分析(xī)师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷(d狗狗临死前为什么嚎叫，狗狗临死前放不下主人的表现ài)、社融(róng)、M2数据转弱(ruò)符合(hé)我们预期。我们(men)想继续提示居民超额储蓄大概率仍(réng)会继(jì)续(xù)积累(lèi)，较难大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款(kuǎn)数据(jù)，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超(chāo)额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去(qù)年(nián)末继续增(zēng)加1.61万亿，也(yě)就是说，即(jí)使疫(yì)情(qíng)因素消退，居(jū)民(mín)仍在积累超额储蓄。我们(men)认为，经(jīng)济结构(gòu)转型升级(jí)是导致居民对未(wèi)来收入(rù)预期悲观的根本(běn)性(xìng)原因，疫情在(zài)一定(dìng)程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因(yīn)此(cǐ)居民超额储蓄(xù)的释放(fàng)将是(shì)一个较为缓(huǎn)慢的过(guò)程。对于(yú)后续信用表现，预计二季度(dù)市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期，对于(yú)政策工具，我(wǒ)们判断二(èr)季(jì)度货币政策(cè)主要体现结构性特(tè)征，下半年(nián)有望(wàng)降准、降息。

　　固(gù)定(dìng)布局 工(gōng)具条上设(shè)置固(gù)定宽(kuān)高(gāo)背景(jǐng)可以设置被包含可(kě)以完美对齐背景图(tú)和文字以及制(zhì)作自己的模板

　　内容(róng)摘(zhāi)要

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合(hé)我们(men)预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们(men)的预测值(zhí)7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷(dài)增速(sù)持平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金融数(shù)据：一季(jì)度的强劲信贷对后(hòu)续(xù)或有透支》中提示了(le)一季度(dù)信贷的大(dà)体量投放(fàng)或对后续信(xìn)贷形成一定透支(zhī)，目前(qián)观点(diǎn)得到(dào)验(yàn)证。

　　4月(yuè)信贷(dài)结构呈现企业强、居(jū)民弱特征：住户贷款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿(yì)元，同比(bǐ)少(shǎo)增约241亿(yì)元，其(qí)中，短期、中长(zhǎng)期(qī)贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比(bǐ)分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资增加1280亿元(yuán)，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过(guò)往历年4月的最(zuì)高(gāo)值（有(yǒu)数据(jù)以(yǐ)来），占4月企业(yè)贷款增量(liàng狗狗临死前为什么嚎叫，狗狗临死前放不下主人的表现)、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受疫(yì)情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿(yì)元，也是(shì)2018年以来4月的(de)最高值(zhí)。我们认为基建、制(zhì)造业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普(pǔ)惠小(xiǎo)微(wēi)等领域是主要投(tóu)向，地产为边(biān)际增(zēng)量。根据(jù)央行4月20日新(xīn)闻发布会披露数据，一季度基建(jiàn)中(zhōng)长期贷(dài)款新增2.16万亿(yì)元，同比多增(zēng)7771亿元(yuán)；制造业(yè)中长期贷款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房(fáng)地(dì)产业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款新增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月(yuè)，多家银行在2022年年报(bào)业绩发布(bù)会上表示今(jīn)年绿色、基建(jiàn)、科创(chuàng)将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差（6个月）持续震荡下(xià)行，体现银(yín)行一定程度“冲票据”，但由于(yú)去年(nián)该状况更为突出，因此(cǐ)“票据(jù)融资”项目(mù)仍(réng)录得大幅同比少(shǎo)增。值得注(zhù)意(yì)的是(shì)，票(piào)据-同存利(lì)差4月(yuè)末略有上行，体现(xiàn)供需关系略有(yǒu)反转，相(xiāng)关市(shì)场观点(diǎn)认(rèn)为信贷或(huò)有走(zǒu)强(qiáng)，但我们在(zài)5月1日发布的报告《4月数(shù)据预测(cè)：价格向(xiàng)下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其(qí)并非是银行(xíng)卖盘大幅增加，而是来自企业贴现(xiàn)量(liàng)增加所致（票据(jù)利率下行导致企业贴现(xiàn)意愿增强），全(quán)月看，利差(chà)下行幅(fú)度达77BP，或反映(yìng)4月(yuè)信贷相(xiāng)对较弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)居(jū)民端贷款(kuǎn)即使有去(qù)年的低基数，仍(réng)然表现(xiàn)较弱，尤其(qí)是地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)高频回落对应的居民中长期贷款再次出现同比少增，居民短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度也明显走弱，与(yǔ)我们对(duì)消费、地产销售相对(duì)审慎(shèn)的观点(diǎn)相(xiāng)一致。展望后续，低基数或使得(dé)居民(mín)贷款多月仍有一(yī)定同(tóng)比改(gǎi)善，但较难大幅(fú)回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款季节(jié)性大增，且银行间体系流(liú)动性保持合理充裕，数据较高，也进一步导(dǎo)致社融口径信贷明显低于(yú)人民(mín)币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融(róng)新(xīn)增1.22万亿，同(tóng)比略(lüè)多(duō)增

　　4月(yuè)社会融资规(guī)模增量(liàng)为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与我们预期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票减(jiǎn)少1347亿元(yuán)，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元(yuán)，去年4月经济回落+银行表(biǎo)内(nèi)“冲票据”导致表外票(piào)据基数较低，而今年经济弱(ruò)修复(fù)的情况下，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月(yuè)社融口径(jìng)人民(mín)币贷款增加4431亿元，同(tóng)比(bǐ)多增729亿元(yuán)；外币贷款折合人(rén)民币减(jiǎn)少319亿元，同比(bǐ)少减441亿(yì)元，与进口相关度较高，表现也较为匹配。政府债(zhài)券(quàn)净融资4548亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)636亿(yì)元(yuán)。委(wěi)托贷款增加83亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增85亿(yì)元，走势(shì)稳健，边际增(zēng)量或来自公积金贷款；信托(tuō)贷款增(zēng)加119亿(yì)元，同比多增734亿元，信托贷款主要受(shòu)地产(chǎn)金融政(zhèng)策影响，“十六条”明确规定“支持(chí)开(kāi)发贷款、信托贷款等存量(liàng)融资合(hé)理展期”，金(jīn)融机构(gòu)继续积极落实，支撑信托贷(dài)款(kuǎn)数据，且融资类信托(tuō)若依据存量比例压降，则每(měi)年压(yā)降规模也(yě)是(shì)同比减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比(bǐ)少增主要是直接(jiē)融资项目：企(qǐ)业债(zhài)券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境(jìng)内股(gǔ)票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿(yì)元。受信用(yòng)债收益率低位、企业债务融资需求回(huí)暖的影响(xiǎng)，企(qǐ)业债券融资稳(wěn)定，保持了今(jīn)年以(yǐ)来(lái)的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测(cè)值(zhí)完全一(yī)致，wind一(yī)致预期为(wèi)12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率保持前(qián)置使得M2仍具(jù)韧性(xìng)，但信贷转(zhuǎn)弱及(jí)去(qù)年基数(shù)走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行(xíng)0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽(suī)然(rán)去年(nián)基(jī)数上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入五一假期(qī)，受(shòu)益于居民消(xiāo)费、出(chū)行(xíng)活(huó)跃度提高(gāo)，居民(mín)储蓄(xù)存款(kuǎn)部分转为企业活期存款，推升M1增速，完(wán)全符合我们的(de)预期。M1的(de)主要影响(xiǎng)因素(sù)是企业活期存款，其与消费类(lèi)相关行业(yè)的现金流(liú)直接关联，由于我们判断居民消费、购房活动修复(fù)是(shì)渐进(jìn)的，幅(fú)度可(kě)能相对较弱，预计(jì)M1增速大概率逐步(bù)上行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现经济(jì)修复的结构(gòu)性失(shī)衡，三四线城市及农村(cūn)地区经济改善略弱，导致(zhì)持币需求增(zēng)加。

　　>>居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍在(zài)继续积(jī)累(lèi)

　　我们想继续提示(shì)居民超额(é)储蓄(xù)仍在继续(xù)积累，预计未来较难大量释(shì)放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民(mín)存(cún)款(kuǎn)数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较(jiào)上月继(jì)续增加约(yuē)5000亿元，相比去年末则已大幅(fú)增加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即(jí)使疫情因(yīn)素消退，居(jū)民仍在积累超额(é)储(chǔ)蓄，这符合我们此前的判断。我们认为，经济结构转型升级(jí)是导致居民对未来收入预(yù)期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一定(dìng)程度上掩(yǎn)盖(gài)了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放将是一(yī)个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人(rén)民(mín)币(bì)存款减少(shǎo)4609亿(yì)元，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金(jīn)融企业(yè)存款减少1408亿(yì)元，财(cái)政(zhèng)性存款增(zēng)加5028亿(yì)元，非银(yín)行(xíng)业金(jīn)融机构(gòu)存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大幅回(huí)落，但(dàn)我们认为主要是由(yóu)于季节(jié)性，这与银行季末(mò)冲存(cún)款、季初居民存款资金重新流入理财产(chǎn)品相(xiāng)关；同时，今年也受假期影(yǐng)响(xiǎng)，4月末已进入五一假期，居民消费活(huó)动使得储蓄得到部分释(shì)放（另(lìng)一(yī)个角度观察，4月(yuè)受企业缴税影响，也是企(qǐ)业存款的季节性小月，但(dàn)今(jīn)年4月企业存款增(zēng)加(jiā)1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们认为(wèi)就是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年(nián)4月居民存(cún)款下降1.57万亿(yì)，下行(xíng)幅度(dù)高于今年。

　　>>预计(jì)二季(jì)度货币政策(cè)主要体现结构性特征，下半(bàn)年(nián)有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的大(dà)规模投放或对后续(xù)月份有所透支，二季度(dù)市场对宽信用的(de)预期(qī)波(bō)动或明(míng)显(xiǎn)加大，可(kě)能形成信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧后续利率继续下(xià)行带来的净(jìng)息(xī)差压力(lì)，因(yīn)此倾(qīng)向于在年初增加(jiā)信贷(dài)投放，这会导致(zhì)后续的信(xìn)贷(dài)额(é)度在一(yī)定程(chéng)度上受限。

　　其(qí)二，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳健的货币政(zhèng)策要精(jīng)准有力，形成扩大需求的(de)合力”，政策(cè)基调和表述延续了去年(nián)底中(zhōng)央经济工作会议的部署(shǔ)，我们认为“精准有力(lì)”更(gèng)加强调货币政(zhèng)策的(de)结构性发力，即精准滴(dī)灌(guàn)、定向(xiàng)支持。预(yù)计(jì)二季度货(huò)币政策将以结构性(xìng)调控为主，再贷(dài)款仍将发挥主导作(zuò)用。根(gēn)据央行官方数据(jù)，截至今(jīn)年3月末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元(yuán)。值得注(zhù)意(yì)的是，央行于1月、2月(yuè)分别(bié)新创(chuàng)设房企纾(shū)困(kùn)专项(xiàng)再贷款、租赁住房(fáng)贷(dài)款支持计(jì)划两项结构性政策工(gōng)具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地产领域，体现维稳意(yì)图(tú)。我(wǒ)们(men)预计(jì)央行(xíng)后续将(jiāng)继续(xù)强化对制造业、科技(jì)、小微、绿(lǜ)色等领域的信贷支持，结构性政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策(cè)驱(qū)动下是信贷极(jí)高值(zhí)，而7月是极低值，即(jí)二、三(sān)季度(dù)的相邻月份间(jiān)的信贷表现波动较大，这也(yě)将对今年的(de)各月构成差异化的基数影响。预计5、6月信(xìn)贷同比压力较大，未来的三个(gè)季(jì)度合计(jì)看，信(xìn)贷(dài)增量或有(yǒu)同比少增，信贷(dài)增速(sù)也将是逐步(bù)小(xiǎo)幅回落的(de)趋势，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们对(duì)全年信贷体量(liàng)的(de)判(pàn)断，我们测算一季(jì)度信贷增量占(zhàn)全年(nián)比重(zhòng)或高(gāo)达(dá)45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间，其中也(yě)隐含(hán)了(le)对(duì)下半年可能再次降准的判断。由于下半年经济下行及失(shī)业压力均可(kě)能加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期(qī)量较大，可能有降准时(shí)间窗口(kǒu)。对(duì)于降息，预计美联储可能在四季度进入降(jiàng)息周(zhōu)期，中美两国基本面差+货币政(zhèng)策差收敛，我国将出现国(guó)际(jì)收(shōu)支、汇(huì)率(lǜ)改(gǎi)善机(jī)会(huì)，货(huò)币政策(cè)宽(kuān)松空(kōng)间进一步打(dǎ)开，形成降(jiàng)息预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平(píng)即(jí)为全(quán)年低点，在企(qǐ)业债券、表外票据(jù)有望(wàng)同比多增的情(qíng)况下，预计社融增速可维持震荡走升，预计年(nián)末升至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本(běn)匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回(huí)落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及地产领(lǐng)域风险加剧，居民消费及购房情绪进一步恶(è)化，后续宽信用持(chí)续不及预(yù)期。

　　固定(dìng)布局 工具条(tiáo)上(shàng)设(shè)置固定宽高背景可以设置被包(bāo)含可以(yǐ)完(wán)美对齐背景图和文(wén)字(zì)以及制作自己的模板

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