核(hé)心结论：①22/10以来(lái)价值、成长均(jūn)是内部分化明显，行(xíng)业和指数角度均可验证。②本质(zhì)上过去一(yī)段(duàn)时间行情是情绪修复(fù)，政策和事件(jiàn)驱(qū)动下数字经济、中特估表现好，未来行(xíng)情(qíng)或进入(rù)基本面驱(qū)动。③全年(nián)牛市格局未变，当前处(chù)在(zài)蓄势阶(jiē)段，行业或阶段(duàn)性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活(huó)动时(shí)，对今年(nián)市场风(fēng)格的讨(tǎo)论很热烈，坚(jiān)持价值风格(gé)者(zhě)以“中特估”大(dà)涨作为(wèi)证据，坚持(chí)成(chéng)长风格者以(yǐ)人工智能大涨作为证(zhèng)据(jù)，乍一听都(dōu)有道(dào)理，但其实不(bù)然，因为(wèi)价(jià)值(zhí)阵营和成长阵(zhèn)营里，除了(le)这些大涨(zhǎng)的(de)品种都存在下(xià)跌的品种。怎么理解(jiě)这种割裂的现象？未来市场(chǎng)风格将如何(hé)演(yǎn)绎？本篇报告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都(dōu)是结(jié)构性分化

　　当前市场对(duì)于风格讨论(lùn)较(jiào)多，有投资(zī)者认为(wèi)近期银(yín)行等高股息股票(piào)表现较(jiào)好，风格偏向(xiàng)价(jià)值，也有投资者认为近期TMT行业(yè)涨幅(fú)仍然领先，成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格占优。我们通(tōng)过行业和指数层面分析市场风格特(tè)征，发(fā)现市场自底部反转以来价值(zhí)与成(chéng)长两种(zhǒng)风格(gé)并不明(míng)显，具体如下。

　　行业(yè)角度看，底部反转以(yǐ)来(lái)价值、成长内部分化(huà)明显(xiǎn)。我们在前期(qī)多篇报告中提出去年10月底来市场已进入牛市初期的第一波上涨。从(cóng)整体看，市场并(bìng)没有呈现严格的风格偏向，去年10月(yuè)底(dǐ)以来申万一级行业(yè)中成长类行业最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一(yī)级行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨(zhǎng)幅居前(qián)20％的不同风格行业数量占比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可(kě)见成长(zhǎng)、价值行业整体表现并(bìng)未明显分(fēn)化。

　　成(chéng)长和价值内部(bù)行业表现(xiàn)有涨有跌。成(chéng)长(zhǎng)类行业(yè)，去(qù)年(nián)10月末以(yǐ)来科技占优(yōu)，新能(néng)源表现较差，在“数据二十(shí)条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能(néng)技术的双重催化，科技板块(kuài)中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通(tōng)信（47％）等(děng)表现居前(qián)，而电力设(shè)备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面，受益于防(fáng)疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段(duàn)性表现(xiàn)亮眼(yǎn)，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年(nián)年初(chū)以来的时(shí)间维度(dù)看(kàn)，成长板块内行业(yè)保持去年(nián)10月(yuè)以来(lái)的(de)格(gé)局，即(jí)科技表现好、新能源相对弱。再来(lái)看价值板(bǎn)块，今年以来在“中(zhōng)特估(gū)”主题催化下建筑装(zhuāng)饰(shì)（28％）、非银（22％）等(děng)行业表(biǎo)现较好，消费(fèi)板块整体涨(zhǎng)幅(fú)相对(duì)靠后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业(yè)指(zhǐ)数(shù)走势(shì)明显偏弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值(zhí)、成(chéng)长内(nèi)部分(fēn)化明显。从代(dài)表性(xìng)的风格指数(shù)看，风(fēng)格特征也(yě)并(bìng)不明确。去(qù)年10月(yuè)底以来成长风格指数(shù)中科创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以(yǐ)来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现不同，其背后(hòu)源于指数(shù)的成分行业权(quán)重(zhòng)不同。以(yǐ)成长风格中创业板(bǎn)指和科创50为例(lì)：22/10月底以来(lái)创(chuàng)业(yè)板指走(zǒu)势相对偏(piān)弱，最(zuì)大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业中表现较弱(ruò)的电力设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居前的科技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来(lái)会(huì)进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是(shì)牛市初(chū)期(qī)的情绪修(xiū)复。回顾历史上牛市上涨第一阶(jiē)段(duàn)，可(kě)以发现期(qī)间市场往(wǎng)往呈现普涨、轮(lún)涨的(de)特征，不同风格(gé)指(zhǐ)数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的背后源(yuán)于市场自(zì)底部起(qǐ)来后(hòu)，处(chù)低位(wèi)的行业容易(yì)受到政策利好和预期改(gǎi)善的催化，出现短期明显的上涨，但由于此时(shí)基本(běn)面(miàn)的趋势尚未明确，该阶段行情(qíng)往往不存在(zài)特定的(de)主线，因此风格特(tè)征并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行情(qíng)中数(shù)字经济(jì)、中(zhōng)特估(gū)表现较好，其本质属于政策和事件(jiàn)驱动下的情(qíng)绪(xù)修复。数(shù)字经济方面(miàn)，去年(nián)二(èr)十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代化(huà)产业体系”，信创指数率先(xiān)开(kāi)启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事件进(jìn)一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立(lì)国家数据局(jú)，技(jì)术端以ChatGPT为代(dài)表的大(dà)模(mó)型推出标志人(rén)工(gōng)智能(néng)逐步落地应(yīng)用，政策和技术双(shuāng)轮驱(qū)动(dòng)下数字经(jīng)济行情持续(xù)演绎，今(jīn)年以来人工智能指数最大涨幅达(dá)64％、数字经济指(zhǐ)数为(wèi)38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特(tè)估(gū)行情也主要来(lái)自低(dī)估值的国央企的估值(zhí)修复。22/11证监会(huì)主(zhǔ)席提出(chū)“中特估”概念，政策(cè)层面(miàn)高度重视国(guó)央企(qǐ)价(jià)值实现(xiàn)，相关政策和事件进一(yī)步催化行情(qíng)，在(zài)此(cǐ)背景下中特估相(xiāng)关板(bǎn)块同样(yàng)涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中(zhōng)特估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股票是一台“称(chēng)重机(jī)”，基本面决(jué)定(dìng)股(gǔ)价涨(zhǎng)跌，盈利趋势(shì)的分化决定未来(lái)风(fēng风采风彩两个词的区别是什么，风采风彩两个词的区别在哪)格的走向。我们以国证(zhèng)成长/价(jià)值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体(tǐ)风(fēng)格偏(piān)成长，背后是国证(zhèng)成(chéng)长指数与(yǔ)价值指数的归母净利润累计同(tóng)比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始(shǐ)跑输的原因则是(shì)成(chéng)长相对价(jià)值(zhí)的(de)业绩增(zēng)速开(kāi)始回落，国证成长指(zhǐ)数(shù)-价值指数的归(guī)母净利润累(lèi)计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风(fēng)格又开始回归成长，原因(yīn)在于成长股(gǔ)的业绩又开始优于价值股，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归(guī)母(mǔ)净利润累计(jì)同比增(zēng)速(sù)差从18Q4的(de)-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的(de)差值从(cóng)18Q4的(de)-2.2个百(bǎi)分点升(shēng)至(zhì)21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市(shì)场风(fēng)格和主线的关键(jiàn)仍(réng)在(zài)业(yè)绩，未来关注基本面(miàn)的趋(qū)势。当前全部A股盈利(lì)仍处在底(dǐ)部区域(yù)，一季报数据(jù)显(xiǎn)示A股盈利的拐点已渐(jiàn)现(xiàn)，全部A股归母净利(lì)润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全(quán)年(nián)增(zēng)速(sù)有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升(shēng)，市(shì)场或由前期(qī)的政策和事件驱动走(zǒu)向盈(yíng)利驱动，关注中报的基本面验(yàn)证情况，以及下半年宏观(guān)月(yuè)度数据(jù)的回升情(qíng)况。展望(wàng)全(quán)年，稳增(zēng)长(zhǎng)政策推(tuī)动(dòng)下现(xiàn)代化产(chǎn)业体(tǐ)系建设，成长盈利增(zēng)速(sù)有望更快，但风格(gé)内部盈利增(zēng)速可能仍有(yǒu)分化，例如成长风格类指数中科创50预计(jì)23年归母净利增速(sù)达到60％左右、创业板指(zhǐ)预(yù)计在23％左右(yòu)，而价值类指数(shù)里中证100 23年归母净利同比(bǐ)预(yù)计(jì)在12％左右、上证50预计(jì)在10％左右。从盈(yíng)利增(zēng)速差(chà)值(zhí)看，未来科(kē)创50与上证50归母净(jìng)利增速同比差值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基本面(miàn)相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄(xù)势阶段(duàn)行业或(huò)再平衡

　　市场全年(nián)向上趋(qū)势不变，阶段性蓄(xù)势中。我(wǒ)们在(zài)《旭日初升——2023年中国资(zī)本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面(miàn)、资金面等维度(dù)来看，22年10月底以来A股(gǔ)已经进(jìn)入(rù)新一轮牛(niú)市(shì)周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们(men)在(zài)《好事多(duō)磨——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就(jiù)提(tí)出二季度(dù)市(shì)场(chǎng)可能处蓄(xù)势(shì)阶段(duàn)，二季度以来市场表(biǎo)现也印证着我们的判(pàn)断(duàn)。当前(qián)市场正处在牛(niú)市初期，就(jiù)好比冬天已过(guò)、春天到来，气温整体已在回升(shēng)，但(dàn)短(duǎn)期温度仍可能上下(xià)波动。因此，市场短(duǎn)期可能出(chū)现宽幅(fú)震荡(dàng)的情况，其背(bèi)后源于牛市(shì)初期基本面(miàn)还不够扎(zhā)实，更易(yì)受(shòu)到其他因素的扰动。目前(qián)宏(hóng)观经(jīng)济数据显(xiǎn)示当前基本面恢(huī)复(fù)尚不扎实(shí)：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信(xìn)贷(dài)和社融数据较(jiào)一季度均(jūn)明显走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显(xiǎn)示当前(qián)经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基(jī)本面回暖仍(réng)需要一个过程，未来短期内市(shì)场更(gèng)可(kě)能继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主(zhǔ)线。在(zài)政策和事件(jiàn)的催(cuī)化下(xià)数字经济、中特估(gū)涨幅已经(jīng)较为明显，未来决定风格(gé)的关键在于相对基本(běn)面趋(qū)势，应关注能够(gòu)有业绩落地的持(chí)续性机(jī)会(huì)。此外，当前重视消费结(jié)构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数(shù)字经济代表的成长(zhǎng)空间或(huò)更大，去伪存真的试金(jīn)石是业(yè)绩(jì)。我们从4月(yuè)初以(yǐ)来就(jiù)提出TMT板块出现阶(jiē)段性过热(rè)，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板(bǎn)块的(de)股价表现也印(yìn)证(zhèng)了我们的判(pàn)断，目前TMT可(kě)能仍处在降温(wēn)期(qī)，但从(cóng)全(quán)年维度看政策和技术(shù)驱动下数字经济仍是第(dì)一(yī)主线。从(cóng)基金调仓经验看，历史上公募(mù)基金调仓往往需要(yào)一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白酒转向(xiàng)新能源，公募基金对TMT板块的增持可(kě)能(néng)还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪(hù)深300行业占比）仍处在(zài)2013年以来(lái)低位。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩验证(zhèng)的(de)去(qù)伪存真阶段，关注政策和技术两条主线机会。第一，从政策线看，数字经济已(yǐ)成(chéng)为现代化产业体系的重要支撑，数字要素流通体系正在(zài)加(jiā)快建立，政府有望加大对数字安全和数字基(jī)建的投入。去(qù)年12月发(fā)布的 “数(shù)据二十条”为(wèi)数据要素市场提(tí)供顶(dǐng)层规(guī)划，刚(gāng)成立的国家数据局有望(wàng)成(chéng)为顶层(céng)文件落地执行(xíng)的统(tǒng)筹机构，数据(jù)要素市场化有望加(jiā)速，这也将大幅提(tí)升(shēng)数(shù)字(zì)基础设施(shī)建设，根据中国通服基(jī)建(jiàn)产(chǎn)业研究(jiū)院，预计23-25年(nián)我国数据中心(xīn)产业规模复合增速将达(dá)到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智能应(yīng)用落地，大模型、半(bàn)导(dǎo)体(tǐ)等上游软硬件领域有望率(lǜ)先(xiān)受益。当前科技(jì)巨头正(zhèng)加(jiā)大对(duì)AI大模型(xíng)的开(kāi)发，近(jìn)日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑和推(tuī)理上的部分(fēn)结(jié)果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有(yǒu)望(wàng)加速发展，根据观研天下，预计(jì)22-30年中国(guó)自然(rán)语言处理市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游(yóu)硬件的需求(qiú)，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复合增速达(dá)31％。

　　我国消(xiāo)费(fèi)仍有韧性，关(guān)注消费结构性机(jī)会。消费方面，促消费一直是目前政策(cè)关注的重点，后续(xù)关注消费的结构性机会。我们(men)在《中国消费的韧性：没(méi)有日本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居(jū)民财富(fù)大幅缩水风险(xiǎn)较小(xiǎo)；从收(shōu)入端看(kàn)，国内经济(jì)复苏将推(tuī)动收入和(hé)消费意愿(yuàn)提升。因此我(wǒ)国消费(fèi)仍具有韧性，预(yù)计今年社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前文中提出今年(nián)以来消费行(xíng)业(yè)涨幅在所(suǒ)有行业(yè)中涨(zhǎng)幅(fú)明显偏低，随着(zhe)基本面改(gǎi)善，消(xiāo)费部分(fēn)领域有望迎来(lái)向上的机遇。结合海(hǎi)通(tōng)行(xíng)业分(fēn)析师(shī)和(hé)Wind一致预测，预计23年医药板(bǎn)块中中药净利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化(huà)下“中特估(gū)”板块(kuài)热度同样较(jiào)高，未来(lái)行情或也将出现“去(qù)伪存真”的分化，我们认(rèn)为可以关注中(zhōng)特重(zhòng)估三大可(kě)能发力方向，即(jí)关系国计(jì)民生的(de)重大安全领(lǐng)域(yù)、举国(guó)体制支持的部分科技领域、部分盈利稳(wěn)定、现金(jīn)流充裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重估的三大(dà)发(fā)力方向(xiàng)——“中(zhōng)特(tè)估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化(huà)影响(xiǎng)国内经济(jì)；美国(guó)经济硬着(zhe)陆影响(xiǎng)全球经济。

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