《基金经理投(tóu)资笔记(jì)》宏(hóng)观策略(lüè)系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基(jī)金基金经理

　　我们(men)上期对市场的整体观点(diǎn)是(shì)大概率市场(chǎng)处于“战略僵持(chí)阶(jiē)段的乱战”，5月交易机(jī)会(huì)可能更均(jūn)阿富汗是哪一年灭亡的衡(héng)、但也(yě)更脆弱，当前可(kě)能(néng)是一个布局的(de)好阶段(duàn)，而未必会(huì)是(shì)收(shōu)获的阶段，投资者需要多一点耐(nài)心。市场可能继续(xù)对一季报定价，短期(qī)市(shì)场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别(bié)明(míng)显的亮点。同时我们(men)也提醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和(hé)中特估全(quán)年的投资机会，但是(shì)短(duǎn)期游戏传(chuán)媒和中特估与其他板块分化较为极(jí)致，也是(shì)不(bù)争(zhēng)的事(shì)实，提(tí)醒大家(jiā)这两个板块(kuài)短期(qī)可能(néng)的风(fēng)险。

　　一、市(shì)场的表现：继续(xù)定价(jià)国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市场(chǎng)的演(yǎn)绎跟我们的观点大致符合：周一中特估(gū)上涨之(zhī)后连续回调，一季报业(yè)绩(jì)尚可(kě)、同时前期又没有定(dìng)价充分的火电、纺(fǎng)织服装、新能(néng)源和家电等有一定的超额收益，但是反弹也(yě)相对脆弱。国(guó)内外公布的部分经济金(jīn)融数据传(chuán)递的信息都没有明确的(de)方向性(xìng)，股市和债市依然定(dìng)价国内经济疲(pí)弱的复苏力度，没(méi)有在我们上(shàng)一次(cì)对市场的判断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行(xíng)业(yè)出(chū)现(xiàn)上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌(diē)。分行业看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行业表现较好(hǎo)，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传(chuán)媒、有色(sè)金属等(děng)行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理(lǐ)等行业处于历史高位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤(méi)炭等行业处于历史低(dī)位估值区间，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来(lái)看，环保、公用(yòng)事业、汽车等(děng)行业(yè)位于(yú)前列，市盈率分位数(shù)分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品(pǐn)饮(yǐn)料，传媒(méi)等行(xíng)业稍显落后，市盈率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情(qíng)绪(xù)来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观察，银行、交通(tōng)运输(shū)、非银金(jīn)融等行业(yè)换(huàn)手率位于一年内高点(diǎn)，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、美容护理、食品饮料(liào)等行业换手率位于一年内低点，换手率分位(wèi)数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成(chéng)交(jiāo)额(é)占比(bǐ)位(wèi)于一年内高(gāo)点，成(chéng)交(jiāo)额占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础(chǔ)化工、综合等行业成(chéng)交(jiāo)额占比位于一年(nián)内低点，成(chéng)交额(é)占(zhàn)比(bǐ)分位(wèi)数(shù)均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均(jūn)衡(héng)市场的进一步(bù)验(yàn)证：宏观依据

　　对市(shì)场的(de)定(dìng)性(xìng)是下一步决策的依据，从宏(hóng)观证(zhèng)据来看，市场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变(biàn)弱(ruò)，进口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月(yuè)出(chū)口(kǒu)同比(bǐ)上(shàng)升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进(jìn)口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美(měi)元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可(kě)能(néng)是打脸市场预期次数最多的指标(biāo)之一，正如每年大家对出(chū)口进行(xíng)展望(wàng)一样，今年年初的出(chū)口(kǒu)确实又(yòu)再次(cì)超出(chū)大家的预期。今年出口(kǒu)的变化(huà)，需要我们审视、理(lǐ)解(jiě)出口(kǒu)的中期逻辑变化：中国的国家战(zhàn)略在清晰地知道欧美(měi)日韩(hán)的(de)战(zhàn)略意图之后(hòu)，在(zài)过去几(jǐ)年做了很(hěn)多(duō)的(de)应(yīng)对和部署，东(dōng)盟(méng)、一(yī)带一路、上合和(hé)广(guǎng)大发展中国家(jiā)逐渐被更充分地(dì)融入到中国经济圈(quān)，成(chéng)为外需和(hé)中国全球(qiú)战略的重要一环(huán)，也需(xū)要成(chéng)为(wèi)我们日后分析中的重点之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化(huà)，再回到短期的(de)现(xiàn)实。4月(yuè)的出口肯(kěn)定是(shì)不弱的，不过(guò)趋势在走(zǒu)弱，考(kǎo)虑到全球经济和(hé)金融系统在过去一段时间的风(fēng)险暴露(lù)逐渐增加，再结合(hé)越南、韩国这些重要出(chū)口国(guó)家近期的数据走(zǒu)势，出(chū)口趋势(shì)是(shì)在(zài)走弱(ruò)的，如果全球经(jīng)济动能走弱(ruò)，一带一路和东(dōng)盟可能也无法单独把(bǎ)中国(guó)出口稳住。与此(cǐ)同时(shí)，进(jìn)口继续走弱，在(zài)经历了(le)年初复苏短(duǎn)暂的斜率走(zǒu)陡之(zhī)后，经济(jì)的复苏斜率明显趋于(yú)平缓(huǎn)，国内外(wài)新(xīn)的(de)政策变化(huà)又还没有看到，当前市场大逻(luó)辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱(ruò)而(ér)均(jūn)衡的重(zhòng)要(yào)原因。

　　第(dì)二，社融信贷一季(jì)度(dù)加速放量后逐渐(jiàn)回归正(zhèng)常，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年(nián)同(tóng)期0.65万亿(yì)；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速(sù)10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵(zòng)向来看，因(yīn)为2022年4月(yuè)本身(shēn)就(jiù)是社融信贷(dài)比较(jiào)弱的(de)一(yī)个(gè)月，所以今年(nián)4月(yuè)的(de)社融信贷看上(shàng)去(qù)比去年多，但(dàn)实际上是比较弱(ruò)的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来(lái)看，一季度社(shè)融信贷提前发力(lì)，所以(yǐ)投放巨(jù)大，4月份慢(màn)慢(màn)回(huí)归正常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民的中长贷在(zài)经历了积压需求暂时释(shì)放之后，再度回归比较弱的态(tài)势(阿富汗是哪一年灭亡的shì)，居民中长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿(yì)，这意味(wèi)着居民可能(néng)非但没有(yǒu)明显(xiǎn)增加房贷的意愿，反而在(zài)加大还贷的量，这与前段时间新闻报道的居民提前还房贷现象增加的(de)情况一致。另(lìng)外，根据不完全统计的4月(yuè)部分银(yín)行(xíng)的(de)理财(cái)规模(mó)变化，银行理财出现了明显的回流，但在权益市场上资金回流并不明显，因此(cǐ)极有(yǒu)可能(néng)流到了(le)低风险(xiǎn)低波动的相关产品(pǐn)上。这说明无论是对(duì)实物(wù)投资还是金融投资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随(suí)着居民(mín)部门(mén)购房欲望(wàng)下降之(zhī)后，整个金(jīn)融部门其实并不缺钱(qián)，但大(dà)家(jiā)都在(zài)等待权益(yì)市场(chǎng)系(xì)统性风险偏好抬升的一个明确的(de)政策或者(zhě)基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映的(de)是内生(shēng)动力偏弱的(de)预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预(yù)期(qī)下降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反(fǎn)映的是国(guó)内修(xiū)复动力偏(piān)弱，而供应总体充足(zú)，进而价格维持低迷。我们(men)也判断在弱修复之下，低(dī)通胀的(de)特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由(yóu)于(yú)天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜价(jià)格同(tóng)环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相(xiāng)对充裕(yù)，猪肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅(fú)有所(suǒ)收窄。核(hé)心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨幅(fú)回落；衣(yī)着、居住、教(jiào)育文化(huà)和娱(yú)乐涨幅较上(shàng)月有所扩大；医疗保健持平，这反映(yìng)的是普通消费品的(de)需求修复较弱(ruò)，而高(gāo)端(duān)、偏服务项的消费(fèi)需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要受上年同(tóng)期(qī)基数(shù)较高影响，同(tóng)时全(quán)球库(kù)存周(zhōu)期去化，制造业(yè)偏(piān)弱。生(shēng)产(chǎn)资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活(huó)资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行(xíng)业来(lái)看，上游和中游煤炭开采、石(shí)油和天然(rán)气开采(cǎi)、黑(hēi)色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其(qí)他燃(rán)料加工、黑(hēi)色金(jīn)属冶(yě)炼和(hé)压延加工(gōng)业均(jūn)有较(jiào)大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺(fǎng)织服装(zhuāng)服(fú)饰业，非金(jīn)属(shǔ)矿采选业(yè)同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月(yuè)处在(zài)低位，我们认(rèn)为这(zhè)反(fǎn)映的是内生修复动力较弱。季节(jié)性因素以(yǐ)及(jí)产业(yè)周期带(dài)来的食(shí)品价格下(xià)跌和生产资(zī)料价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年基(jī)数下降，经(jīng)济逐(zhú)步修复，通胀(zhàng)有望回升，但我(wǒ)们认为通(tōng)胀短期内也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投(tóu)资均不需要过度考虑“通(tōng)缩”和(hé)“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价回落有助于企业刚(gāng)性成本下降，修(xiū)复盈利(lì)能力，关注通(tōng)胀的修复更多反映的是需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步的(de)策略(lüè)：反弹(dàn)概率大(dà)，要保持交(jiāo)易的(de)灵(líng)活性(xìng)

　　从上(shàng)述基(jī)本面的分析出(chū)发，我们仍然维持(chí)“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱的(de)交(jiāo)易机会”的判断(duàn)。从技(jì)术(shù)面看，当(dāng)前权(quán)益市场(chǎng)的买入理由是大(dà)盘指(zhǐ)数再度接近前期低位，这为(wèi)我们提供了布局机会(huì)，交(jiāo)易的反弹概率在(zài)加大。从策略角度看，投资者需要高(gāo)度重视交易的灵活性。策略的(de)整体包(bāo)括趋势、结构与节奏(zòu)，反(fǎn)弹(dàn)带来(lái)的是(shì)节(jié)奏的变化，不是趋(qū)势和结(jié)构的变(biàn)化(huà)。

　　哪(nǎ)些(xiē)板(bǎn)块反弹机会较大呢？创金合信基金(jīn)宏观策略配置团(tuán)队观察各家分析(xī)师对申万各行业2023年归(guī)母净利润的(de)预(yù)测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些，预(yù)期业绩(jì)变化是一(yī)个相(xiāng)对可靠的数据(jù)。

　　环比(bǐ)上周(zhōu)来看，市场对公用事业、石油石(shí)化(huà)、房地产等行业基(jī)本面较(jiào)为乐观，预计2023年净利润(rùn)分(fēn)别(bié)变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林(lín)牧渔、钢铁等(děng)行业基本面(miàn)预期有所调整(zhěng)，预计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置(zhì)部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监，南开大学经济学(xué)博士，清(qīng)华大(dà)学管理(lǐ)科学与工程博(bó)士后(hòu)。学术研(yán)究与教学(xué)以及宏观经济(jì)走(zǒu)势(shì)、金(jīn)融产品分析等实务(wù)领域经验丰富(fù)、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年以(yǐ)来，一直(zhí)致力(lì)于(yú)在(zài)周期波动的框架(jià)内运(yùn)用财(cái)政(zhèng)的视角解构宏(hóng)阿富汗是哪一年灭亡的观经济(jì)的运行，将中国(guó)经济看作一份资(zī)产，通过资本(běn)资产定价的方式来(lái)确定(dìng)其价值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水星博士，创(chuàng)金合信基(jī)金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履职博时基金(jīn)，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博士后，学术论(lùn)文(wén)多发表于国际(jì)SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学期刊(kān)。

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