核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化(huà)明显(xiǎn)，行(xíng)业和指(zhǐ)数角度均可验证。②本质上(shàng)过(guò)去一段时间行情是(shì)情绪(xù)修复，政(zhèng)策和事(shì)件驱动下数(shù)字经(jīng)济、中特估表(biǎo)现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未(wèi)变，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业或(huò)阶段性再平衡(héng)。

　　分歧(qí)：价值还是(shì)成长？

　　近期参加一场交(jiāo)流活(huó)动时，对(duì)今年(nián)市场风格的讨论很(hěn)热烈，坚(jiān)持价(jià)值风格者以“中特估”大涨作为证据(jù)，坚持成长(zhǎng)风格者以人工智能(néng)大(dà)涨作为(wèi)证据(jù)，乍一听(tīng)都有道理，但其实不然，因为(wèi)价值阵营和成长阵营(yíng)里，除了这(zhè)些大涨的品种都存在下跌的品种。怎么理解(jiě)这种割裂的现象？未来(lái)市(shì)场风格将如何演绎？本(běn)篇报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)都是结构(gòu)性分(fēn)化

　　当前市场对(duì)于风格讨论较多，有投资者(zhě)认为(wèi)近期银行等(děng)高股息(xī)股票(piào)表现(xiàn)较好，风格偏(piān)向价值，也有投资者认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占(zhàn)优。我们(men)通过行业和指数(shù)层面分析市(shì)场风格特征，发现市场自底部反转以来价(jià)值(zhí)与成长两种(zhǒng)风格(gé)并不明显，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反转(zhuǎn)以来价(jià)值(zhí)、成长内(nèi)部分(fēn)化明显。我们在前(qián)期多篇报(bào)告中(zhōng)提(tí)出去年10月底来市场已进入牛市初(chū)期(qī)的第(dì)一波(bō)上(shàng)涨。从整(zhěng)体看，市场(chǎng)并(bìng)没有呈(chéng)现严格的风格偏向(xiàng)，去年10月(yuè)底以来(lái)申(shēn)万一级行(xíng)业中成(chéng)长(zhǎng)类行业最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价(jià)值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大(dà)涨幅(fú)居(jū)前20％的不同风格行(xíng)业数量(liàng)占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可(kě)见成长、价值行(xíng)业整体(tǐ)表现并未明显分(fēn)化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价(jià)值内(nèi)部行业表现有涨(zhǎng)有(yǒu)跌(diē)。成长(zhǎng)类行业，去年(nián)10月末以来科技占优，新(xīn)能(néng)源表(biǎo)现较差，在“数(shù)据二(èr)十条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智能(néng)技术的(de)双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最(zuì)大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设(shè)备（7％）、新(xīn)能源(yuán)车指数(shù)（9％）表(biǎo)现明显靠后(hòu)。价值方面，受益于防疫(yì)、地产政策优化(huà)，22/10以来消费行业中食(shí)品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼，而(ér)基础化工(gōng)（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间(jiān)维(wéi)度看(kàn)，成长板块内(nèi)行业保持去年10月(yuè)以来(lái)的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价(jià)值(zhí)板(bǎn)块，今年以来在“中特估”主题催化下建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（28％）、非(fēi)银（22％）等(děng)行业(yè)表现较好，消费板块(kuài)整体涨幅相对靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基本处在(zài)“歇息(xī)”状(zhuàng)态。

　　指数(shù)角度看，价(jià)值、成长内部(bù)分化明显(xiǎn)。从代表性的(de)风格(gé)指数看，风格(gé)特(tè)征也并不明确。去年10月(yuè)底以(yǐ)来成长风(fēng)格指(zhǐ)数中(zhōng)科创50最大(dà)涨幅为28％（今年(nián)初(chū)以来最大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指(zhǐ)为19％（3％）、国(guó)证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国(guó)证价(jià)值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数(shù)表现(xiàn)不同，其背(bèi)后(hòu)源于指(zhǐ)数(shù)的(de)成(chéng)分行业权重不同(tóng)。以(yǐ)成长风格(gé)中(zhōng)创业板(bǎn)指和科(kē)创50为(wèi)例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走势相(xiāng)对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分(fēn)行业(yè)中表现较弱的电(diàn)力(lì)设备权重(zhòng)占(zhàn)比高达(dá)35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前(qián)的科技(jì)行(xíng)业(yè)权(quá韵达快递人工客服电话是多少号 韵达可以寄活体宠物吗n)重占比高(gāo)达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未(wèi)来(lái)会进入(rù)盈利(lì)驱动

　　过(guò)去一段时间(jiān)市场是牛市初(chū)期的情绪修(xiū)复。回顾历(lì)史上牛市上涨第一阶段，可以发(fā)现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市场自(zì)底(dǐ)部(bù)起来后(hòu)，处低(dī)位的行业(yè)容易受到政策利(lì)好和(hé)预期改善(shàn)的(de)催化(huà)，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但由于(yú)此时基(jī)本面的趋势尚未明确，该阶段(duàn)行情往往不存在(zài)特定的主线，因此(cǐ)风格特(tè)征并不明显。

　　去年(nián)10月(yuè)以来的这轮行情中(zhōng)数字经济(jì)、中(zhōng)特估(gū)表现(xiàn)较好，其本质属于政(zhèng)策和事件驱(qū)动下的情(qíng)绪修复。数字(zì)经济方面(miàn)，去年二十大报告(gào)提(tí)出(chū)“加快发展数字经济”、“建设现代化产业(yè)体系”，信创指数(shù)率先开(kāi)启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关(guān)政策和(hé)事(shì)件进(jìn)一步催化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务韵达快递人工客服电话是多少号 韵达可以寄活体宠物吗院印发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出标(biāo)志人工智能逐(zhú)步(bù)落地应用，政策和技术双轮(lún)驱(qū)动下(xià)数字经济(jì)行(xíng)情持续(xù)演(yǎn)绎，今年以(yǐ)来人工智能指数最大涨幅达(dá)64％、数字经济指数为38％。中特(tè)估方面(miàn)，本(běn)轮中特估(gū)行情也主要来(lái)自低估值的国央企的估值修复(fù)。22/11证监会主席提出“中特估”概(gài)念，政策层面高度重视(shì)国央(yāng)企价(jià)值(zhí)实现，相(xiāng)关政策(cè)和事件进一步催化行(xíng)情，在此(cǐ)背景下(xià)中特估相关(guān)板块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中特估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利(lì)驱动。拉长时间看，股(gǔ)票(piào)是(shì)一台(tái)“称(chēng)重机”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈利(lì)趋势的(de)分化决定未来(lái)风格的走向。我(wǒ)们以国证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)/价值指(zhǐ)数刻画(huà)，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长(zhǎng)，背后是国证成长指数与(yǔ)价(jià)值指(zhǐ)数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至(zhì)15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个(gè)百(bǎi)分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输(shū)的原因则是成长相对价值的业绩增速开始回落，国证成长指数-价值指数的归母净利(lì)润累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原(yuán)因在(zài)于(yú)成长股(gǔ)的(de)业绩又(yòu)开始优(yōu)于价(jià)值股，国证成长指数-价(jià)值指数(shù)的归母净(jìng)利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的(de)差(chà)值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主线的关键仍在业绩(jì)，未来关注(zhù)基本面(miàn)的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季(jì)报数据显示A股盈(yíng)利的拐点已(yǐ)渐现，全部(bù)A股(gǔ)归母净利(lì)润累计同比增(zēng)速已从(cóng)22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有望达10％-15％。随(suí)着基(jī)本(běn)面(miàn)逐渐(jiàn)回升(shēng)，市(shì)场或由(yóu)前期的政策和(hé)事件驱动走向盈利驱动(dòng)，关注中报的基(jī)本面验证情况，以及(jí)下半(bàn)年宏观月度数据(jù)的回升情况。展望全年，稳增长政策(cè)推动下现代化产(chǎn)业体系(xì)建设，成长(zhǎng)盈(yíng)利增速有望(wàng)更快，但风格内部盈利(lì)增速可能仍有分化，例如成长(zhǎng)风格类指数(shù)中科创50预(yù)计(jì)23年归(guī)母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年归母净利(lì)同比(bǐ)预计在12％左右、上(shàng)证(zhèng)50预计在(zài)10％左右(yòu)。从盈(yíng)利增速差(chà)值看，未来科创50与上证50归母净利增速同比差(chà)值有望从22年的30个百分点提升到23年的(de)50个百(bǎi)分点，成长基本面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势(shì)阶(jiē)段行业或再平衡

　　市(shì)场全(quán)年向上趋势(shì)不变，阶段性蓄(xù)势中(zhōng)。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周(zhōu)期、估值(zhí)、基本面(miàn)、资金面等维度来看，22年10月底以(yǐ)来A股已(yǐ)经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而就，我们(men)在《好事多磨——23年二季(jì)度(dù)股市展望-20230401》中(zhōng)就(jiù)提出二季度市场可能(néng)处(chù)蓄(xù)势阶段，二季度以来市场表(biǎo)现(xiàn)也印证着(zhe)我(wǒ)们的判断。当前市场正处在牛市初期，就好比冬天(tiān)已过、春天到来，气温整(zhěng)体已在回升(shēng)，但短(duǎn)期温(wēn)度仍可能上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅(fú)震荡的(de)情况(kuàng)，其背后源于牛市初期(qī)基本面还(hái)不够扎实，更易受到其(qí)他因素(sù)的(de)扰动。目前(qián)宏观经济(jì)数据显示(shì)当前(qián)基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增信贷和(hé)社融数据较一季度(dù)均(jūn)明显走弱(ruò)；从物(wù)价数据看，4月CPI同比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍(réng)然较弱。综合来看，当前国内基(jī)本(běn)面回暖仍需要一个过程(chéng)，未来短(duǎn)期内市场更可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再平(píng)衡，全年数字(zì)经济仍是主线。在政(zhèng)策和事件的(de)催化(huà)下(xià)数(shù)字经济、中特估涨幅已(yǐ)经较为明(míng)显，未来决(jué)定风格的关键在于(yú)相对基本(běn)面趋势，应(yīng)关注能够有业(yè)绩落地的持续性机会。此外，当前重(zhòng)视消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或更(gèng)大(dà)，去伪存真(zhēn)的试金(jīn)石是业绩。我(wǒ)们从4月初(chū)以来就(jiù)提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的(de)股价表现也印证(zhèng)了我们的判断，目(mù)前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政策和技(jì)术驱动下数字经济(j韵达快递人工客服电话是多少号 韵达可以寄活体宠物吗ì)仍是第一(yī)主线。从基金调仓经(jīng)验看，历史(shǐ)上公募基金调(diào)仓往往需要一年，例(lì)如 20-21年(nián)公募持仓从(cóng)白酒转向新(xīn)能源，公募(mù)基金对TMT板块(kuài)的增持可能还(hái)未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超配比(bǐ)例(lì)（相对沪深300行业(yè)占比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或进入由业绩验证的(de)去伪(wěi)存真阶段(duàn)，关注(zhù)政策(cè)和技术两条主线(xiàn)机会。第一，从政策线看(kàn)，数字经济已成为现代化产业体系的重要支撑，数字(zì)要素(sù)流(liú)通体系正在(zài)加(jiā)快建立，政府有望加大对数字安全和数字(zì)基建(jiàn)的投入(rù)。去(qù)年12月发布的 “数据二十条(tiáo)”为数据(jù)要(yào)素市场提供顶层规划，刚(gāng)成立的国家数据局有望成为顶层文(wén)件落地(dì)执(zhí)行的统筹(chóu)机构(gòu)，数(shù)据要素市场(chǎng)化有望加速，这也将大幅(fú)提升(shēng)数字基础设施建设(shè)，根据中(zhōng)国通服基建产(chǎn)业研究院，预计23-25年(nián)我国(guó)数据中心产业规模复合增速将达(dá)到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工(gōng)智能应(yīng)用落(luò)地，大模(mó)型、半导(dǎo)体等上游(yóu)软硬(yìng)件领域(yù)有望率先受益。当前科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日(rì)谷歌发布了(le)PaLM 2模(mó)型，其在部(bù)分逻辑和推理上的部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市(shì)场有(yǒu)望加速发(fā)展，根(gēn)据观(guān)研天(tiān)下，预计(jì)22-30年中国自然语言处(chù)理(lǐ)市场复合增长率达(dá)到(dào)36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将提(tí)升对上游硬(yìng)件的需(xū)求，根(gēn)据亿欧智库(kù)，预(yù)计23-25年(nián)我国AI芯片市(shì)场规(guī)模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国(guó)消费(fèi)仍有韧性，关注消费(fèi)结构性(xìng)机会。消费方面，促(cù)消费一直是(shì)目前政策关注的(de)重(zhòng)点(diǎn)，后(hòu)续关注(zhù)消费的结构性机会。我们在《中国消费的韧(rèn)性：没有(yǒu)日本(běn)式资(zī)产负(fù)债表衰(shuāi)退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居(jū)民财富大幅缩水风(fēng)险较(jiào)小；从收(shōu)入端看，国内经济复苏将推动(dòng)收入和(hé)消费意愿提升。因此我国消费仍(réng)具有韧性，预计今年社(shè)零总(zǒng)额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增(zēng)速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前(qián)文(wén)中提(tí)出今年以(yǐ)来(lái)消费行业涨幅在(zài)所有行业中涨幅(fú)明显偏(piān)低，随着基本面(miàn)改(gǎi)善，消费部分领域有(yǒu)望迎来向(xiàng)上的(de)机(jī)遇。结(jié)合海通行(xíng)业分析(xī)师和Wind一致(zhì)预测，预计(jì)23年医药板块中中药净利增速(sù)为20％、医(yī)疗(liáo)服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下“中特估”板块热度同(tóng)样较(jiào)高，未来(lái)行情或(huò)也(yě)将(jiāng)出现“去伪存真”的分化，我们认(rèn)为可以关注中特重估三大可能发力方向(xiàng)，即(jí)关系国计民生的重(zhòng)大安全(quán)领域、举国(guó)体制支(zhī)持(chí)的部(bù)分科技领域、部分盈利稳定(dìng)、现金流充裕的国企，详(xiáng)见《“中(zhōng)特”重(zhòng)估的三大(dà)发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶化影响(xiǎng)国(guó)内经济；美国(guó)经济硬着陆影响全球经济。

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