由于(yú)按揭贷(dài)款利率远高(gāo)于理财产(chǎn)品预期(qī)收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以按揭贷为主的居(jū)民(mín)中长期贷(dài)款再度转弱。

　　居民(mín)存款端，居(jū)民(mín)存(cún)款增速连续2个(gè)月边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居(jū)民消费(fèi)潜力仍有待进一步(bù)释放。1-4月居民累计新增(zēng)存(cún)款8.70万亿元，较去(qù)年同期多增(zēng)1.58万亿(yì)元，4月住(zhù)户存款(kuǎn)存量同(tóng)比增速(sù)较3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居(jū)民(mín)存款增速已连续走弱2个月(yuè)，但增速仍远高于疫情(qíng)前水平(píng)，表明居民储蓄意愿依然(rán)强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象(xiàng)。居民(mín)新(xīn)增存(cún)款和短期贷款同(tóng)时维持高位，一(yī)方面(miàn)，可(kě)以说(shuō)明居民(mín)消费(fèi)潜(qián)力仍有待进(jìn)一步释放；另一方面，可(kě)能指向居民收入分化加剧。

　　企业端(duān)，企业经营预期持(chí)续改(gǎi)善增(zēng)强融资需求，叠加银行较(jiào)强(qiáng)的信贷投放诉求，供(gōng)需两端(duān)驱动(dòng)企(qǐ)业(yè)新(xīn)增净融资(zī)连(lián)续同比扩张。4月非金融企业部门新增信贷(dài)6850亿元，同(tóng)比多增998亿(yì)元(yuán)。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新(xīn)增贷(dài)款的(de)比(bǐ)重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主(zhǔ)要流向(xiàng)应为基建和制造业等政(zhèng)策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部(bù)门新(xīn)增净融资(zī)同比扩张636亿(yì)元，前置发力仍是政(zhèng)府债券融(róng)资的主基调。1-4月政府债券新增融资规(guī)模过渡句是什么意思，过渡句是什么意思 举个例子达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成(chéng)全年政府债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求(qiú)较(jiào)强的(de)年(nián)份，财政部也均在前一年度末提前下达了次年的部分专项债务新增额度，因(yīn)而，政府债(zhài)券发行节(jié)奏(zòu)都有明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势(shì)分(fēn)化，资金在向居(jū)民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金(jīn)在向居民部门转移。通过(guò)观察M1和M2同(tóng)比增速(sù)的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速(sù)已经持(chí)续收缩过渡句是什么意思，过渡句是什么意思 举个例子6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活(huó)期账户(hù)向(xiàng)定期(qī)账(zhàng)户(hù)转移；二(èr)是，资(zī)金从(cóng)企(qǐ)业账户向居民账户转移，而存款数据(jù)证伪了(le)第一重可能性，并(bìng)证(zhèng)实了第二重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过(guò)经营(yíng)和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转(zhuǎn)移至(zhì)居(jū)民部门(mén)后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便(biàn)将企业转移(yí)来(lái)的资(zī)金以存(cún)款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀了下来，而(ér)不是通过消(xiāo)费的方式使(shǐ)其回流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看(kàn)，宽(kuān)货币力(lì)度随(suí)着(zhe)经(jīng)济复苏会渐(jiàn)趋缓(huǎn)和，广(guǎng)义货(huò)币供应量M2同比(bǐ)增(zēng)速有望进一步回落，资金利率中(zhōng)枢也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击(jī)逐渐减弱后，经济修复的稳定性(xìng)和持续性将(jiāng)进(jìn)一(yī)步(bù)增强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛(liǎn)。同(tóng)时，在去年财政发力的(de)过程中，消耗了部分往(wǎng)年财(cái)政结(jié)余资金和央行结存利润，推动了(le)财政存(cún)款和央行结存(cún)利(lì)润向私人部门的(de)转移，今年(nián)财(cái)政结余资金(jīn)向私人部门的(de)转移力度将会明显走弱。因而(ér)，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政结余资金转移走弱，叠加高基数效应，将(jiāng)会共(gòng)同推动广义(yì)货币供应(yīng)量M2增速(sù)显著回落(luò)。

　　四(sì)、 展望(wàng)：新增社融的(de)强劲态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新(xīn)增社融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱，但短期(qī)内(nèi)仍有望持续高于去年同期水平，增速回升的斜率则有赖(lài)于居民预期继(jì)续改善。一则(zé)，在信贷、财(cái)政(zhèng)和产业(yè)政策的相互配合下，企业生产(chǎn)经营预期总体较为稳定，叠(dié)加新增专项债支撑基建配套融资需求，企业融(róng)资需求的稳定(dìng)性(xìng)相对较(jiào)强；同时(shí)，政策(cè)层对于(yú)信贷投(tóu)放(fàng)适度(dù)靠前发力的诉(sù)求仍在，但(dàn)3月以(yǐ)来政策曾先后(hòu)表态“货币信贷总(zǒng)量要适度(dù)节奏(zòu)要平稳(wěn)”和“不盲(máng)目追求信贷高增”，信贷资源投放可能会更(gèng)加注重平滑增速波动。

　　二则(zé)，居民部门仍是(shì)当(dāng)前(qián)融资的短板(bǎn)，引(yǐn)导其合理(lǐ)改善(shàn)预期是社融增速趋势性回升(shēng)的重(zhòng)要条(tiáo)件。今年2月(yuè)之前，居民部门新(xīn)增(zēng)净融资已经连续15个月同(tóng)比收缩，在2月和3月实现连(lián)续2个月的(de)同比扩张(zhāng)后(hòu)，4月再度转为同比收缩，并且居民存款持续保持(chí)较高增速(sù)，居民预期改善仍有待于政策进一步加力(lì)。

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