“现在的房地产很难再出现像过去(qù)十年的系统性行情。”思睿集团合伙人(rén)、首席经济学家洪灏(hào)向《红(hóng)周刊》表示，房地产行业分(fēn)化的愈(yù)加明显，让机构和投资者(zhě)的关(guān)注度从板块向单(dān)个标的转移。上海利檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从(cóng)行业来(lái)看(kàn)，无论是业(yè)绩，还是估值，房地产都已经双杀到(dào)了最底部(bù)，而且是(shì)反复地(dì)杀到了底部，再往下的空(kōng)间已(yǐ)经不大了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重(zhòng)要参考

　　那(nà)么如何寻找(zhǎo)房地产个股的阿尔法(fǎ)呢(ne)？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛(sài)道中进(jìn)行(xíng)选择，需要(yào)非常小心，避免选了半天(tiān)，标(biāo)的公司出现爆(bào)雷的情况(kuàng)。除(chú)此之外，洪灏(hào)指出，需要(yào)满足以下三(sān)个基准：有(yǒu)大(dà)的国资背景的、杠杆率较低(dī)的、此前(qián)没有踩过红线的。

　　他(tā)还(hái)表示，如(rú)果关(guān)注一下(xià)今(jīn)年房地产的开发资(zī)金来源，可以发现，其实(shí)银行的(de)信贷倾(qīng)向是不太愿意(yì)给房企贷(dài)款的，房(fáng)企的(de)主要(yào)资(zī)金(jīn)来(lái)源来(lái)自(zì)新盘的销售。但(dàn)今(jīn)年新房的销售情(qíng)况相较一般。再关注一下(xià)，哪(nǎ)些(xiē)房企能从银行拿到钱，其实主(zhǔ)要(yào)还是那些有国企(qǐ)背(bèi)景的房企，民营(yíng)房企(qǐ)相(xiāng)对比(bǐ)较困难，所以整个(gè)行(xíng)业出现了一个(gè)很(hěn)明显的(de)分化，无论是在(zài)销(xiāo)售(shòu)，还是融资等各个方面都非常明显。现在有(yǒu)国资背(bèi)景的房企在资(zī)本(běn)市(shì)场表现相对较好，但没有国资背景的(de)民营房(fáng)企股价大(dà)多(duō)表现很一般(bān)。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表示，在房地产行(xíng)业内(nèi)，我们的(de)逻辑是(shì)，“寻(xún)找最后(hòu)的(de)赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别(bié)重视(shì)企业的成(chéng)本优(yōu)势，更具体一点，就(jiù)是(shì)它的净借贷水平（净负债(zhài)率(lǜ)）是不是行业内的最(zuì)低水平(píng)；利(lì)润率是不是行业内(nèi)最高的；融资成本(běn)是否是(shì)行业内最低的(de)；建安成(chéng)本是否也(yě)是业(yè)内(nèi)最低的；这些都是我们看重的一家房企的(de)综合成(chéng)本。

　　需要注意的是，能够同(tóng)时满足(zú)上述条件(jiàn)的房企并不多。即便(biàn)是在国央(yāng)企中，仍(réng)有(yǒu)部分(fēn)房企(qǐ)出现了“三(sān)道(dào)红线”的“踩线(xiàn)”情(qíng)况(kuàng)，且有逐渐恶化的趋势。以A股(gǔ)为(wèi)例(lì)，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格(gé)力(lì)地产、西藏城投、中交地产、中国(guó)武夷(yí)等国央(yāng)企(qǐ)“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之(zhī)外(wài)，城(chéng)建发展(zhǎn)、京投发展(zhǎn)、光明地产、云南城投(tóu)、首开股(gǔ)份、珠(zhū)江股份、城(chéng)投(tóu)控股等国央企(qǐ)房(fáng)企(qǐ)也踩了“三道(dào)红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企(qǐ)

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆(fù)辙

　　不(bù)难看出，即(jí)便是有着较(jiào)稳健特色(sè)的(de)国(guó)央企(qǐ)房企，其财务指标(biāo)称得上完全健康的仍是少数。而更加值(zhí)得注意的(de)是，在2022年，不少(shǎo)国(guó)企，甚至地(dì)方(fāng)国企开始大举扩张。而这无疑又进一步考(kǎo)验着(zhe)国央企的资金链(liàn)情(qíng)况。

　　对(duì)房(fáng)企而言(yán)，扩张速度(dù)的张弛有度尤为重要(yào)，节奏把握准确(què)，有助于房企(qǐ)储备(bèi)优质“弹(dàn)药”；但(dàn)过于乐观(guān)的预判未来(lái)市场，以及(jí)过(guò)于激进的扩(kuò)张拿(ná)地节奏也有可能让房企重蹈此前(qián)的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一家房企进行举例，它(tā)从2018年(nián)开(kāi)始到(dào)2021年，连续4年的净借贷比例都(dōu)维(wéi)持(chí)在(zài)33％左右(yòu)，完全没有增加杠(gāng)杆(gān)比例(lì)。而到2022年，这家房企(qǐ)明(míng)显感觉到(dào)机(jī)会来了，其开始在一线(xiàn)城(chéng)市进行大举拿(ná)地，净(jìng)负债率也由此前的33％左右水准(zhǔn)提高(gāo)到45％左右，涨了(le)接近(jìn)三(sān)分之(zhī)一。与此同时，该(g吴亦凡还出得来吗āi)房企新购入地块也实现(xiàn)了(le)快速的(de)开盘利用率，预(yù)计(jì)今年会有更多的楼(lóu)盘入市。像这类企业就符合“最后的赢家”的特点。一方面(miàn)，在(zài)于(yú)它(tā)本身(shēn)储备(bèi)了(le)很多弹(dàn)药，去(qù)年拿地超(chāo)1000亿元，且其(qí)中一半在(zài)一线城市，另外一半(bàn)也主要集中(zhōng)在强二线和二线(xiàn)城(chéng)市(shì)；另(lìng)一(yī)方面，它的扩张(zhāng)是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提(tí)醒道，与(yǔ)之(zhī)相(xiāng)反(fǎn)，有些房企的扩张速度让人感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到了(le)2016年～2020年(nián)期间扩(kuò)张的(de)民营企业的影(yǐng)子。虽然说，见到(dào)机会时要出手，但出手的(de)章法仍要小(xiǎo)心，如(rú)果负债率扩张得太快，但未来的两年市场没有想(xiǎng)象得(dé)那(nà)么好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量一家(jiā)房企的扩(kuò)张速度是(shì)否(fǒu)激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主要还是看(kàn)房企的净负债率(lǜ)水平(píng)，在我看来，这(zhè)个比例如果超过60％，就是扩(kuò)张得过于快速了。

　　不(bù)难(nán)看出，这一标准要比“三道红(hóng)线”对房企(qǐ)的净负债率要求不得高于100％要(yào)更加严格。陈昊扬解释(shì)，当前房地(dì)产行业的(de)复苏速度(dù)并没(méi)有那(nà)么快(kuài)，所以要规避(bì)公司净负(fù)债率提高(gāo)到一个比较危(wēi)险(xiǎn)的水平。

　　《红(hóng)周刊》对(duì)在2022年(nián)拿(ná)地较(jiào)积极(jí)的(de)房企(qǐ)梳理(lǐ)发现(xiàn)，中交地产、中国金茂(mào)、华发股(gǔ)份、越秀地产、绿城中国、保利发(fā)展(zhǎn)等房企2022年净负(fù)债率都(dōu)在60％之上。其中，中交地产净负(fù)债率持(chí)续居高不下，在2020年至2022年期间，依(yī)次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江(jiāng)集团(tuán)、招商蛇口(kǒu)、龙(lóng)湖集团等房企(qǐ)在践行较积(jī)极的拿地策略的同时，也较好地(dì)控制(zhì)了公司的扩张速度与(yǔ)净负债率(lǜ)水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬指出，实际上，他们是以同一筛选标准(zhǔn)来看国央企与民(mín)营房企，但在各(gè)维度(dù)的实(shí)际表现上，国(guó)央企(qǐ)确(què)实会更胜一(yī)筹(chóu)。如国央企(qǐ)的融(róng)资成本更(gèng)低，融资渠道也更顺畅，能够吴亦凡还出得来吗做到(dào)想融就融，这样，国央企自然而然就(jiù)具有天然(rán)优(yōu)势。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机(jī)构更(gèng)加(jiā)看好国央企，但这也并不意味(wèi)着，民营企业中(zhōng)就没(méi)有“黑马(mǎ)”的存(cún)在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同(tóng)样受到机构(gòu)的(de)青睐(lài)。比如(rú)，根据(jù)2023年(nián)一季报，滨江集团的十大流通股东(dōng)中新进了(le)“中(zhōng)国(guó)工商银行股份有限公司－景顺(shùn)长城中国回报(bào)灵活配置(zhì)混合型证券投(tóu)资(zī)基金(jīn)”“全国社保(bǎo)基金(jīn)一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百(bǎi)亿私募珠海(hǎi)阿巴(bā)马资产(chǎn)管理有限公司就长期持有滨江(jiāng)集团(tuán)。根据(jù)一(yī)季报(bào)，该资产公司的(de)几只产品合计持有滨江(jiāng)集团9543万股(gǔ)，约占流(liú)通A股的(de)3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和(hé)其自身的基本面(miàn)表现存在一定关系(xì)。2020年以来的近(jìn)三(sān)年时(shí)间，房地产市场整体在走“下坡(pō)路”，但作为杭州本土(tǔ)房企的(de)滨江(jiāng)集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业绩表现、销售规模、新增(zēng)土(tǔ)储、股价表现等多维度(dù)都表现了(le)较强的增(zēng)长势头(tóu)。

　　业(yè)绩方面(miàn)，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非归(guī)母(mǔ)净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的(de)2023年(nián)一季报，今年一季度，滨(bīn)江集(jí)团更(gèng)是实现(xiàn)了扣非(fēi)归母(mǔ)净利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代”仍能保(bǎo)持(chí)自身业绩的(de)持续增长，和滨江集团扎根杭(háng)州的战略布局关(guān)系密切。根(gēn)据2022年年报，滨(bīn)江集(jí)团有近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营(yíng)收比重只占到近六成。近三(sān)年持续(xù)稳居杭州(zhōu)房(fáng)企销(xiāo)售(shòu)排名(míng)第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在杭州(zhōu)的土储补充同样较为(wèi)积极，根据诸(zhū)葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依(yī)次为404.6亿(yì)元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭州(zhōu)的本土第一(yī)。

　　而滨江集团在(zài)杭州(zhōu)的较突出表现，也让滨江(jiāng)集团的房(fáng)企排名迅(xùn)速提升(shēng)。到2023年，滨江集团(tuán)的(de)房企(qǐ)排名已冲进(jìn)前十，根据(jù)中(zhōng)指数据(jù)，2023年前(qián)4月，滨(bīn)江集团实现销售额607.3亿元，位列(liè)房企第九位。

　　值(zhí)得注意的(de)是，2020年至今，滨江集(jí)团(tuán)股(gǔ)价翻了(le)超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多家(jiā)机构的集中调研。滨江集团发布公告表示(shì)，公(gōng)司于5月10日接(jiē)受了信达证(zhèng)券、金(jīn)鹰基(jī)金(jīn)、建(jiàn)信养老、新华养老等(děng)18家机构调研。

　　产业(yè)链布局重点移(yí)至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房地(dì)产(chǎn)开(kāi)发只是(shì)房地产(chǎn)产业链上的中游环节，其上游(yóu)主要为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而(ér)下游应用(yòng)行(xíng)业(yè)主(zhǔ)要包括中介服务(wù)、家用电器、物业管(guǎn)理、家(jiā)居(jū)用品(pǐn)。综(zōng)合《红(hóng)周刊》的采访，房地产开发环节与上游材(cái)料端息息相(xiāng)关，新(xīn)盘开工不(bù)足导(dǎo)致上游不被看(kàn)好(hǎo)，机构寻(xún)觅个股(gǔ)阿尔(ěr)法的思路渐渐移至下游。“中国房地产行业在进入(rù)存量房时代，所(suǒ)以对地产产业链(liàn)，尤其(qí)是(shì)偏消(xiāo)费(fè吴亦凡还出得来吗i)属性的家(jiā)装家居领域(yù)，我们相对看好，因为居(jū)民保(bǎo)有的(de)住房规模(mó)越来越大，随着时间的增(zēng)加，内装更新(xīn)的需求也会越(yuè)来越多。美国(guó)过(guò)去的数据充分说明了这一点，在新房销售见顶(dǐng)之后，家具(jù)消费的增长却(què)一直(zhí)都很好(hǎo)。对于(yú)地(dì)产产业链，我们相对看好和内装相关的行业，例如消费(fèi)建材、家(jiā)居装饰等。”万家基金人(rén)士表示。

　　而根据《红(hóng)周刊(kān)》对下游细分中相(xiāng)关(guān)赛道龙头年(nián)内表现的(de)统计(jì)，目前暂居前两位的都是来自家纺赛道的公司(sī)，它们(men)分别是富(fù)安娜和水(shuǐ)星家纺(fǎng)，特别是(shì)前者在(zài)月(yuè)线连收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅(fú)已经(jīng)逼近30％。

　　以前(qián)者为例(lì)，富安娜主(zhǔ)要从(cóng)事纺织家居、睡眠家居、生(shēng)活类产品的研发、设(shè)计、生产及销(xiāo)售，旗下拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一季度(dù)报告显示，报告期内，富安娜(nà)实(shí)现(xiàn)营业收(shōu)入约(yuē)6.2亿元(yuán)，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净利润(rùn)约1.11亿元，同比(bǐ)增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一(yī)季报的十大流通(tōng)股(gǔ)股(gǔ)东来看，能够发现该(gāi)股早已成为基金重仓股的天下，彼时包(bāo)括(kuò)公募的中欧价值(zhí)发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝(bǎo)盈(yíng)新价值(zhí)和私募的明河(hé)2016，都(dōu)在其中出现，占据了半壁江山。需(xū)要(yào)强调的是，中欧的两只基金都(dōu)是价值派基金经(jīng)理曹(cáo)名长(zhǎng)在管的产品，首(shǒu)季其(qí)同时重仓的房地产产(chǎn)业链股票还有金地集团和大(dà)亚(yà)圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年(nián)曾经风光一时的家(jiā)居板块也因疫情、消费(fèi)复(fù)苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困(kùn)境反转露出曙光，家居板块(kuài)中(zhōng)年内(nèi)表现最好的(de)是志邦家(jiā)居(jū)。同一时(shí)间段，该股年内上涨已经超(chāo)过23％，从业绩(jì)来看，无论是营收还是归母净利润(rùn)，公(gōng)司(sī)都(dōu)实现了(le)同比(bǐ)双升。

　　从公司的十大流通股(gǔ)股东来看，《红周(zhōu)刊》发(fā)现广(guǎng)发(fā)基金经理罗(luó)洋慧眼独(dú)具(jù)，一季报中他管理的广发(fā)策(cè)略优选和(hé)广发安宏回(huí)报均增加了(le)持(chí)股，而这(zhè)两只产品也成为志邦(bāng)家居(jū)十大流(liú)通股股(gǔ)东中仅有(yǒu)的两只公募(mù)。有意思的是，他(tā)似乎对于定制家居类标的情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部(bù)三只产品均登榜十大流通股股东，其也成为他(tā)的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下(xià)游的物业股也越(yuè)来越被机构所青睐，不过(guò)这类标的(de)大(dà)多在香港上(shàng)市(shì)，如何选(xuǎn)择(zé)成为难(nán)题。对此(cǐ)，前述上海公募基金经理(lǐ)举(jǔ)例分析(xī)：“物业服务(wù)不(bù)是(shì)一个高(gāo)毛利的行业(yè)，挣钱很辛(xīn)苦，我选公(gōng)司还是希(xī)望挣的是(shì)市场化应该挣(zhēng)的钱，以(yǐ)我(wǒ)曾(céng)经买的绿(lǜ)城(chéng)服务为例，它在中高(gāo)端楼盘占比是比较高的，每年到期的合同(tóng)里(lǐ)提价(jià)成功(gōng)率(lǜ)在(zài)30％～40％。它(tā)能做到滚(gǔn)动的大部(bù)分项目到期之后，经过(guò)两三轮合同周期(qī)还能做到(dào)产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正(zhèng)能做到(dào)产品提价的(de)公司很少，因为物业公(gōng)司很容易(yì)一(yī)开(kāi)始是(shì)挣(zhēng)钱(qián)的，后面因为保(bǎo)安这些固(gù)定人(rén)员(yuán)成本的年度增长(zhǎng)，不过服务没(méi)有(yǒu)特(tè)别好，客户没有(yǒu)那(nà)么(me)满意(yì)，能做(zuò)到提价难度是非常大(dà)的。但是该公司能在(zài)业(yè)内做到到期之后提价率比较高，这跟(gēn)它的定位和比较(jiào)好的服务是有关(guān)系的。”他进一(yī)步(bù)强调。

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