《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博(bó)士），创金(jīn)合信基金(jīn)首席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信(xìn)基金基(jī)金经理(lǐ)

　　我们(men)上期对市(shì)场(chǎng)的整体观点是(shì)大概率市场处(chù)于“战略僵持(chí)阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可能(néng)更均(jūn)衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局(jú)的好阶段，而未(wèi)必会是收(shōu)获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可(kě)能继(jì)续对一季报(bào)定价(jià)，短期市场的核(hé)心(xīn)矛盾在(zài)于(yú)缺(quē)乏特别明显的亮点。同时我们(men)也提醒大家(jiā)，虽然我(wǒ)们看(kàn)好(hǎo)TMT和中特估(gū)全(quán)年的投资机会，但是(shì)短期游(yóu)戏传媒和中特估与其他板块(kuài)分化较为极致(zhì)，也是不争的事实(shí)，提醒大(dà)家这两个板块短期(qī)可(kě)能的风险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价国内经济(jì)疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的(de)演(yǎn)绎跟我们的观点大致(zhì)符合：周(zhōu)一中(zhōng)特估上涨之后连续回调，一季(jì)报业绩尚可、同时前期又没有(yǒu)定价充分的火电(diàn)、纺织(zhī)服(fú)装、新能源和(hé)家电等有一定的超额收益，但是反弹也(yě)相对脆弱。国(guó)内外公布的(de)部分经济(jì)金(jīn)融数据(jù)传递的信息都没有明确的方向性(xìng)，股市(shì)和债(zhài)市依然定价国内经济疲弱的复(fù)苏力(lì)度，没有在我们(men)上一次对市场的判断上提(tí)供(gōng)明显的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行业中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行业出(chū)现下跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行业表(biǎo)现较(jiào)差(chà)，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商贸零(líng)售、美容护理(lǐ)等行业处于历(lì)史高位估值区间，市盈(yíng)率分位数(shù)分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备(bèi)、煤炭(tàn)等行业(yè)处(chù)于(yú)历史低位估(gū)值区间，市(shì)盈率分(fēn)位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化(huà)来看(kàn)，环(huán)保、公用(yòng)事业(yè)、汽车等(děng)行业位于前列，市盈率分位数(shù)分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装吃完布洛芬不能吃什么，吃完布洛芬不可以吃的东西(zhuāng)饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行业(yè)稍(shāo)显落(luò)后(hòu)，市盈率分位数分别(bié)降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时(shí)序上）拥挤度(dù)观察，银行、交通运输(shū)、非(fēi)银金融等行业(yè)换手率位于(yú)一(yī)年(nián)内高点，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品饮料等(děng)行业换手率(lǜ)位于一年(nián)内(nèi)低(dī)点，换手率分(fēn)位(wèi)数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤(jǐ)度观察，银(yín)行(xíng)、非(fēi)银金融(róng)、传媒(méi)等(děng)行业成交(jiāo)额占比位(wèi)于一年内高点，成交额(é)占比分位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础(chǔ)化(huà)工、综(zōng)合(hé)等(děng)行(xíng)业成交(jiāo)额占比位于一年内(nèi)低点，成(chéng)交额占(zhàn)比分(fēn)位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进一步验证：宏观依据

　　对(duì)市场的(de)定性是下(xià)一步决(jué)策的依(yī)据(jù)，从(cóng)宏(hóng)观证据(jù)来看(kàn)，市场是(shì)脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比(bǐ)上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可(kě)能是打脸市场预期次数最多的(de)指标之一，正(zhèng)如每年大家对出口进行展(zhǎn)望(wàng)一样(yàng)，今年年(nián)初(chū)的出口(kǒu)确实又(yòu)再次超(chāo)出大家的(de)预期(qī)。今年(nián)出口的(de)变化，需要我们(men)审视、理解出口的中(zhōng)期逻辑变化：中(zhōng)国的(de)国家战略在清(qīng)晰地知道欧(ōu)美日韩的战略意图之后，在过去几年做(zuò)了很多的应对(duì)和(hé)部署，东盟、一带一路、上合(hé)和广(guǎng)大发展中国家逐渐(jiàn)被更充分(fēn)地融入到(dào)中国经济圈，成为外需和(hé)中(zhōng)国全球战略的重要一(yī)环，也需要成为我们日后分(fēn)析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻(luó)辑变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定(dìng)是不弱的，不过趋势在(zài)走弱，考虑到全球经济和金融系(xì)统在过去一段(duàn)时间的(de)风险暴露逐(zhú)渐(jiàn)增加(jiā)，再(zài)结合越南、韩国(guó)这(zhè)些重(zhòng)要出(chū)口国家近期的数据走势(shì)，出(chū)口趋势是在走弱(ruò)的(de)，如(rú)果全球经济动能走弱，一带一路(lù)和东盟可能(néng)也无(wú)法单独把中(zhōng)国出口稳住。与此同时，进口(kǒu)继续走弱，在(zài)经历了年(nián)初复苏短(duǎn)暂的斜率走陡之后(hòu)，经济(jì)吃完布洛芬不能吃什么，吃完布洛芬不可以吃的东西的复苏斜(xié)率明显趋(qū)于平缓，国内外新(xīn)的(de)政策变(biàn)化(huà)又还没(méi)有看到，当前市(shì)场大逻(luó)辑(jí)是(shì)相对(duì)缺乏的，这(zhè)是我们觉得市场脆弱(ruò)而(ér)均(jūn)衡(héng)的重要原(yuán)因。

　　第二，社(shè)融信贷一季度(dù)加速放量后逐渐回归正常，居(jū)民(mín)加杠杆(gān)意愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月新增(zēng)人(rén)民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年同(tóng)期(qī)0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为(wèi)2022年(nián)4月(yuè)本(běn)身就是社融(róng)信贷比较弱的(de)一个月，所以(yǐ)今年4月(yuè)的(de)社融信贷看上去比去年(nián)多，但实际上是比较(jiào)弱的，比疫情(qíng)前的(de)吃完布洛芬不能吃什么，吃完布洛芬不可以吃的东西2019、2018年4月社(shè)融(róng)都(dōu)要弱。就今年的节奏来看，一季度(dù)社(shè)融(róng)信贷提前(qián)发力，所以投放(fàng)巨(jù)大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在(zài)经历了(le)积压需求暂时释放之后，再(zài)度回归比较弱(ruò)的态(tài)势，居(jū)民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能(néng)非但没有明显增加房贷(dài)的(de)意(yì)愿，反而在加大(dà)还贷的量，这与(yǔ)前段时间新闻报(bào)道的居民提前还房贷现象增加(jiā)的情况一致。另外，根据不完全(quán)统(tǒng)计的4月部(bù)分银(yín)行的理财规模变化，银行理财(cái)出现了明显的回流，但在权益(yì)市场上资金回(huí)流并不(bù)明显(xiǎn)，因此极有可能流(liú)到了(le)低风(fēng)险低波动的相关产品上(shàng)。这说(shuō)明无论是对实(shí)物(wù)投资还是金融投资，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此，随着居民部(bù)门购(gòu)房欲望下降之后，整(zhěng)个金融部门(mén)其实并不缺钱，但大家(jiā)都在(zài)等待权益市场系统性风险(xiǎn)偏好抬升的一个明确的政策或(huò)者基本面(miàn)信号(hào)。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的是内生动力(lì)偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映的(de)是国内修复动力偏弱，而供应(yīng)总体充足，进而价格维持低迷。我们也判断在(zài)弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食品价(jià)格(gé)继续(xù)回(huí)落。4月(yuè)CPI食(shí)品(pǐn)价格同比上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜(cài)上(shàng)市量增(zēng)加(jiā)，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下降，环(huán)比(bǐ)下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉价格(gé)环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及(jí)服务、交(jiāo)通和通(tōng)信同比(bǐ)涨(zhǎng)幅(fú)回落；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱(yú)乐(lè)涨幅较上月(yuè)有所(suǒ)扩大；医疗保健(jiàn)持(chí)平，这反映的是普通消费(fèi)品的需(xū)求修复较弱，而(ér)高(gāo)端、偏服(fú)务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续(xù)大(dà)幅回落，主要(yào)受(shòu)上年同期(qī)基数(shù)较高影(yǐng)响(xiǎng)，同时(shí)全球库存周期去化，制造(zào)业偏弱。生产资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生活(huó)资料(liào)同比上涨0.4%，环比下(xià)降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上(shàng)游和中游煤炭开采、石(shí)油和天然气(qì)开采、黑(hēi)色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑(hēi)色金属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热力(lì)的生产和供应业、纺织服装服(fú)饰业，非金属矿采选业(yè)同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低位，我(wǒ)们(men)认为这(zhè)反映的是内生修复动力较弱。季(jì)节性因(yīn)素(sù)以及产业周期带来的食品价格下跌(diē)和(hé)生产资料价(jià)格(gé)下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内也较难(nán)回(huí)到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助(zhù)于企业刚性成本下降，修复盈利能(néng)力(lì)，关注通胀的(de)修复更多反映的是(shì)需求修复的幅度。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹概(gài)率大，要保(bǎo)持(chí)交易的(de)灵活(huó)性

　　从上(shàng)述基(jī)本面的分析出(chū)发，我(wǒ)们仍然(rán)维(wéi)持“市场乱战，均衡(héng)且脆弱(ruò)的交易机会”的判断(duàn)。从技(jì)术面(miàn)看，当前权益(yì)市场的买入理由(yóu)是大盘指数再度接近(jìn)前(qián)期低(dī)位，这为(wèi)我们提供了布局(jú)机会，交易的反弹概(gài)率在加大。从(cóng)策(cè)略(lüè)角度(dù)看，投资者需要(yào)高度重视交易(yì)的灵活性(xìng)。策略的整体(tǐ)包括趋(qū)势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变(biàn)化(huà)，不是趋(qū)势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹(dàn)机会较大呢？创金合信(xìn)基金宏观策略配置团队观察各家分析师(shī)对申万各行业2023年归母净利润的(de)预(yù)测，可以(yǐ)作为参考。如果让反弹(dàn)更扎实(shí)一些，预期(qī)业绩变化是一个相对(duì)可靠(kào)的(de)数据。

　　环(huán)比上(shàng)周来看，市场对公用事业(yè)、石(shí)油石化、房地产等行业基本面较(jiào)为乐观，预计2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车(chē)、农(nóng)林牧渔、钢铁等(děng)行业基本面(miàn)预期(qī)有所调整(zhěng)，预计2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基(jī)金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策(cè)略配置部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大学(xué)管理科学与(yǔ)工程博士(shì)后。学术研(yán)究与(yǔ)教学(xué)以及(jí)宏观经济走(zǒu)势、金融(róng)产品(pǐn)分析等实务领(lǐng)域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力(lì)于在周期波动(dòng)的框架(jià)内运用财政的视角解构宏(hóng)观经济(jì)的运行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过(guò)资本资产定价的方式来(lái)确定其价(jià)值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合信基金。此前(qián)履职博时基(jī)金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学(xué)士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学博士后，学术论文多(duō)发表于国际(jì)SSCI英文核心经济(jì)学期刊(kān)。

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