王剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次银(yín)行股跌至(zhì)过度(dù)低估时，股息(xī)率相(xiāng)应提升，会(huì)吸引绝(jué)对收益资金买入，股价也逐步完(wán)成筑(zhù)底(dǐ)。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年，又一次因(yīn)绝对(duì)收益资金追逐高股息(xī)而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经(jīng)营层面，也已(yǐ)经(jīng)悄(qiāo)然发生(shēng)一些向好(hǎo)的变化(huà)。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉得银行股是这几天才(cái)开始上涨(zhǎng)，那(nà)么就大错特(tè)错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持续上涨了足足半年(nián)时间了(le)……

　　这(zhè)段时间的银行(xíng)股涨幅达(dá)到27％，其中部分(fēn)银(yín)行股涨幅甚至(zhì)达到50％以(yǐ)上，非(fēi)常可(kě)观。当然(rán)，中间也(yě)不是一帆风顺，2022年(nián)10月银(yín)行股快速下跌后(hòu)，迅速(sù)反弹。过(guò)完2023年春节(jié)后，却冲高回落，调整了近两个月时间(jiān)，跌幅(fú)不(bù)大，不到(dào)10％。然后于3月底开(kāi)始上(shàng)涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银行(xíng)股的大行情，都是(shì)在悄无声息中默(mò)默上涨的，因为银行股平时(shí)关注度并不高(gāo)。等到因几根大线性而吸(xī)引(yǐn)大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次(cì)类似(shì)的事情(qíng)是2014年。或(huò)许经历过的人(rén)都能记得，2014年(nián)11月，因(yīn)为一次比较(jiào)意外的“双降”（降息(xī)、降准(zhǔn)），金融股拔地(dì)而起。但在此之前，银行指标大(dà)约在3月见底，然后(hòu)不声不响地开(kāi)始回升，到11月时，8个(gè)月(yuè)左(zuǒ)右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底(dǐ)，也有类似的情(qíng)况：没有明确(què)利好，没有明确新闻，银行(xíng)股却自己慢(màn)慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情归因并不容(róng)易，因(yīn)为很难验证。如果(guǒ)确实没有实质(zhì)性(xìng)利好，那么只能从(cóng)资金面去猜测：可能(néng)是估值便宜到很多资金愿(yuàn)意出手了。由(yóu)于银(yín)行盈利能(néng)力非(fēi)常稳定，估值低往(wǎng)往(wǎng)意味(wèi)着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低则股(gǔ)息率越高。

　　而若(ruò)PB低至(zhì)一定水平时，股息率就会非常诱人(rén)。比如(rú)近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来(lái)的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就(jiù)好比一(yī)只票(piào)息率6.6％的可转债。如(rú)果盈(yíng)利能(néng)力保(bǎo)持，则后续每年收(shōu)取(qǔ)6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还(hái)能享受资本利(lì)得。当然，如果股价(jià)再跌，或盈利(lì)能力(lì)（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受(shòu)损失。但由于(yú)ROE已在(zài)底部，近(jìn)期很难(nán)再(zài)降了。因此，这就非常像(xiàng)一张可转债(zhài)，其市价下跌时，会(huì)有(yǒu)个估值下限，即(jí)“债券(quàn)价值”。

　　于是(shì)，其投资价(jià)值就(jiù)出来了。如(rú)果(guǒ)这张“可(kě)转债”的票息率高到(dào)一定程度，显著高过(guò)一些资金的成本，那么(me)这些资金(jīn)自然(rán)愿意(yì)参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股(gǔ)息率(lǜ)诱人，就会有人参与。

　　当然，这个(gè)估(gū)值底在(zài)某些情(qíng)况(kuàng)下会被打(dǎ)破(pò)，即因为一些负(fù)面因素的存在，导致(zhì)市场先生觉(jué)得银(yín)行股的估值或(huò)盈利能力(lì)还(hái)将下(xià)行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银(yín)行股那种悄无声息的底部，可能并没有什么实质(zhì)利好，就是有些看中(zhōng)股息率的资(zī)金默默(mò)买入，把底部给买出来了。

　　这(zhè)是些(xiē)什么样的(de)资金呢？

　　首先可以排除(chú)的就是以股票型公(gōng)募基金(jīn)为代表的(de)机构投资者。因(yīn)为他们的考核(hé)要求是相对收益，因此在大多数时候，他(tā)们(men)不会因为股(gǔ)息(xī)率诱人而买入，他(tā)们(men)的任务(wù)是战胜自己基金的基(jī)准，或者战胜(shèng)可比(bǐ)基金(jīn)同仁。所(suǒ)以，即使股息(xī)率(lǜ)高(gāo)，他(tā)们也很(hěn)难做出赚(zhuàn)取股息率的决策，这(zhè)不(bù)是他们(men地肖指哪几个生肖？)的考核目标。

　　因此，银行股从底部(bù)开(kāi)始悄(qiāo)悄上涨的这段时(shí)间，公(gōng)募基金参与很低，这次也(yě)不例(lì)外。

　　从数据上也可验(yàn)证(zhèng)：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重(zhòng)越(yuè)低，期间（过去半年(nián)，后(hòu)同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构投资者(zhě)也是类似。

　　从数(shù)据上看，我们确实(shí)看到(dào)，2023年第(dì)一季度较(jiào)上年末，大部分(fēn)A股银行股的基金持仓比例(lì)是下(xià)降(jiàng)的，有些个(gè)股甚至(zhì)降(jiàng)幅不(bù)小。

　　（一季度(dù)基金持股比重降幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个(gè)过山(shān)车(chē)，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人(rén)工智能(néng)概念股大涨，因(yīn)此机(jī)构投资(zī)者有可能(néng)是卖(mài)出(chū)银行等(děng)股票，换仓(cāng)至计算机股票）。到了4月初(chū)，人工智(zhì)能等板块行情回落(luò)后，银行(xíng)股重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节后的(de)这(zhè)段时间，银行股刚好和人工(gōng)智能走出了(le)一个完(wán)美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等(děng)，则可能(néng)是买入的。因为这些(xiē)资金不考核相对收益，更多(duō)的(de)是追求绝(jué)对(duì)收益，因此有可能是高股息股(gǔ)票的(de)青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资(zī)金成本应该是(shì)个重要因素。目(mù)前，我国(guó)近(jìn)期市(shì)场利率较(jiào)低、资(zī)金充沛，其他可替代的投资机会较少，因此股息(xī)率显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资(zī)金成本也有(yǒu)望下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数(shù)据来加(jiā)以验(yàn)证(zhèng)。

　　从2023年一(yī)季(jì)度情况来看，外资(zī)确实在买入(rù)大(dà)行，并且数量还不(bù)少。不(bù)过保(bǎo)险资(zī)金却(què)是有进(jìn)有出，这一点有点与我(wǒ)们预期(qī)不(bù)符。基金主要在卖(mài)出。此外，还有(yǒu)些一般法人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季(jì)度各类(lèi)投(tóu)资者持股变化数；单位：亿股；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成(chéng)立，即：在银行(xíng)股估值极低的时候，追求绝对收(shōu)益的资金(jīn)买入了(le)高股(gǔ)息率的个股。

　　从散(sàn)点(diǎn)图上(shàng)也可以清晰看(kàn)到这一点：

　　因(yīn)此(cǐ)，这次(cì)行情，和历史(shǐ)上很多(duō)次银行(xíng)底部启动一样(yàng)，很可(kě)能是青睐(lài)高股息(xī)率的(de)资金，买入(rù)低估值(zhí)、高股息率的银行股。而(ér)他们的口味与公募基金(jīn)刚(gāng)好是(shì)相反的(de)。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以(yǐ)上(shàng)分析，说明了过(guò)去半年的银行股行(xíng)情，是追求(qiú)绝(jué)对收益的资金，买入了(le)高股息率的银(yín)行股。眼下，很多(duō)银行(xíng)股股(gǔ)息率(lǜ)依(yī)然较高，而资金面依(yī)然宽松，那么(me)这些高股息率股票对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在(zài)银行业的经营层面，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年(nián)期间(jiān)的一些特殊政策，已经出现调整的迹象(xiàng)，银行业将要进(jìn)入(rù)新的(de)均衡格局。比如(rú)，在普(pǔ)惠小(xiǎo)微领域，过去(qù)几年大行承担了一些(xiē)监管要求，每(měi)年普惠小(xiǎo)微信贷(dài)的增长非(fēi)常(cháng)快，投(tóu)放利率(lǜ)很低，这对小微金融市(shì)场格局造成了(le)较大影(yǐng)响，尤其是对一(yī)些原(yuán)来从事小(xiǎo)微业务的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度(dù)】大小行小微金融逐步(bù)达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日(rì)，银(yín)保监会办公厅发布《关(guān)于(yú)2023年(nián)加力提升小微企(qǐ)业(yè)金(jīn)融服务质量的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工(gōng)作(zuò)要求有了(le)一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信(xìn)总额(é)1000万元(yuán)以(yǐ)下(xià)小微企业贷款同比增速(sù)不低于(yú)各项贷款同比增速，有贷款(kuǎn)余(yú)额的户数(shù)不低于上年(nián)同期水平）要求(qiú)，不再(zài)刚(gāng)性要求(qiú)降低(dī)小微(wēi)信贷利率，而是要(yào)求“合理(lǐ)确定贷(dài)款(kuǎn)利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要求也(yě)陆续从过去三年的(de)阶段(duàn)性政策，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而银行业这(zhè)几年(nián)由于净(jìng)息(xī)差显著回落，盈利能(néng)力也渐渐接近(jìn)合理利润(rùn)底(dǐ)线。因为银行业需要留存一定的利润用于(yú)补充(chōng)资本，进而(ér)支持下一期的(de)信贷(dài)投(tóu)放，因此利润并(bìng)不(bù)是越低越好，需要维持一个合理(lǐ)利润。而目(mù)前盈利能(néng)力已经接近这一(yī)底线，所(suǒ)以政策(cè)也(yě)会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合理利(lì地肖指哪几个生肖？)润和(hé)合理息差

　　可见，行业的一些(xiē)情况已经悄悄发(fā)生变(biàn)化了。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那些买入高股息股(gǔ)票的投资者(zhě)中，真有(yǒu)些(xiē)先(xiān)知先觉者，已经(jīng)嗅到了不一(yī)样的味道？

　　本(běn)文为金融业研(地肖指哪几个生肖？yán)究方法探(tàn)讨。本文不是证券(quàn)研(yán)究报告，不(bù)构成任何投资建议，涉(shè)及个股也仅为举(jǔ)例或陈述事实(shí)之用，不代表我(wǒ)们对他们的证券(quàn)或产品的推荐。具(jù)体投资建议(yì)请(qǐng)参考我们的研(yán)究报(bào)告(gào)。

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