平安首经团(tuán)队：钟正生(shēng)/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季(jì)度(dù)“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降温，比去年4月疫(yì)情冲(chōng)击期间创下(xià)的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现(xiàn)。社(shè)融骤降的主(zhǔ)要拖累在于人民(mín)币信贷增势(shì)放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历(lì)史同期的次低点(diǎn)（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外融资和直接融资基(jī)本延续了一季度的(de)格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增(zēng)长；未贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票较去年同期降(jiàng)幅(fú)收窄；2）企业直(zhí)接融资较去年同(tóng)期有所下降(jiàng)，主因债券到期规模较(jiào)大。3）政府(fǔ)债(zhài)融资(zī)规模同(tóng)比(bǐ)多增，但需(xū)警(jǐng)惕其“后劲”。2023年(nián)提(tí)前批的(de)剩余(yú)发行额度不(bù)及万亿，截至(zhì)5月上旬尚未(wèi)下发剩余(yú)批(pī)次的地方债额度，期间(jiān)空(kōng)档可能拖累政府债(zhài)融资表现。

　　新(xīn)增人民币(bì)贷款偏弱，增量明(míng)显弱于历(lì)史同期均值。各分项从强到弱排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短(duǎn)期(qī)贷款>；居民(mín)中长期贷款。新增人(rén)民币贷款(kuǎn)的最大(dà)问题(tí)仍然在(zài)于居民中长期(qī)贷款，房地产销售(shòu)不振(zhèn)使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。但(dàn)基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的数(shù)据(jù)，尚不(bù)能得出企业信贷(dài)需求(qiú)不足(zú)的结(jié)论。一方面，企业中长期贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史(shǐ)同期新高(gāo)，仍能有效发力；另一方面，表内票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比），也意味着目前企(qǐ)业(yè)贷款需(xū)求或(huò)许(xǔ)尚可(kě)。此外，4月初以(yǐ)来存款利(lì)率市场化改革较(jiào)快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净(jìng)息差(chà)压力，增(zēng)强(qiáng)其(qí)支持实(shí)体(tǐ)经济的可(kě)持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率的进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货(huò)币供应(yīng)量和存款数(shù)据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前4个月(yuè)翘(qiào)尾因素对M1同比走势(shì)影响较大，或是(shì)驱动其(qí)变化的主因。在贷(dài)款扩张的(de)同时，企业(yè)存(cún)款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资(zī)产(chǎn)再(zài)配(pèi)置(zhì)，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到去年4月(yuè)M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数变化(huà)也有(yǒu)较强影响。3）居民(mín)存款同(tóng)比少增。考虑到4月多(duō)家中小银行下调(diào)挂牌存款利率、银行理财(cái)市场火(huǒ)热、居民(mín)提前偿还房贷(dài)规模较高，其驱动因素更多是家庭资产的(de)再配置(zhì)，流向消费规模可能较(jiào)为有限。4）4月财政(zhèng)存(cún)款同比大(dà)幅多增(zēng)，但(dàn)结合基(jī)建相关高频开工率和重大项目开工金额数(shù)据看(kàn)，财政(zhèng)对实体经济支持力度可能有所减弱。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢，此时(shí)若财政基建支持力度不稳，可能(néng)导致中国经济环比(bǐ)增长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前(qián)社融增(zēng)速回升(shēng)幅(fú)度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货(huò)币政策对(duì)实(shí)体经济的支持(chí)还是比较有力(lì)的(de)。即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全(quán)年录(lù)得6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应(yīng)足(zú)够与之匹配(pèi)。我们(men)认(rèn)为，后续(xù)需(xū)通过财政(zhèng)加(jiā)力(lì)、促进房地产(chǎn)修复(fù)、促(cù)进(jìn)家(jiā)庭超(chāo)额储蓄(xù)动用等方式(shì)扩大(dà)总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏(fá)力。2023年4月(yuè)新增社(shè)会融资(zī)规模(mó)为(wèi)1.22万亿元(yuán)，同比多增(zēng)2873亿元；社融存量同比(bǐ)增速持平于(yú)上月(yuè)的(de)10％。考虑到(dào)去年同期疫情多(duō)点散发、社融一度(dù)触“冰”的低基数效应，以及今年(nián)一季(jì)度“开门红”期(qī)间社融月均(jūn)同比多增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月社融(róng)表现(xiàn)乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人(rén)民币信贷增势放缓，是4月社融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年(nián)4月人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来(lái)历史同期的次(cì)低点（仅较(jiào)2022年(nián)同(tóng)期(qī)高815亿元）。不过，得益(yì)于出口边(biān)际回暖、人民币汇率相对稳定(dìng)，4月外币贷款同比有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外(wài)融资和(hé)直接(jiē)融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同比缩量(liàng)，继续(xù)小幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月企业债融资、非(fēi)金融企业境(jìng)内股票融资分(fēn)别同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今年(nián)春节(jié)后，企(qǐ)业贷款(kuǎn)发(fā)行规模(mó)持续高于去年同(tóng)期，但到期(qī)偿还也迎来高峰(fēng)，对净融资构成拖累。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业(yè)债券融资支持工具（第(dì)二期）尚未开始投放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债(zhài)融资规模(mó)同比多增，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后劲”。今(jīn)年前4个(gè)月(yuè)，财政(zhèng)继续前置发力，政府债融资规模较去年同期累计(jì)多增3114亿元。以财(cái)政预算数(shù)据看，2023年政府债融资(zī)的总体规模与(yǔ)去年相当。但不同之处在(zài)于，2022年在3月(yuè)底就已经下达剩余批次的(de)新(xīn)增地方债额(é)度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未下发剩余批(pī)次的地方债额度，且提前批的剩余(yú)发行额度(dù)不及万亿。如果近期下达(dá)地方债额度，按(àn)照往年(nián)节(jié)奏，经过地(dì)方政府项(xiàng)目额度分配、预(yù)算调整程序(xù)，剩余批次地(dì)方(fāng)债(zhài)可能至6月中下(xià)旬才能发出，期间的(de)“空档”可能会拖(tuō)累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多(duō)增，持续对社融构成小幅(fú)支撑。其中，委托贷款和信托(tuō)贷款单月小幅新增(zēng)，相比去年同期分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据(jù)贴现(xiàn)减少的情况下，未(wèi)贴现(xiàn)银(yín)行承(chéng)兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月(yuè)新增人民币贷款为(wèi)7188亿元，比(bǐ)去年(nián)同期低点仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年(nián)同期均值少增(zēng)6237亿元。各分项从强(qiáng)到(dào)弱排序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业(yè)短(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民中长期贷(dài)款(kuǎn)”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)单月净偿还规模达历史新高，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多增，但略低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续前(qián)期亮眼表现(xiàn)，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高(gāo)。

　　总体(tǐ)看，新增人民币贷款的最(zuì)大问(wèn)题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷(dài)款，房地产销售低(dī)迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。基于4月(yuè)这个信贷投放(fàng)传统(tǒng)淡季的数据，尚不能(néng)得(dé)出(chū)企业信(xìn)贷需求不足的结(jié)论。

• 　　一(yī)方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增(zēng)后(hòu)，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同期新高，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表(biǎo)内票据(jù)维持低(dī)增长(zhǎng)（与去年1-5月(yuè)表内(nèi)票据高增(zēng)长形(xíng)成对比(bǐ)），也意味着目(mù)前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需(xū)求(qiú)或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初(chū)以来存款利率市场(chǎng)化改革较快(kuài)推进(jìn)，这有(yǒu)助于缓解银行面(miàn)临的净息(xī)差压力，增强其支(zhī)持实体经济的可(kě)持续性，能够(gòu)为企业贷款(kuǎn)利率的 进一步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。一方面(miàn)，从历史规律看(kàn)，每年前4个kind用法固定搭配，kind用法总结月翘尾因素对M1同(tóng)比走势的影响较大，这(zhè)可能是驱动其变化(huà)的(de)主要原因。另一方面(miàn)，在(zài)企(qǐ)业贷款扩(kuò)张的同时，企(qǐ)业存(cún)款也(yě)有(yǒu)边际改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存款均(jūn)在减少。

　　M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)有(yǒu)所回落。一方面(miàn)，4月(yuè)信贷(dài)扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居(jū)民资产再(zài)配置，银行理财(cái)规模(mó)重回扩张，对(duì)M2也形成(chéng)拖累(lèi)。此外，考虑到(dào)去年4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较3月抬升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数(shù)的变化也(yě)有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首次同比(bǐ)少增，其驱(qū)动因素(sù)更多是家庭资产的再配置，流向消费的规(guī)模可能(néng)较为有限。4月以来(lái)多(duō)家中小银行(xíng)下调(diào)挂牌存款利率（据融(róng)360监测数(shù)据，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期(qī)存(cún)款平均利率分别环比(bǐ)下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求火热，居民提(tí)前偿还房(fáng)贷(dài)规模较高（4月居民中长期贷款净偿还(hái)规模达(dá)历史新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政存款(kuǎn)同比大(dà)幅多增4618亿(yì)元，去年同(tóng)期留抵退税推(tuī)进存在一定影响(xiǎng)。但结合(hé)其(qí)他指标看，财政对(duì)实体(tǐ)经济的支(zhī)持力度(dù)可(kě)能(néng)有所减弱，基(jī)建投资相关的高频指(zhǐ)标出现了下行的苗头(tóu)（4月(yuè)下旬(xún)以(yǐ)来，全国高(gāo)炉开工率、电炉开工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉(lú)生产率、水泥磨(mó)机运转率、石油沥(lì)青开(kāi)工率等指标环比走弱），重大项目开工金额(é)同环(huán)比较快下(xià)滑(huá)（据Mysteel不完全(quán)统(tǒng)计，2023年4月全国各地重大项目(mù)开工总投(tóu)资额约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去年同期的半数）。从4月金融(róng)数(shù)据看，房地产恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢，此时如果财(cái)政基建支(zhī)持力度(dù)不稳，可能导致中国经济的环比增长动能(néng)较(jiào)快衰减。

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