文丨明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，即便(b压线扣几分罚款多少的，压线扣多少分？iàn)税期(qī)结束，资金利率却仍未回落(luò)，反而进一步走高。我们认为主要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税(shuì)期走款叠加(jiā)4月信贷(dài)投放情况较好，导(dǎo)致银行(xíng)资金(jīn)融出意愿与能(néng)力(lì)降低。③资(zī)金较为拥挤导致债市(shì)敏感度增加(jiā)。考虑(lǜ)假期和月末因素，预计短期内，资(zī)金利率下行空间(jiān)有限，波动幅度(dù)加大(dà)，建(jiàn)议投资者关注资(zī)金面的(de)边际(jì)变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债(zhài)市(shì)情绪以及(jí)头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度(dù)更大。从隔(gé)夜利率角度(dù)观察(chá)，银行(xíng)与非银机构间(jiān)流动性(xìng)分层现象弱化；此外，隔夜(yè)利率与7天利率的(de)期(qī)限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们(men)认(rèn)为税期(qī)结束，资金不松，主要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度边际转弱(ruò)。

　　稳健的(de)货(huò)币(bì)政策(cè)坚持以我为主、稳字当头，保持货币信贷合理增(zēng)长(zhǎng)，确保利率水平合适(shì)，在追求经济(jì)提振的同(tóng)时，也(yě)注重防范(fàn)市(shì)场过热带(dài)来的金融风险。在满足广义流动(dòng)性(xìng)供需匹(pǐ)配(pèi)的前提下，货币工(gōng)具力度可能会有所回摆(bǎi)。从央行的具体操作上来(lái)看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回购投放(fàng)低量操作，结(jié)构性工具“有进有退”，均(jūn)预示(shì)后续政策将更(gèng)加(jiā)“精准有(yǒu)力”，流(liú)动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷(dài)投放(fàng)情况较好，导致银行(xíng)资金融出意愿与(yǔ)能力降低。压线扣几分罚款多少的，压线扣多少分？p>

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税(shuì)大月(yuè)，因此走(zǒu)款可能对银(yín)行间流动性带来了一定的(de)压力。此外，参考近期票据利(lì)率(lǜ)走势，预计信贷增速(sù)较一季度将(jiāng)会有(yǒu)所放(fàng)缓(huǎn)，但4月预计仍将保持同比多增的态势。税期缴(jiǎo)款(kuǎn)叠(dié)加信贷投放，银行系(xì)统整(zhěng)体资(zī)金流出，因(yīn)此向同业(yè)融出的意愿和(hé)能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可能(néng)会导致债(zhài)市脆弱性和敏感度增(zēng)加，且投资者(zhě)对于未来一(yī)个月资金利率上(shàng)行的担忧增加。

　　从质(zhì)押式(shì)回购(gòu)成交量和我(wǒ)们测算的杠杆(gān)率来(lái)看，虽然上周受资金(jīn)收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依然处(chù)于历史相对(duì)积极的(de)水平，导致债市敏感(gǎn)度增加(jiā)。此外投(tóu)资者对货币政策力度以及跨月(yuè)资金面情况仍存担(dān)忧，使得市(shì)场(chǎng)上对于未(wèi)来一个(gè)月内资金价格上(shàng)行的预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五(wǔ)一假期临近，回购资金的(de)期限被动(dòng)拉长，利率(lǜ)下行空间有限(xiàn)。

　　月末(mò)往(wǎng)往财(cái)政集中支出，向市场释放资金；但跨月前夕银行资(zī)金(jīn)融出意愿一般较(jiào)低，预(yù)计资金波(bō)动幅度较大。对(duì)于(yú)债市而言，短期交易主线或延(yán)续政策与(yǔ)基本面预(yù)期交(jiāo)易，预计利率以震荡(dàng)走(zǒu)势为主，建(jiàn)议(yì)投资(zī)者关注资金面的边际变化(huà)，警(jǐng)惕(tì)流(liú)动性大幅收紧对债市情绪(xù)以(yǐ)及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　央(yāng)行货币政策不及预期；经济(jì)复苏节(jié)奏(zòu)不及预(yù)期(qī)；银行间市场(chǎng)流动性(xìng)过(guò)快收紧。

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