文：天风宏观宋(sòng)雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国经济(jì)没有大问题，如(rú)果一定(dìng)要从鸡蛋里面(miàn)找(zhǎo)骨头，那么(me)最(zuì)大的问(wèn)题既不是(shì)银行(xíng)业(yè)，也不是房地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及(jí)类似几(jǐ)家美国中小银行）和商(shāng)业(yè)地产的情况，就会发现他们(men)的问题其实来源相同——硅谷银行破(pò)产和(hé)商业地产危机，其实都(dōu)是创(chuàng)投泡沫破灭的牺(xī)牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题(tí)不在(zài)资产端，虽然他(tā)的资产期限(xiàn)过长，并且把(bǎ)资产过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机(jī)后监管对银行特别(bié)是大银行的资本管制大幅加强(qiáng)，银(yín)行资产端的信(xìn)用风险显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级风(fēng)险(xiǎn)资本充足率从次贷危机前(qián)的不(bù)到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的真(zhēn)正问题出在负债端，这(zhè)并不是他自(zì)己的问(wèn)题，而是储户的问题，这些储户也(yě)不(bù)是一般散(sàn)户，而是硅谷的创(chuàng)投公司和风投(tóu)。创(chuàng)投泡沫在快速加息(xī)中破灭，一(yī)二级(jí)市场出现倒挂，风投机(jī)构失血的同时从投(tóu)资项目(mù)中(zhōng)撤(chè)资(zī)，创投(tóu)企业被迫从(cóng)硅谷银行提(tí)取存款(kuǎn)用(yòng)于(yú)补(bǔ)充经营性现金流，引发(fā)了一连串(chuàn)的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的(de)问题不是“银行”的问题(tí)，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出现危(wēi)机的瑞信，也(yě)是在重仓了中概(gài)股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨(jù)大(dà)的(de)资产问题。硅谷(gǔ)银(yín)行的破(pò)产对美国银(yín)行业来(lái)说(shuō)，算不上系统性影(yǐng)响，但对(duì)硅谷的创(chuàng)投圈、以及金融(róng)资本与创投企业深(shēn)度结合(hé)的(de)这(zhè)种(zhǒng)商业模式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业地(dì)产是创(chuàng)投泡沫破灭的另一个受害者，只不(bù)过(guò)叠(dié)加了疫情后远程办公的新(xīn)趋势。所(suǒ)谓的(de)商业地产危机，本质也(yě)不是房地产的问题。仔(zǎi)细看(kàn)美国商业(yè)地产市场，物(wù)流仓储供不应求(qiú)，购物中心已是昨日黄(huáng)花，出问题(tí)的是写字楼的空置率上升和(hé)租金下(xià)跌。写字楼空置问题最(zuì)突出的(de)地区是湾区、洛(luò)杉矶和西雅图(tú)等信息科技公司集聚的西(xī)海岸，也是(shì)受到(dào)了创投企业和(hé)科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨论的问题，既不是小型银行(xíng)的缩表，也不是(shì)地产的潜在信用(yòng)风(fēng)险，而是创投泡沫(mò)破(pò)灭会带来怎样的连锁反应？这些反应(yīng)对(duì)经济系统(tǒng)会带来什么(me)影响？

　　第一，无论从规(guī)模、传(chuán)染性还(hái)是影响(xiǎng)范围(wéi)来看，创投泡沫(mò)破(pò)灭都不会带来系(xì)统性危机。

　　和引发(fā)08年金融危机的房地产泡沫对比(bǐ)，创(chuàng)投(tóu)泡沫对(duì)银行的影响要小得多。大(dà)多数科创企业是股权融(róng)资，而不(bù)是债(zhài)权(quán)融资，根据(jù)OECD数据，截(jié)至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资(zī)中的占比(bǐ)为76.5％，债券(quàn)融(róng)资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计(jì)对科技企业的贷款(kuǎn)数(shù)据(jù)，但截(jié)至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业贷款(kuǎn)占其资产(chǎn)的比例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个(gè)百分点(diǎn)。由于科(kē)创(chuàng)企(qǐ)业和银行(xíng)体(tǐ)系的相对隔离，创投泡沫不会像(xiàng)次贷危机(jī)一样，通过金融杠杆(gān)和影(yǐng)子银行，对金(jīn)融系(xì)统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房地产是家庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡沫破(pò)灭会带来硅谷和华(huá)尔(ěr)街的局(jú)部财富毁灭，但不(bù)会带(dài)来居(jū)民和(hé)企(qǐ)业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实(shí)在”得多。

　　本世(shì)纪初的(de)科网泡沫时期，科技企业还没找(zhǎo)到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术的(de)快速发展(zhǎn)以及美(měi)国的信息高速公路战(zhàn)略为(wèi)投资者勾(gōu)勒(lēi)出一幅美好的蓝(lán)图，早(zǎo)期快速增长的用户(hù)量让大家(jiā)相信科技企业(yè)可以重塑人们的(de)生活方式，互联网公司开始盲目追求快(kuài)速增长，不顾(gù)一切代价烧钱(qián)抢占市场(chǎng)，资(zī)本市场将估值依托(tuō)在点击量上，逐步脱离了(le)企业的实际盈利能力(lì)。更有甚者，很多公(gōng)司其实算(suàn)不上真正(zhèng)的互联网公司(sī)，大量公司甚至只是在(zài)名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数(shù)超过100万，成为全球最大的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的(de)用户群吸引了众(zhòng)多广告客户和商业合(hé)作(zuò)伙伴，由此取得了(le)丰厚的收入，并(bìng)在2000年收(shōu)购了时代华(huá)纳(nà)。然而好景(jǐng)不长，2002年(nián)科(kē)网(wǎng)泡沫破(pò)裂后，网络用户增长缓(huǎn)慢，同时拨号上(shàng)网(wǎng)业务逐渐被宽带网取(qǔ)代(dài)。2002年四(sì)季度AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿(yì)美元支出(chū)（多数为冲减困(kùn)境中的资产），最终净亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡(pào)沫时，纳(nà)斯达克100的利(lì)润率(lǜ)最低(dī)只(zhǐ)有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金(jīn)流为-37亿美元。如今大型科技(jì)企业的盈利(lì)模(mó)式成熟稳定，依靠(kào)在线广告和云业务收入创造了高(gāo)水(shuǐ)平(píng)的(de)利润和现(xiàn)金流(liú)，2022年纳斯达(dá)克100的(de)利润率高达12.4％，净(jìng)利润高达(dá)5039亿(yì)美(měi)元，科技(jì)企业(yè)的自由现金流为5000亿(yì)美元，经(jīng)营活动现金流占总(zǒng)收入比例稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱(qián)”，当前科技企业主要通过回购和分红等形式(shì)向股(gǔ)东“发钱”。

　　第(dì)三(sān)，当前创投泡沫破(pò)灭，终结的不是大(dà)型科技(jì)企业，而是(shì)小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息技术(shù)中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比(bǐ)例为20％，而小公司这一比(bǐ)例为(wèi)38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外(wài)，大公司自(zì)由现(xiàn)金流的中(zhōng)位数水平为4520万美元(yuán)，而小公司这一水(shuǐ)平为-213万美元，大公司净利润(rùn)中位数水平为(wèi)2.08亿美元，而小公司只有2145万美(měi)元。大型科(kē)技企业创(chuàng)造利(lì)润和现金流的(de)水平(píng)明显强于小(xiǎo)型科技企业(yè)。

　　至少上市的(de)科技(jì)企业(yè)在利润和(hé)现金(jīn)流表现上显著强于(yú)科网泡(pào)沫时期，而投资(zī)银行(xíng)的股票抵押相关业务也主要开展在流(liú)动性强的大(dà)市值科技股上(shàng)。未上(shàng)市的小(xiǎo)型科(kē)创企业若不能产生利润和现金流，在高利率的环境下破产概率大(dà)大增加，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等投(tóu)资(zī)机构，而非(fēi)间接融(róng)资渠道的银(yín)行。

　　这轮加息周期(qī)导致(zhì)的创投(tóu)泡沫破(pò)灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人群(qún)体，以及低利率金融资本与科创投资深度融合的商业(yè)模式，但(dàn)很难真正伤害到大(dà)多(duō)数美国居民、经营(yíng)稳健的银行业和(hé)拥有自(zì)我造(zào)血能(néng)力的大(dà)型科技公(gōng)司。本轮加(jiā)息周期带来的仅(jǐn)仅是(shì)库(kù)存周(zhōu)期的回(huí)落，而不是广泛(fàn)和持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球(qiú)经济深度衰退，美(měi)联储(chǔ)货币政策超(chāo)预期紧(jǐn)缩(suō)，通胀超(chāo)预期

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