《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济周期(qī)拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期对市场的(de)整(zhěng)体观点是(shì)大概率市场处于“战略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前(qián)可能是一个布(bù)局的(坏垣是什么意思啊，破屋坏垣适合装修吗de)好阶(jiē)段(duàn)，而未必会是(shì)收获的阶段，投资(zī)者需要多一点(diǎn)耐心。市(shì)场可能继续对一季报定价，短期市场的核(hé)心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点。同时(shí)我们(men)也提醒(xǐng)大家，虽然(rán)我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游戏(xì)传媒(méi)和中特估与其(qí)他板块分化较为极致，也是不争的事实，提(tí)醒大家这两个(gè)板块短期可(kě)能的风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一(yī)周，市场的演(yǎn)绎跟(gēn)我们(men)的(de)观点大致(zhì)符(fú)合：周(zhōu)一中特估上涨之后连续回(huí)调(diào)，一(yī)季报业绩尚可、同时前期又没有定(dìng)价充(chōng)分(fēn)的(de)火(huǒ)电、纺织(zhī)服装、新能(néng)源和家(jiā)电(diàn)等有(yǒu)一(yī)定的(de)超额(é)收益，但(dàn)是(shì)反(fǎn)弹(dàn)也相(xiāng)对脆弱。国内(nèi)外公布的部分经济金融数据传递的信息都没有明确的方向性，股市(shì)和债市依然定(dìng)价国内经济疲弱(ruò)的(de)复(fù)苏力度，没有在我们上一次对(duì)市场(chǎng)的判(pàn)断上提(tí)供明(míng)显的(de)增量信(xìn)息。

　　上周(zhōu)申万(wàn)31个行业中有7个行(xíng)业(yè)出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分行(xíng)业看，公用事业(yè)、煤炭、汽车(chē)等(děng)行业表现较(jiào)好，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传(chuán)媒(méi)、有(yǒu)色金属等行业表现较(jiào)差，周涨跌幅(fú)分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商贸零售、美(měi)容护理等行(xíng)业处于历史高位估值(zhí)区间，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金(jīn)属、电力设(shè)备、煤炭等行业处于历史(shǐ)低位估(gū)值(zhí)区(qū)间(jiān)，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比(bǐ)上周变化来看(kàn)，环保、公(gōng)用事(shì)业、汽车等行业位于(yú)前列，市盈率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料(liào)，传媒等行业稍显落(luò)后，市盈(yíng)率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看(kàn)，纵向(xiàng)（时序(xù)上）拥挤度(dù)观(guān)察，银行、交通运输、非(fēi)银金融等行业换(huàn)手率位于一年(nián)内高点，换手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、美容护(hù)理、食品饮料(liào)等行业换手率位(wèi)于一年内低点(diǎn)，换(huàn)手率分位(wèi)数(shù)分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观察，银(yín)行、非银金融、传(chuán)媒等行(xíng)业成(chéng)交(jiāo)额占比(bǐ)位于一年内高点，成(chéng)交额占(zhàn)比(bǐ)分(fēn)位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综(zōng)合等(děng)行业成交额占比位于一年内低点，成(chéng)交额占比(bǐ)分位(wèi)数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场(chǎng)的进一步验证：宏观依(yī)据

　　对市场(chǎng)的定性(xìng)是(shì)下(xià)一步决(jué)策的依(yī)据，从宏(hóng)观证据来看，市场是(shì)脆(cuì)弱(ruò)而(ér)均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验(yàn)证乏(fá)力(lì)的外需。

　　中国(guó)4月(yuè)出(chū)口(kǒu)同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进(jìn)口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下(xià)跌1.4%；4月(yuè)贸(mào)易(yì)顺差902.1亿(yì)美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可(kě)能是打脸市(shì)场预(yù)期次数最(zuì)多的指标(biāo)之一，正如(rú)每年大(dà)家(jiā)对(duì)出(chū)口进行展望一样，今年年初(chū)的(de)出(chū)口确实又再次超出大(dà)家的预期。今(jīn)年出口的变化，需要我(wǒ)们审视、理解出口的中期(qī)逻辑变(biàn)化：中国的国家战略(lüè)在清晰地知道(dào)欧(ōu)美日韩的战略意图(tú)之(zhī)后，在过(guò)去几年(nián)做了很多的应对和部署，东盟(méng)、一带一路、上合和广大发展中国家逐渐被(bèi)更充分地融入到(dào)中国经济圈，成为外需(xū)和中(zhōng)国全球战略的重要一(yī)环，也需(xū)要成为我们日(rì)后分析中(zhōng)的(de)重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化(huà)，再回到短期的现实。4月的出口(kǒu)肯定是(shì)不弱的，不过趋势在(zài)走弱(ruò)，考(kǎo)虑到全(quán)球(qiú)经济和(hé)金(jīn)融系(xì)统在过(guò)去一段时间(jiān)的风险暴露逐渐(jiàn)增(zēng)加，再结合越南、韩国这(zhè)些(xiē)重要(yào)出口国家近期的数据(jù)走势(shì)，出口趋势是在走弱的(de)，如(rú)果全(quán)球经济(jì)动能走(zǒu)弱，一带(dài)一路和(hé)东(dōng)盟可能也(yě)无(wú)法单独把中国(guó)出口稳住。与此同时，进(jìn)口(kǒu)继续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济的复苏斜(xié)率明显趋于平缓，国内外新的(de)政策变化又还没有看到(dào)，当(dāng)前(qián)市场大逻辑是相对缺乏(fá)的，这(zhè)是(shì)我们觉得(dé)市场脆(cuì)弱而均衡(héng)的重要原因。

　　第(dì)二，社融(róng)信贷(dài)一季度加速放量(liàng)后(hòu)逐渐回(huí)归正常，居民加杠(gāng)杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月本身就是社融信(xìn)贷比(bǐ)较弱的一(yī)个月，所以今年(nián)4月的(de)社融信贷看上去比(bǐ)去年(nián)多，但实(shí)际上是比较(jiào)弱(ruò)的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年的节奏来看，一季度社(shè)融信(xìn)贷提(tí)前发(fā)力，所以(yǐ)投(tóu)放巨(jù)大(dà)，4月(yuè)份慢慢回归(guī)正(zhèng)常(cháng)乃至略偏弱的状态。坏垣是什么意思啊，破屋坏垣适合装修吗

　　居民的(de)中长贷在经(jīng)历(lì)了(le)积压需求暂(zàn)时释放之(zhī)后，再度回归(guī)比较弱的态势，居民中长贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿(yì)，这意味着居民可能非但(dàn)没有明显增(zēng)加(jiā)房贷的意愿(yuàn)，反而(ér)在加大还贷的量，这(zhè)与(yǔ)前段时(shí)间新(xīn)闻报道(dào)的(de)居民提前还房贷现象增加的情况一致。另外(wài)，根据不完全统计的4月部分银行的理财规模变(biàn)化，银行(xíng)理(lǐ)财(cái)出现了明显的回流，但在权益市场(chǎng)上资金回流并不(bù)明(míng)显(xiǎn)，因此极有可能(néng)流到了低(dī)风险低(dī)波动的(de)相关产品上。这说(shuō)明(míng)无论是对实物投资还是金融(róng)投资(zī)，居民部门的(de)风险偏好仍有待(dài)修复(fù)。因此，随着居民部门购(gòu)房欲望下降(jiàng)之(zhī)后，整个金融部门其实并不缺钱，但(dàn)大家都在等待权益市场(chǎng)系统性风险偏好抬升的一个(gè)明(míng)确的政策或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生(shēng)动力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的是(shì)国内修(xiū)复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持(chí)低迷。我们也判断(duàn)在(zài)弱修复之下，低通胀的(de)特质有望延(yán)续。

　　结(jié)构上看，食品价格继续回(huí)落。4月(yuè)CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)2.4%，环比下(xià)降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转(zhuǎn)暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同(tóng)比(bǐ)下降(jiàng)13.5%，存(cún)栏(lán)量也相对(duì)充裕，猪肉价格环(huán)比继续下(xià)跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心(xīn)CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分项来(lái)看(kàn)，食(shí)品烟酒、生(shēng)活(huó)用品及服(fú)务(wù)、交通(tōng)和通信同比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩大；医疗保健(jiàn)持平(píng)，这反映的是普(pǔ)通消费品的需求修复较弱，而高端(duān)、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续大(dà)幅回(huí)落，主要受上年同期基数较高影响，同时全球(qiú)库存周(zhōu)期去化，制(zhì)造业(yè)偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生活(huó)资料同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气开(kāi)采、黑色金属采矿、石油、煤(méi)炭(tàn)及其他燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼和压延加工业(yè)均有较(jiào)大拖累，电力、热力的(de)生(shēng)产(chǎn)和供应业、纺织服装服饰业，非金属(shǔ)矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在低位，我们认为这反映的是内生修复(fù)动力较弱。季节性(xìng)因素以(yǐ)及产(chǎn)业周期带来的食品价格下跌(diē)和(hé)生产资料价格下跌，带动(dòng)CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望(wàng)回升，但(dàn)我们认为(wèi)通胀短(duǎn)期内也较难回到1%水(shuǐ)平(píng)之上(shàng)，投(tóu)资(zī)均不(bù)需要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看(kàn)，物价回(huí)落有助于企业刚性成本(běn)下降，修(xiū)复盈利能力，关注通胀的(de)修复更(gèng)多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下(xià)一步的策略(lüè)：反弹概率大，要保持交易(yì)的灵活性

　　从上述基本(běn)面的分(fēn)析出(chū)发，我(wǒ)们仍(réng)然维持“市场乱(luàn)战，均衡且脆(cuì)弱的交易机(jī)会”的判断。从技术面看，当前权(quán)益(yì)市(shì)场(chǎng)的买入理由是大盘(pán)指数再度接近前期低位，这为我(wǒ)们(men)提供了布局机会，交易的反(fǎn)弹概(gài)率在加大。从策略角度看(kàn)，投资者需要(yào)高(gāo)度重视(shì)交易的灵活性。策(cè)略的整体包括趋势、结构与(yǔ)节(jié)奏，反(fǎn)弹带(dài)来(lái)的(de)是节奏的(de)变化，不是趋势和(hé)结构(gòu)的(de)变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会(huì)较大呢(ne)？创金合信基金宏观(guān)策(cè)略配(pèi)置团(tuán)队观察(chá)各家分(fēn)析(xī)师对申(shēn)万各行(xíng)业2023年归母净(jìng)利(lì)润的预测，可以(yǐ)作为参(cān)考。如果让(ràng)反(fǎn)弹(dàn)更扎实一些，预期业绩(jì)变化是一个(gè)相对可(kě)靠的数(shù)据。

　　环比上(shàng)周来看，市场对公(gōng)用事业、石油石化(huà)、房地产等行业基本面较为(wèi)乐观(guān)，预(yù)计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行(xíng)业基本面预期有所调整，预计2023年(nián)净(jìng)利(lì)润分(fēn)别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创金(jīn)合信基金首席经济学(xué)家，投委会委(wěi)员兼(jiān)秘(mì)书长，宏观策略(lüè)配置部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南开大学经(jīng)济学博士(shì)，清华大学(xué)管理科(kē)学与工程(chéng)博士后。学(xué)术研究与教(jiào)学以及(jí)宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周(zhōu)期波(bō)动的框(kuāng)架内运(yùn)用财政的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中国经(jīng)济看作一份(fèn)资产，通过资本资(zī)产(chǎn)定(dìng)价(jià)的方式(shì)来确定其价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前履职博(bó)时基金，负(fù)责(zé)宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博士(shì)后，学(xué)术论文(wén)多(duō)发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学(xué)期刊。

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