主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压，主(zhǔ)因(yīn)成本与费用(yòng)压力(lì)仍构成掣肘。3 月工(gōng)业企(qǐ)业利润当月同比仅小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在(zài)需求(qiú)侧经济(jì)数据表现亮眼后，工业企业实(shí)际营收增速积(jī)极回升，抵(dǐ)消PPI回落(luò)的抑制，令3月名义(yì)营收增速(sù)回升，但整体(tǐ)企(qǐ)业盈利压力仍大，主要(yào)源于(yú)两(liǎng)方(fāng)面，其一是(shì)国际(jì)高(gāo)油(yóu)价导(dǎo)致的输入性成本压力仍在(zài)约(yuē)束利润改(gǎi)善，3月营业成(chéng)本对(duì)当(dāng)月利(lì)润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍(réng)然较深。其二(èr)是(shì)今年(nián)降费政策(cè)未再明显新增(zēng)，加之部分企业(yè)开始补缴社保(bǎo)费，企(qǐ)业费用(yòng)同比(bǐ)压力开始(shǐ)加(jiā)大，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百(bǎi)分点。与(yǔ)去年(nián)费用率(lǜ)改善拉动利润(rùn)增速6个百(bǎi)分点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期(qī)较(jiào)快(kuài)恢复加(jiā)之投(tóu)资韧性支(zhī)撑(chēng)营收增速回(huí)升，但高油价(jià)仍构(gòu)成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关(guān)行业营收(shōu)增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对(duì)于名(míng)义营收(shōu)增速的拖(tuō)累，其中汽车、家具、计算机通信电(diàn)子设备等均回(huí)升明(míng)显，显示递延(yán)需求释放(fàng)以及汽车集中降(jiàng)价(jià)等对于短(duǎn)期消费需(xū)求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)营收增速延续改善，显示保交楼政(zhèng)策推(tuī)动(dòng)地(dì)产(chǎn)建安投(tóu)资构成支撑(chēng)，但石油(yóu)化(huà)工产业链营收(shōu)增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落(luò)，高油价对于(yú)石化产业(yè)链相关行业(yè)需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤价回落已在缓和中下游(yóu)成(chéng)本压力(lì)，但高油价继续构成输入性成(chéng)本传导。3月工(gōng)业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍然(rán)偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内石化产业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由(yóu)于我国(guó)石化产业链(liàn)主要为中下游，上游环节在海外主要原(yuán)油(yóu)寡头国(guó)家，因而国际高油价带来的(de)上游利润改善无法被国内产业链(liàn)吸收，国(guó)内以中下(xià)游为主的石化产(chǎn)业(yè)链反而会在高油价下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业(yè)链上中(zhōng)下游(yóu)均在国内，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤郑州是哪个省的城市，郑州是哪个省的城市啊炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因(yīn)煤(méi)价(jià)下行导致煤炭产业链上游(yóu)成本率被动(dòng)走高、利润(rùn)承压，而中下(xià)游成(chéng)本(běn)率实际上是(shì)改善的，与(yǔ)此同时(shí)，更(gèng)靠近(jìn)下游的(de)消(xiāo)费行业成本(běn)率也(yě)明(míng)显改善。

　　利(lì)润(rùn)：下游消(xiāo)费行业利润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链利润在高油价下(xià)仍(réng)承压。分行业看，与2023年(nián)2月(yuè)相比，下游消费行业面临最大的成本压力改善和(hé)积极的营业(yè)收入回升，因而下游消费(fèi)行郑州是哪个省的城市，郑州是哪个省的城市啊业(yè)利润增速恢复继续好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备等改(gǎi)善(shàn)明显，煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)中(zhōng)下游利润增速也积极(jí)改善，相较而言，石化产业链行(xíng)业在营业收入与成本压力均承压背(bèi)景下，利润增速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二季度(dù)企业盈(yíng)利三重风险，以(yǐ)及(jí)下(xià)半年(nián)潜在的内生恢(huī)复空间。3月(yuè)工业企业利(lì)润数据显示，虽然经济需求侧短期(qī)恢(huī)复较快，但在(zài)成本与费用压力背景下，企业盈(yíng)利仍(réng)然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈(yíng)利的三重(zhòng)风险，其一是经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能弱化。伴随递延需求主导的需(xū)求脉冲性回(huí)升过程逐步结(jié)束，经济内(nèi)生(shēng)动能(néng)仍面临(lín)弱(ruò)化风险。其二是高油价带来的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启正式(shì)减(jiǎn)产操作，加之全球(qiú)服(fú)务消费(fèi)逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走高(gāo)，这也意(yì)味着成(chéng)本(běn)压力仍较大。其三是费用率对(duì)于(yú)利润的拖累，企业逐步补缴前(qián)期(qī)社保费缓缴等，以(yǐ)及今(jīn)年目前降费政策更多(duō)为(wèi)延续(xù)而非新(xīn)增，费用率对于(yú)利润同比增速的的拖累也(yě)将逐步显现，二(èr)季度剔除基数扰(rǎo)动(dòng)后的企业盈利真实(shí)修复过(guò)程或相对缓慢(màn)。而展(zhǎn)望(wàng)下半年，经济内(nèi)生动(dòng)能(néng)的复苏可(kě)以期(qī)待，两大(dà)领先指标已经验(yàn)证，重点关(guān)注下半年经济内生动能(néng)逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋(qū)缓(huǎn)后工业(yè)企业利润的修(xiū)复空间(jiān)。

　　风险提(tí)示：外部地缘政治风险，疫(yì)情形势(shì)变化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工(gōng)业利润仍承压，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工(gōng)业(yè)企业(yè)利(lì)润累(lèi)计同比(bǐ)仅小幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处于较深(shēn)收(shōu)缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经(jīng)济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收(shōu)增速(sù)已积极回升，抵消了PPI回(huí)落带来(lái)的抑制，3月(yuè)名义(yì)营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业(yè)盈利压力仍大，主要源于两个(gè)方面：

　　其(qí)一是国(guó)际(jì)高(gāo)油价导致的(de)输入(rù)性(xìng)成本压力仍(réng)在约(yuē)束利润改善(shàn)，3月营业成(chéng)本对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较深。

　　其二是今年降费政策未再明显新增(zēng)，加之(zhī)部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企业费(fèi)用同比压力开始加大，3月费用对当(dāng)月(yuè)利润(rùn)拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴(jiǎo)等一系(xì)列新增降费(fèi)政策(cè)持续(xù)改(gǎi)善(shàn)企(qǐ)业费用(yòng)率，对(duì)2022年全年工业(yè)企业利润增速(sù)构成较强支(zhī)撑(chēng)，全年拉动工业企业利润同比增(zēng)速(sù)6个百分点。但从(cóng)今年开(kāi)始前期(qī)社保费降费的(de)企(qǐ)业(yè)开始补缴社保(bǎo)费，加之今年未再新增更大(dà)力度的降费政策，从(cóng)同比视角来看费用(yòng)对于工业企(qǐ)业利润的拖累开(kāi)始显现。

　　二(èr)、营收(shōu)：消费短期(qī)较快恢复加之投资韧性支(zhī)撑营收增速回(huí)升，但高(gāo)油价仍构成约束(shù)。

　　3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下(xià)游消费相(xiāng)关行业营收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增速(sù)的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设备（高基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显(xiǎn)示递延需(xū)求释(shì)放以(yǐ)及汽车(chē)集中(zhōng)降(jiàng)价等对于短期消费(fèi)需求的推(tuī)动。其(qí)次(cì)，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保交(jiāo)楼政策(cè)推动地产(chǎn)建安投资构成支撑，但(dàn)石油化工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回(huí)落，高油价对(duì)于石化产业(yè)链相关行业需求郑州是哪个省的城市，郑州是哪个省的城市啊持(chí)续构(gòu)成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然(rán)煤(méi)价回落已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但(dàn)高油价继续构(gòu)成(chéng)输(shū)入性(xìng)成本传(chuán)导

　　3月工业企(qǐ)业成本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是(shì)高油价下的国(guó)内石化产业链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于(yú)我国石化产(chǎn)业链(liàn)主要(yào)为中下游，上游环(huán)节在海外主要(yào)原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利(lì)润改善无法被国内产业(yè)链(liàn)吸(xī)收(shōu)，国(guó)内以中(zhōng)下游为主的石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)反(fǎn)而(ér)会在高油价下受到(dào)输入性成(chéng)本压力，也即3月的情(qíng)况。相较(jiào)而(ér)言，煤(méi)炭产业链上(shàng)中下游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤(méi)炭(tàn)冶金产(chǎn)业成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链(liàn)上游成本(běn)率被动走高(gāo)、利润承压，而中下游成本率实际上(shàng)是改(gǎi)善的（成本率同比增量下(xià)行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下游的消(xiāo)费行业(yè)成(chéng)本率也明显改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润(rùn)：下游消(xiāo)费(fèi)行业利润仍(réng)显现韧性，但石化产业链(liàn)利(lì)润(rùn)在高油价下(xià)仍承(chéng)压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游(yóu)消(xiāo)费行业面(miàn)临最大的成本压力改善和积极的营业收入回升(shēng)，因而下(xià)游消费行业利润(rùn)增速恢(huī)复继续好于其他行(xíng)业，单月(yuè)改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通信电(diàn)子(zi)设备(bèi)、家具等(děng)行业(yè)利润增速均(jūn)改善(shàn)20-50个百分点。煤(méi)炭冶金(jīn)产(chǎn)业链虽然(rán)整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上(shàng)游价格回落导致上游利(lì)润下降(jiàng)的缘(yuán)故，而(ér)中下游面(miàn)临(lín)的是(shì)营收(shōu)改(gǎi)善(shàn)、成本压力缓和的格局，中下游利润增(zēng)速(sù)改善(shàn)明显(xiǎn)，金属制品(pǐn)、通用设备、非金属矿物制(zhì)品(pǐn)等行业利润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化(huà)产业链行业(yè)在(zài)营(yíng)业收入与成本(běn)压力(lì)均承压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区(qū)间(jiān)。

　　五、关(guān)注二季度(dù)企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月(yuè)工业企业利润数据显示，虽然经济需(xū)求侧短期恢复较快，但(dàn)在成(chéng)本与费用(yòng)压力(lì)背景(jǐng)下，企业盈利仍(réng)然承(chéng)压(yā)，而(ér)展望(wàng)二季度，关(guān)注企业盈利的三重(zhòng)风险，其一(yī)是(shì)经济(jì)内生动(dòng)能弱(ruò)化。伴随递延需(xū)求主(zhǔ)导(dǎo)的(de)需求脉冲(chōng)性(xìng)回升(shēng)过程逐步结束(shù)，经济内生动能(néng)仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价(jià)带来的成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加之全(quán)球(qiú)服务消费逐(zhú)步恢复(fù)，国际油价(jià)或再(zài)度走高，这也意(yì)味着成本压(yā)力仍较大(dà)。其三(sān)是费用率(lǜ)对于利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政策更多为(wèi)延续(xù)而非新增，费用率(lǜ)对于利润同比增速(sù)的的拖累(lèi)也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰(rǎo)动后的企(qǐ)业盈利真实(shí)修复过程或相(xiāng)对(duì)缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济内(nèi)生动能的复苏可(kě)以期待，两大领先指标(biāo)已经验证，其一是(shì)居民消费倾向结(jié)束持续一(yī)年(nián)的下滑过程，消费信心逐步(bù)恢复，其(qí)二是保(bǎo)交(jiāo)楼政策(cè)已推动上半年(nián)地产建安投资和竣工积极(jí)回补(bǔ)，有望拉动下半年汽(qì)车(chē)、家电、家具等后周期大宗消费，重(zhòng)点(diǎn)关注(zhù)下半年经济(jì)内生动能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步(bù)趋缓后工(gōng)业企(qǐ)业利润的(de)修复空间。

　　内容节选自申万宏(hóng)源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市场低估的成本(běn)与费用(yòng)压力——工(gōng)业企业(yè)效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券(quàn)分(fēn)析师(shī)：屠强王胜

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