核心(xīn)结(jié)论：①22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成(chéng)长均(jūn)是内部分化明(míng)显，行(xíng)业和指(zhǐ)数(shù)角度均可验证。②本质上过去一段时间行情是情绪修复，政策和事件驱动(dòng)下数字经济、中特估(gū)表现好，未来行(xíng)情或进(jìn)入基(jī)本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧(qí)：价值还(hái)是成长？

　　近期参(cān)加一场交流活动时，对今年市(shì)场风格(gé)的讨论很热烈(liè)，坚持价值(zhí)风(fēng)格(gé)者以“中特估(gū)”大涨作为证(zhèng)据(jù)，坚持成长风(fēng)格者(zhě)以人(rén)工(gōng)智能大涨作(zuò)为证据，乍一(yī)听都(dōu)有道理，但其(qí)实不(bù)然，因(yīn)为价值阵营和(hé)成长阵营里，除了这些(xiē)大涨的品(pǐn)种都存在下跌的品种。怎么(me)理解这种割裂的(de)现象？未来市场(chǎng)风(fēng)格将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长都是(shì)结构性分化

　　当前市场对于风格(gé)讨论较多，有投资(zī)者(zhě)认为近期(qī)银行等高股息股票表现较好，风格(gé)偏(piān)向价值，也有投(tóu)资者认为(wèi)近期(qī)TMT行业涨幅仍然(rán)领(lǐng)先，成长风格占优。我们通过行业和指数层(céng)面(miàn)分析市(shì)场风格特征，发现(xiàn)市场(chǎng)自(zì)底部(bù)反(fǎn)转以来价值与成长两(liǎng)种(zhǒng)风(fēng)格(gé)并不(bù)明显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转以(yǐ)来价值、成长内(nèi)部(bù)分(fēn)化明显。我们在前期多篇报告中提出去年10月底来市场(chǎng)已进(jìn)入牛(niú)市(shì)初期的第一(yī)波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没(méi)有(yǒu)呈现严格的风格(gé)偏向，去年10月底以来申万(wàn)一级行(xíng)业(yè)中成长(zhǎng)类行业最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业中(zhōng)位数(shù)为24.3％，所有(yǒu)申万一级行(xíng)业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前(qián)20％的不同风格行(xíng)业数(shù)量占(zhàn)比(bǐ)看，成(chéng)长(zhǎng)类占比为50％、价值(zhí)类也(yě)为50％，可(kě)见成长、价值行业整体表现并未(wèi)明显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成长和(hé)价(jià)值(zhí)内部(bù)行业(yè)表现有(yǒu)涨有跌。成长类行业，去(qù)年10月末以(yǐ)来科技(jì)占优，新能源表现较差，在“数据(jù)二十(shí)条”等产(chǎn)业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术的双重催(cuī)化(huà)，科(kē)技(jì)板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨(zhǎng)幅(fú)92％，下同(tóng)）、计(jì)算(suàn)机（51％）、通信(xìn)（47％）等表(biǎo)现居前，而电力(lì)设备（7％）、新(xīn)能源车(chē)指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受(shòu)益于防疫、地产政策优(yōu)化(huà)，22/10以来消费行业(yè)中(zhōng)食品饮(yǐn)料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮(liàng)眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我(wǒ)们从(cóng)今(jīn)年年(nián)初以来的时间维度(dù)看，成(chéng)长板块内行业保持去年10月以来(lái)的格局，即科(kē)技表(biǎo)现好、新能源(yuán)相对弱。再来(lái)看(kàn)价值板块，今年以来在“中特估(gū)”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好(hǎo)，消费板块整体(tǐ)涨幅相(xiāng)对(duì)靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业(yè)指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度(dù)看，价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分(fēn)化明显。从代表性的风格指数看，风(fēng)格特征也并不明确。去年(nián)10月(yuè)底以(yǐ)来成长风格指数(shù)中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅为(wèi)22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国(guó)证成长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数(shù)中(zhōng)国(guó)证价(jià)值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格的指(zhǐ)数表现不同，其背后源(yuán)于指数的(de)成分行业权重不同。以(yǐ)成长(zhǎng)风(fēng)格中(zhōng)创(chuàng)业板指(zhǐ)和科(kē)创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势相对偏弱(ruò)，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设备权重占比高达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成分行(xíng)业(yè)中涨幅居(jū)前的(de)科(kē)技行(xíng)业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复(fù)，未来会进入盈(yíng)利驱动(dòng)

　　过去一(yī)段时间(jiān)市场是(shì)牛市初期的情(qíng)绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期间(jiān)市场往往(wǎng)呈现(xiàn)普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的特征(zhēng)，不同风格指数表(biǎo)现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于(yú)市场(chǎng)自底部起来(lái)后，处低位的行(xíng)业(yè)容易受到政策(cè)利好和(hé)预(yù)期改善的催化，出现短(duǎn)期(qī)明显的上涨，但由于此(cǐ)时基本面的趋(qū)势(shì)尚(shàng)未明确，该(gāi)阶段行(xíng)情往往不存在特定的主(zhǔ)线，因(yīn)此风格特征并不(bù)明(míng)显。

　　去(qù)年(nián)10月以(yǐ)来的这轮行情中数(shù)字(zì)经济、中(zhōng)特估(gū)表现较好，其本(běn)质属于政策和事件驱(qū)动下的情绪(xù)修复。数字(zì)经(jīng)济方面，去年二(èr)十大报告提出“加(jiā)快发展数字经济”、“建设现代化(huà)产业体系”，信创指(zhǐ)数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此(cǐ)后(hòu)相关政策(cè)和(hé)事件进一步催化市(shì)场情绪(xù)，政策(cè)端22/12国务(wù)院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国(guó)家数据(jù)局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的(de)大模型推出标志(zhì)人(rén)工智能逐步落(luò)地应用，政策和技术双轮驱动下数字经济行情(qíng)持续演绎，今年以来人工智(zhì)能(néng)指数最大涨幅达64％、数(shù)字经济指(zhǐ)数(shù)为38％。中特估方面，本轮中特估行(xíng)情也主要(yào)来自(zì)低估值的国央企的估值(zhí)修复。22/11证监会主席提出(chū)“中特估(gū)”概念，政策层面高(gāo)度(dù)重视(shì)国央(yāng)企(qǐ)价(jià)值实(shí)现，相关(guān)政策(cè)和事件进一(yī)步催化(huà)行(xíng)情(qíng)，在此背景下中特估相关板块同样(yàng)涨幅明显，本轮行(xíng)情中特(tè)估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱动。拉长时间(jiān)看，股票(piào)是(shì)一台“称重机”，基本(běn)面决定(dìng)股价涨跌，盈(yíng)利趋势的分化决(jué)定未来风(fēng)格的走向(xiàng)。我们以国证成长(zhǎng)/价(jià)值指数刻(kè)画，2010-15年(nián)A股整体风格偏(piān)成长，背(bèi)后是国证成长指(zhǐ)数(shù)与价值指(zhǐ)数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至(zhì)15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原因则(zé)是成长相对价值的业绩增速(sù)开始回(huí)落，国证成长指数(shù)-价值指数的归母净(jìng)利润累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格(gé)又开始回归(guī)成长，原因在于成长股(gǔ)的(de)业绩又(yòu)开始(shǐ)优于价值股，国证(zhèng)成长指数-价值指(zhǐ)数的(de)归(guī)母(mǔ)净(jìng)利(lì)润累计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的(de)40.8个百分(fēn)点，ROE的差值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个百(bǎi)分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市(shì)场风格和主线(xiàn)的关键仍在业绩，未来关(guān)注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍(réng)处在底部区域，一季(jì)报数据显示A股盈(yíng)利的拐点已渐现，全部A股(gǔ)归母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全(quán)年(nián)增(zēng)速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或(huò)由前期的政策和事件驱动走向(xiàng)盈(yíng)利驱动，关注中报的基(jī)本面(mià身份证号码倒数第二位是奇数是男性还是女性，身份证号码倒数第二位是奇数的是男性还是女性n)验证情况，以及下(xià)半(bàn)年宏观月度数据的(de)回(huí)升情况。展望(wàng)全年(nián)，稳增长政策推动下(xià)现代化产业体系建(jiàn)设，成长(zhǎng)盈利增速有望(wàng)更快(kuài)，但风(fēng)格内部盈利增速可能(néng)仍有(yǒu)分化(huà)，例(lì)如成长风格类指数中科创50预计(jì)23年(nián)归母(mǔ)净(jìng)利增速达(dá)到60％左(zuǒ)右(yòu)、创业板指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类指数(shù)里(lǐ)中证(zhèng)100 23年归母净利(lì)同比预计在12％左右、上证50预计在(zài)10％左(zuǒ)右。从(cóng)盈利增(zēng)速差值看(kàn)，未(wèi)来科(kē)创50与上证50归母净利增(zēng)速同比差值有望(wàng)从(cóng)22年的30个百分点提升到23年(nián)的50个百分点，成长基本面(miàn)相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业(yè)或再(zài)平衡(héng)

　　市场(chǎng)全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们(men)在《旭日初升(shēng)——2023年中(zhōng)国(guó)资本市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期(qī)、估值、基本面、资金面等维度(dù)来(lái)看，22年10月底(dǐ)以来A股已经进入(rù)新一轮牛市(shì)周期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而就，我们在(zài)《好(hǎo)事(shì)多(duō)磨——23年二(èr)季度股(gǔ)市展望-20230401》中(zhōng)就提(tí)出二季度市(shì)场可能处蓄势阶段，二季度以来市(shì)场表现也印证着我们的判(pàn)断。当前市场正处在牛(niú)市初(chū)期，就好比冬天已过、春天到来(lái)，气(qì)温整体已在(zài)回升，但短(duǎn)期温度仍可能上下波动。因(yīn)此，市场(chǎng)短期(qī)可能出(chū)现(xiàn)宽(kuān)幅震荡的情况，其背(bèi)后(hòu)源于牛(niú)市初期基(jī)本面还不够扎(zhā)实(shí)，更(gèng)易受到其他因(yīn)素的扰动。目(mù)前宏观经济数据显示当前基本(běn)面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新(xīn)增信贷(dài)和社融数据较一季度均(jūn)明显走弱；从(cóng)物价(jià)数据(jù)看，4月CPI同比继(jì)续明显(xiǎn)回落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济(jì)复苏(sū)仍(réng)然较(jiào)弱。综合来看，当前(qián)国内基本面(miàn)回暖仍需要一个过程，未来短期内(nèi)市场更可能继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年(nián)数字(zì)经济仍(réng)是主线。在(zài)政策和(hé)事件的催化下(xià)数(shù)字经济、中(zhōng)特估涨幅已经较(jiào)为(wèi)明显(xiǎn)，未来决定(dìng)风格的(de)关键在于(yú)相对(duì)基本面趋势，应关注能(néng)够有(yǒu)业(yè)绩(jì)落地的持续性机会。此外，当前重视消费(fèi)结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数(shù)字经济代表的成长(zhǎng)空间或更(gèng)大，去伪存真(zhēn)的试金(jīn)石是业绩。我(wǒ)们从4月初以来就(jiù)提(tí)出TMT板(bǎn)块(kuài)出现阶段性过热(rè)，未来可能(néng)会有(yǒu)所休整，过去一个(gè)月TMT板块的股(gǔ)价表现(xiàn)也印证了(le)我们的判断，目前TMT可能(néng)仍处在(zài)降(jiàng)温期，但从全年(nián)维度看政策和技术驱动下数字经(jīng)济仍是第一(yī)主线。从(cóng)基(jī)金调(diào)仓经(jīng)验看(kàn)，历(lì)史上公(gōng)募基(jī)金调仓往(wǎng)往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转向新能源(yuán)，公募基金对(duì)TMT板块(kuài)的增(zēng)持可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行(xíng)业占(zhàn)比）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由(yóu)业绩验证的去伪存真(zhēn)阶(jiē)段(duàn)，关注(zhù)政策(cè)和技术(shù)两条主线机会(huì)。第一(yī)，从政(zhèng)策线看，数(shù)字(zì)经济已成为现(xiàn)代化(huà)产业体(tǐ)系的重要(yào)支(zhī)撑，数字(zì)要素流通体(tǐ)系正在加快建(jiàn)立，政府有望加大(dà)对数字安全和(hé)数(shù)字基建(jiàn)的投入。去年12月发布的(de) “数据二十条”为数据要(yào)素市场提供顶(dǐng)层规划，刚成(chéng)立的国家数(shù)据局有望成为顶(dǐng)层文件落(luò)地执行(xíng)的统筹机构，数据要素市场化有望加速，这也(yě)将大身份证号码倒数第二位是奇数是男性还是女性，身份证号码倒数第二位是奇数的是男性还是女性幅提升(shēng)数字基础(chǔ)设施建设，根(gēn)据中(zhōng)国(guó)通(tōng)服基建产(chǎn)业研究院，预(yù)计23-25年(nián)我国(guó)数(shù)据(jù)中心产业(yè)规模复合增速(sù)将达(dá)到25％。第(dì)二(èr)，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智(zhì)能应用落(luò)地，大模型、半导(dǎo)体等上游软(ruǎn)硬件(jiàn)领域有望率先受(shòu)益。当前科技巨(jù)头正加大(dà)对AI大模型的开(kāi)发(fā)，近日(rì)谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑(jí)和推理上(shàng)的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年(nián)中(zhōng)国自然语言(yán)处(chù)理市(shì)场复合(hé)增长率达(dá)到36.5％。AI模(mó)型的算(suàn)数和推理(lǐ)也(yě)将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复合增速(sù)达(dá)31％。

　　我国消(xiāo)费(fèi)仍有韧性，关注消费(fèi)结构性机会。消(xiāo)费(fèi)方面(miàn)，促消费一直是目(mù)前政(zhèng)策(cè)关注(zhù)的重点(diǎn)，后续关(guān)注(zhù)消费的(de)结构(gòu)性(xìng)机会(huì)。我们在《中国消费的韧性：没(méi)有日本式(shì)资(zī)产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产(chǎn)端看，我国房(fáng)产(chǎn)价格相对趋稳，居民(mín)财富大幅缩(suō)水风险(xiǎn)较小；从(cóng)收(shōu)入端看，国内经济复苏将推动(dòng)收入(rù)和消(xiāo)费意愿(yuàn)提升。因(yīn)此我国消费(fèi)仍(réng)具有韧性，预(yù)计今年社零(líng)总(zǒng)额(é)增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市(shì)表现(xiàn)看，我(wǒ)们在(zài)前文中提出今年以来消费行(xíng)业涨幅在(zài)所有行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅明(míng)显偏低，随着基(jī)本面改善(shàn)，消费部分(fēn)领(lǐng)域有望(wàng)迎来向上的(de)机遇。结合(hé)海(hǎi)通行业分(fēn)析(xī)师和Wind一致预测，预计23年医药板(bǎn)块中中药净利增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下“中(zhōng)特(tè)估”板块(kuài)热度同样(yàng)较高，未来行情或也将出(chū)现“去(qù)伪存真”的分(fēn)化(huà)，我们认为可以关(guān)注中特重估(gū)三大(dà)可(kě)能发力(lì)方向，即关系国计民生的重大安全领域(yù)、举国体制支持(chí)的部分科技领域、部分盈利稳定(dìng)、现(xiàn)金流充裕的国(guó)企，详见(jiàn)《“中特”重(zhòng)估(gū)的(de)三大发(fā)力(lì)方(fāng)向(xiàng)——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风(fēng)险提示：国(guó)内疫情恶化影响(xiǎng)国内经济；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全球经(jīng)济。

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