核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部分化明显，行业和指数角(jiǎo)度均可(kě)验(yàn)证(zhèng)。②本质(zhì)上过(guò)去一段时间(jiān)行情是情绪(xù)修(xiū)复(fù)，政策和(hé)事件驱动下(xià)数字经(jīng)济、中特(tè)估表现(xiàn)好，未来(lái)行情或进入基本面驱动。③全年(nián)牛(niú)市格局(jú)未(wèi)变，当(dāng)前处(chù)在蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一(yī)场(chǎng)交流活动时，对今年市场风格的讨论很热(rè)烈(liè)，坚持(chí)价值风(fēng)格(gé)者以(yǐ)“中特估”大涨作为证据(jù)，坚持成长风(fēng)格(gé)者(zhě)以人工智(zhì)能(néng)大涨作(zuò)为证据，乍(zhà)一听(tīng)都有(yǒu)道(dào)理，但其实(shí)不然，因为价值阵营和(hé)成长阵营里，除了这些大涨的品(pǐn)种都(dōu)存在下跌(diē)的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来(lái)市(shì)场风(fēng)格将如何演绎(yì)？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值(zhí)、成(chéng)长都是结构(gòu)87的所有因数有哪些数，87的所有因数有哪些性分(fēn)化

　　当前市场对于风格(gé)讨论较(jiào)多(duō)，有投(tóu)资者认为(wèi)近期银行等(děng)高股息股(gǔ)票表现较好(hǎo)，风格偏向价值，也有投(tóu)资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成长(zhǎng)风格占优。我们通过行业和(hé)指(zhǐ)数层面分析市场风格特征，发现市场自底部反转以(yǐ)来价值与成长(zhǎng)两种(zhǒng)风格并不明(míng)显，具体如下(xià)。

　　行(xíng)业角度(dù)看，底部反转以来价值、成(chéng)长内(nèi)部分化明显。我(wǒ)们在前期多篇报(bào)告中提出去年10月底来市场已进入牛市初期的第一波上涨(zhǎng)。从(cóng)整体看，市(shì)场并没有呈现严格的风格(gé)偏向(xiàng)，去年10月底以(yǐ)来申万(wàn)一级行(xíng)业中成长类行(xíng)业最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅中(zhōng)位(wèi)数为27.3％，价值类(lèi)行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一(yī)级行业的(de)涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最(zuì)大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格(gé)行业(yè)数(shù)量占(zhàn)比看，成长类占(zhàn)比(bǐ)为50％、价(jià)值(zhí)类也为50％，可见成(chéng)长(zhǎng)、价值(zhí)行业整体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长(zhǎng)和价(jià)值内部行(xíng)业表现有涨有(yǒu)跌。成(chéng)长类行业，去年10月末以来科技(jì)占(zhàn)优，新(xīn)能源表现较(jiào)差，在“数据二(èr)十(shí)条”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智(zhì)能技术(shù)的双重催化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等(děng)表(biǎo)现居前，而(ér)电力设(shè)备（7％）、新(xīn)能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值方面(miàn)，受(shòu)益(yì)于防疫、地产政策(cè)优化(huà)，22/10以来消费行业中(zhōng)食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今(jīn)年年初以来(lái)的时间维度看，成长(zhǎng)板(bǎn)块内行业(yè)保持去年10月以来的格局，即(jí)科技表现好(hǎo)、新(xīn)能源相对弱。再(zài)来(lái)看价(jià)值板块，今年(nián)以来在“中特估(gū)”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板块整体(tǐ)涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势(shì)明显偏弱(ruò)，今(jīn)年以来基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部(bù)分化(huà)明显。从代表性的风格指数看(kàn)，风格(gé)特征也(yě)并不明(míng)确(què)。去年(nián)10月底以(yǐ)来(lái)成(chéng)长(zhǎng)风格(gé)指数中(zhōng)科创50最大(dà)涨幅为28％（今年初(chū)以(yǐ)来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同(tóng)种风(fēng)格的(de)指数表现不同，其背后源于指数的成分(fēn)行业权重不(bù)同。以成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)中创业板指和(hé)科创50为例：22/10月底以来(lái)创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中表现较弱的(de)电(diàn)力设备(bèi)权重(zhòng)占(zhàn)比高达35％；而科(kē)创50实(shí)现最大涨幅28％，其成分行(xíng)业(yè)中涨幅居(jū)前的科技(jì)行业权(quán)重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是(shì)情(qíng)绪(xù)修复(fù)，未(wèi)来会(huì)进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是(shì)牛市(shì)初期的情绪(xù)修复(fù)。回顾历(lì)史上牛(niú)市上涨第一阶段(duàn)，可以(yǐ)发现期(qī)间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨的(de)特征，不同风格指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累(lèi)计(jì)涨18％、价(jià)值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-1387的所有因数有哪些数，87的所有因数有哪些/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市场自(zì)底部起来后(hòu)，处低位的行业容易受到政策利(lì)好和预期(qī)改(gǎi)善的催化，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但(dàn)由于(yú)此时基本面(miàn)的趋(qū)势尚(shàng)未明(míng)确，该阶段行(xíng)情往往不(bù)存在(zài)特(tè)定的主线(xiàn)，因此风格特(tè)征并不(bù)明显。

　　去年10月(yuè)以来的(de)这轮行情中数字(zì)经济、中特(tè)估表现(xiàn)较好，其(qí)本质(zhì)属于(yú)政策和事件(jiàn)驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年(nián)二十大报告提出“加(jiā)快(kuài)发展(zhǎn)数字经济(jì)”、“建设(shè)现代化产业体系”，信创指(zhǐ)数率先开启(qǐ)一波(bō)行(xíng)情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)26％。此后相(xiāng)关政策和(hé)事件进一(yī)步催化市场情绪(xù)，政策端22/12国务院(yuàn)印(yìn)发(fā) “数据二(èr)十(shí)条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的大(dà)模型推(tuī)出标志人工智能逐步落(luò)地应用，政策和技术(shù)双轮驱动下数字经济行情(qíng)持(chí)续演(yǎn)绎，今年以来人(rén)工智能指数最大(dà)涨幅达(dá)64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特估(gū)方面，本轮(lún)中特估行情也主要来自低(dī)估值(zhí)的国央(yāng)企的估(gū)值修复。22/11证监会主席(xí)提出“中特估”概念，政(zhèng)策层面高(gāo)度重(zhòng)视(shì)国(guó)央企(qǐ)价值实现，相关政策和事件进一步催化(huà)行(xíng)情，在此背景下中特(tè)估相(xiāng)关板块同样涨幅明显，本轮(lún)行情中特估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股票(piào)是一台“称重机”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈利趋势的分化决(jué)定(dìng)未来风格的(de)走向。我们以国证成(chéng)长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成(chéng)长，背后是国证(zhèng)成长(zhǎng)指(zhǐ)数与价(jià)值指数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原因则(zé)是成长相(xiāng)对价值的业(yè)绩增速开(kāi)始回落(luò)，国证成长指数(shù)-价值(zhí)指数的归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始回(huí)归成长，原(yuán)因在于成长(zhǎng)股(gǔ)的业绩又开始(shǐ)优于价(jià)值股，国(guó)证成长指数-价值指(zhǐ)数的(de)归母净利润累计同(tóng)比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值(zhí)从(cóng)18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格和主线的(de)关键仍在业绩，未来关注基本面的(de)趋势。当前全部A股盈利(lì)仍处在底部区域，一季报(bào)数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股(gǔ)归母净利润累计同(tóng)比增(zēng)速已(yǐ)从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增速有(yǒu)望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升，市场或由前期的政(zhèng)策和事件驱(qū)动走向(xiàng)盈利(lì)驱动，关注中(zhōng)报的(de)基本(běn)面(miàn)验证情况(kuàng)，以及下半年(nián)宏观月(yuè)度数据的(de)回(huí)升情况(kuàng)。展(zhǎn)望全年，稳(wěn)增长政策推动下现代化产业体(tǐ)系(xì)建设(shè)，成长盈利增速有望(wàng)更快，但风格内部盈利增速可能(néng)仍有分化，例(lì)如成长风格类指数中科创50预计23年归母净利增速达(dá)到(dào)60％左右、创业板(bǎn)指(zhǐ)预计在23％左右(yòu)，而价值类指数里(lǐ)中(zhōng)证100 23年(nián)归母净利同比预计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右(yòu)。从盈利增(zēng)速差(chà)值看，未来科创(chuàng)50与上证50归母净利增速同比差值有望(wàng)从22年(nián)的(de)30个百分点提升到(dào)23年的(de)50个(gè)百分点，成长基(jī)本面(miàn)相(xiāng)对优势(shì)有(yǒu)望扩大(dà)。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业(yè)或再(zài)平衡87的所有因数有哪些数，87的所有因数有哪些g>

　　市场全年(nián)向上趋势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国资(zī)本(běn)市场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期、估值、基本面、资金(jīn)面等维度来看，22年10月底以来A股(gǔ)已经(jīng)进(jìn)入新(xīn)一轮(lún)牛市(shì)周期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而(ér)就，我们在(zài)《好事(shì)多(duō)磨——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就提出(chū)二季度市场(chǎng)可能处(chù)蓄势阶段，二(èr)季(jì)度以来市场表现也印(yìn)证着我们的判断。当前市场(chǎng)正处在牛市初期，就好比冬(dōng)天已过(guò)、春天(tiān)到来，气温(wēn)整(zhěng)体已在回(huí)升，但(dàn)短期温度仍(réng)可能上下波动。因此，市场短(duǎn)期可能出现宽(kuān)幅震荡的情况，其背后源于牛市(shì)初期基本面还不够扎(zhā)实，更易受到其(qí)他因(yīn)素的(de)扰(rǎo)动。目(mù)前宏观(guān)经济数据显示当前基本面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新(xīn)增信(xìn)贷和(hé)社融数据(jù)较一季(jì)度均明显(xiǎn)走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经(jīng)济复苏仍然(rán)较弱。综合来看，当前国(guó)内基本面回暖仍需要一个过程，未来短期(qī)内市(shì)场(chǎng)更可能继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶(jiē)段性(xìng)再平衡，全(quán)年数字经济仍是主线(xiàn)。在政策和事件的催化下(xià)数(shù)字经济、中(zhōng)特估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来决定风(fēng)格的关键在(zài)于相对基本(běn)面趋势，应关注能够有业绩落地的持(chí)续(xù)性机(jī)会。此外，当前重(zhòng)视消费结(jié)构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代表的(de)成长空间或更大，去伪存真的(de)试金(jīn)石(shí)是(shì)业(yè)绩(jì)。我们(men)从4月初以来(lái)就提(tí)出(chū)TMT板块出现阶(jiē)段性(xìng)过(guò)热，未来(lái)可能会有所(suǒ)休整，过去一(yī)个月TMT板块的股价表(biǎo)现也(yě)印证了我们的判断，目(mù)前TMT可能仍处在降温期，但(dàn)从全年维(wéi)度(dù)看(kàn)政策(cè)和技术驱动下数字经(jīng)济仍是第一主线。从基金(jīn)调仓(cāng)经验看，历史上(shàng)公募基金调仓往往需要一(yī)年，例如 20-21年(nián)公募(mù)持仓从白酒转向新能源(yuán)，公(gōng)募(mù)基金(jīn)对TMT板块(kuài)的(de)增持(chí)可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深300行业占比(bǐ)）仍(réng)处(chù)在2013年(nián)以来低位。

　　未来行情或(huò)进入由业(yè)绩验证的去伪存真阶段(duàn)，关(guān)注政策和(hé)技术两条(tiáo)主(zhǔ)线(xiàn)机会。第一(yī)，从政策(cè)线看(kàn)，数字(zì)经济已成为现(xiàn)代化产(chǎn)业(yè)体系的重要支(zhī)撑(chēng)，数字要素流通体系正在加快建立，政府有望加大对(duì)数字安全和数字基建的投入(rù)。去年12月发布的 “数据二(èr)十条”为(wèi)数据(jù)要(yào)素市场提供顶层规划，刚(gāng)成立的国家数据局有望成为顶层(céng)文件落地(dì)执行的统筹机构，数据要素(sù)市场化有望加速，这也将大幅提升数字基(jī)础设(shè)施建设，根据中国(guó)通(tōng)服基(jī)建产业研究院，预计23-25年(nián)我国数(shù)据(jù)中心产业规模复合增(zēng)速将达到(dào)25％。第二(èr)，从技术(shù)线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智能(néng)应用落地，大模(mó)型、半导体等上游(yóu)软硬件领(lǐng)域有望率先受益。当前科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和推理上的部分(fēn)结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速(sù)发展，根(gēn)据(jù)观研天下，预计22-30年中国(guó)自然(rán)语(yǔ)言处理市场复合增长率(lǜ)达(dá)到36.5％。AI模型的(de)算(suàn)数和推理也将提升对(duì)上游硬件的需求(qiú)，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复合(hé)增(zēng)速(sù)达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注(zhù)消费结构性机会(huì)。消(xiāo)费方面，促消费一(yī)直是目前政(zhèng)策关(guān)注的重点，后(hòu)续关注消(xiāo)费的结(jié)构性(xìng)机会。我们(men)在《中国消费的(de)韧性：没有日本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房产价(jià)格相对趋稳(wěn)，居民财富大幅(fú)缩水风险较小；从收入端看，国内经济(jì)复(fù)苏(sū)将推动收入和(hé)消费意(yì)愿提升。因此我(wǒ)国消(xiāo)费仍(réng)具有(yǒu)韧(rèn)性，预计(jì)今年(nián)社零总(zǒng)额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平(píng)均(jūn)增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看(kàn)，我们在前文(wén)中提出今(jīn)年以来消费(fèi)行业涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明显偏(piān)低，随(suí)着基本面改善(shàn)，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结合海通行业分析(xī)师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净利增速为20％、医(yī)疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度同样较高(gāo)，未来行情(qíng)或也(yě)将(jiāng)出现“去伪存真”的分(fēn)化，我们(men)认为可以关注中特重估三(sān)大可能发力方向，即关(guān)系(xì)国计民(mín)生的重大安全领域、举国体制(zhì)支持的(de)部分(fēn)科技领域、部分盈利(lì)稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特(tè)”重估(gū)的三大发力(lì)方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶化影(yǐng)响国内经济；美国经济硬(yìng)着陆影响全(quán)球经济(jì)。

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