分析师：李(lǐ)超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团(tuán)队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　2023年4月，信贷(dài)、社融(róng)、M2数据转弱符合(hé)我们(men)预期。我们想继续(xù)提示居民超额储(chǔ)蓄大(dà)概率仍会继续积(jī)累(lèi)，较难(nán)大量释放至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民(mín)超额(é)储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续增加1.61万亿，也(yě)就是(shì)说，即使(shǐ)疫(yì)情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入(rù)预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情(qíng)在一定程度上(shàng)掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也因此(cǐ)居民超(chāo)额储蓄(xù)的释放将(jiāng)是一个较为缓慢(màn)的(de)过程(chéng)。对(duì)于后续信用表现，预计二(èr)季度市场对宽信用的预期波动或(huò)明显加大，可能形成信用收紧预期，对于政策工具(jù)，我们判断二季度(dù)货币政策主要体现(xiàn)结构(gòu)性特征(zhēng)，下半(bàn)年有望(wàng)降准、降息。

　　固(gù)定布局 工具(jù)条上设(shè)置固定宽高背(bèi)景可以设置被(bèi)包含可以完美对(duì)齐背景图和文字(zì)以及制作(zuò)自己(jǐ)的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元(yuán)，信贷(dài)较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元(yuán)，与(yǔ)我们的预测值7000亿(yì)元基(jī)本一(yī)致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的(de)报(bào)告(gào)《3月(yuè)金(jīn)融数据：一季度的(de)强劲信(xìn)贷对(duì)后续或(huò)有透支》中提(tí)示了一季度信贷的大体(tǐ)量投(tóu)放(fàng)或(huò)对后续信(xìn)贷(dài)形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业强、居民弱特(tè)征：住户贷(dài)款(kuǎn)减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同(tóng)比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增(zēng)加(jiā)6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷(dài)款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿(yì)元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是(shì)过往(wǎng)历(lì)年4月的(de)最高值（有数据以来），占4月企业贷(dài)款增(zēng)量、总贷款(kuǎn)增量的比(bǐ)重达(dá)到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫情(qíng)影(yǐng)响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月(yuè)的(de)最高值。我(wǒ)们认为基建(jiàn)、制(zhì)造业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域是主要(yào)投向(xiàng)，地产为边(biān)际增量。根据(jù)央(yāng)行4月20日新(xīn)闻发(fā)布会披露数据，一(yī)季度基建中长期贷款新增2.16万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比多增7771亿元；制造业(yè)中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元；房地产业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多(duō)家(jiā)银行在2022年年报业绩发布会上(shàng)表示今(jīn)年绿色、基(jī)建、科创将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单(dān)利(lì)差（6个月）持(chí)续震荡下(xià)行，体现(xiàn)银(yín)行一定(dìng)程度“冲票据”，但由于去(qù)年该(gāi)状况更为(wèi)突出(chū)，因此“票(piào)据融资”项目仍录得(dé)大幅同比(bǐ)少增(zēng)。值得注意的是(shì)，票据(jù)-同存利(lì)差4月末略有(yǒu)上行，体现供需(xū)关系(xì)略(lüè)有反(fǎn)转，相关市场观点认为信贷或有走强，但我们(men)在5月1日发布的报告《4月数(shù)据预测：价格向下，盈利承(chéng)压，制造(zào)业(yè)投资(zī)放(fàng)缓》中提示，其并非(fēi)是银行卖盘大幅增加(jiā)，而是来(lái)自企(qǐ)业贴现量增加所(suǒ)致（票据利(lì)率下行导致企(qǐ)业贴现意愿增强(qiáng)），全月看，利差(chà)下(xià)行幅度达77BP，或(huò)反(fǎn)映4月(yuè)信贷相(xiāng)对较弱，此观(guān)点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)居(jū)民(mín)端贷款即使(shǐ)有去(qù)年的(de)低基(jī)数，仍然表现较(jiào)弱(ruò)，尤(yóu)其是地产销(xiāo)售高频回落对应的居民中长期贷款(kuǎn)再(zài)次出现同(tóng)比少增，居民短期贷款同比多增幅度也明(míng)显走弱，与我们(men)对(duì)消费(fèi)、地产销(xiāo)售相对审慎的观(guān)点相一致。展(zhǎn)望后(hòu)续(xù)，低基数或使得(dé)居民贷(dài)款多月(yuè)仍有一定(dìng)同比改(gǎi)善，但(dàn)较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元，信贷小月非(fēi)银(yín)贷款(kuǎn)季节性大增，且银行间体系流动性保(bǎo)持(chí)合理充裕，数据较高，也进一(yī)步(bù)导(dǎo)致(zhì)社融(róng)口径信贷明显低于人民币贷款口(kǒu)径数(shù)据。

　　>>4月社(shè)融(róng)新增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社(shè)会融资规模增量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与(yǔ)我们预期(qī)的1.55万亿(yì)更为接(jiē)近，wind一致预期(qī)为1.72万亿(yì)。4月社(shè)融增速持平前(qián)值(zhí)于(yú)10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多(duō)增主(zhǔ)要来(lái)自未贴(tiē)现(xiàn)银(yín)行承(chéng)兑汇票、人民币贷(dài)款、政府债(zhài)券、非标项目及(jí)外(wài)币贷款。4月未(wèi)贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表(biǎo)内“冲票据(jù)”导致(zhì)表外(wài)票据(jù)基数较低(dī)，而今年(nián)经济弱(ruò)修复的情况(kuàng)下，数(shù)据同比(bǐ)有(yǒu)所改(gǎi)善。

　　4月(yuè)社(shè)融口径人(rén)民币(bì)贷款增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外(wài)币贷(dài)款折(zhé)合人民币减少319亿元，同(tóng)比少减(jiǎn)441亿(yì)元，与进(jìn)口相关度较(jiào)高，表现(xiàn)也较为匹配(pèi)。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷(dài)款增加83亿元，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳(wěn)健(jiàn)，边际增量或来(lái)自公(gōng)积金贷款；信(xìn)托(tuō)贷款增加119亿(yì)元，同比多增734亿元，信(xìn)托贷款主要受地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持(chí)开发贷(dài)款(kuǎn)、信托贷款(kuǎn)等存量融资合理展期”，金融机构继续积极落(luò)实，支撑信托贷款数据，且融资类信(xìn)托若依据(jù)存量比例(lì)压降，则每年(nián)压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增主要是直接融(róng)资(zī)项目：企(qǐ)业债券(quàn)净融(róng)资2843亿元，同(tóng)比少(shǎo)809亿元；非金融企业境内股(gǔ)票融资993亿元(yuán)，同比少(shǎo)173亿(yì)元。受信(xìn)用债收益(yì)率低(dī)位、企(qǐ)业债务融资需(xū)求回暖的影响，企业债(zhài)券融资稳(wěn)定，保持了今年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍(réng)处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至12.4％，与(yǔ)我们的预(yù)测值完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中(zhōng)，财(cái)政(zhèng)支(zhī)出大概率保持前置(zhì)使得M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱及去年基数走高使(shǐ)得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今年4月地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)边(biān)际转弱，但4月末已(yǐ)进(jìn)入五一假期(qī)，受益于居(jū)民消费、出(chū)行活跃度提高，居民储蓄(xù)存款(kuǎn)部分转为企业(yè)活(huó)期存(cún)款，推升M1增速，完全符(fú)合我(wǒ)们的预(yù)期。M1的主要影(yǐng)响因素是企业活期存款，其与消费类(lèi)相关(guān)行业的现金流直接关联，由于我们判断居民消费、购房活动(dòng)修复(fù)是渐进的，幅度可能相对较弱(ruò)，预计M1增(zēng)速大概率(lǜ)逐步上行，但速(sù)度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似(shì)，体现经济修复的(de)结构(gòu)性(xìng)失衡，三四线城市及农村地(dì)区经(jīng)济改善略弱(ruò)，导致持(chí)币需求增加(jiā)。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超(chāo)额储蓄(xù)仍在继续(xù)积累，预计(jì)未来较难大量释(shì)放至(zhì)消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增(zēng)加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符(fú)合(hé)我们(men)此前的判(pàn)断。我们认为，经济结(jié)构转型升(shēng)级是导(dǎo)致居民(mín)对未(wèi)来收入(rù)预期悲观(guān)的根本性(xìng)原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释(shì)放将是一个(gè)较为缓(huǎn)慢的(de)过程(chéng)。

　　4月(yuè)人(rén)民币(bì)存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银行(xíng)业(yè)金(jīn)融机(jī)构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落(luò)，但我们认为(wèi)主要是由于季节(jié)性，这与银行(xíng)季末冲存款、季初居民存(cún)款资金(jīn)重新(xīn)流入(rù)理财产品相关；同时(shí)，今年也受(shòu)假期影响，4月(yuè)末已进入(rù)五一(yī)假期，居民消(xiāo)费(fèi)活动使得储蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月受企业(yè)缴(jiǎo)税影响，也是企(qǐ)业存款的季节性小(xiǎo)月，但今年(nián)4月(yuè)企业存款增(zēng)加(jiā)1408亿元，高于前两年，我们认为就是(shì)受(shòu)五(wǔ)一假期影响，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月(yuè)居民(mín)储(chǔ)蓄(xù)的回落幅度(dù)相对过往历年(nián)4月(yuè)并不(bù)算(suàn)大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二(èr)季度货币政策(cè)主要体现结(jié)构性特征，下半(bàn)年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降(jiàng)息(xī)

　　预计一季度信贷的大规(guī)模(mó)投放(fàng)或(huò)对后续月份有所(suǒ)透支，二季(jì)度市场对宽信用的(de)预期波动(dòng)或明显加大，可能形成信用(yòng)收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门(mén)红”意愿较(jiào)强，并(bìng)普(pǔ)遍(biàn)担忧后续利率继续下行带来的(de)净息差(chà)压力，因(yīn)此倾向于在年初增(zēng)加信贷投(tóu)放，这会导(dǎo)致后(hòu)续的信贷额度在一定(dìng)程度上受(shòu)限(xiàn)。

　　其二，4月末(mò)政治局(jú)会议(yì)对(duì)货币政策定调是(shì)“稳健(jiàn)的货(huò)币(bì)政(zhèng)策要精准有力，形成扩(kuò)大需求(qiú)的合力”，政策基(jī)调(diào)和表(biǎo)述延续了去年底中(zhōng)央经济工作会议的部署，我们认为“精准有力”更加强调货(huò)币政策的结构性发(fā)力，即(jí)精准滴(dī)灌(guàn)、定向(xiàng)支(zhī)持(chí)。预计(jì)二季度(dù)货币政策将以结构性调控为主，再贷款仍(réng)国际歌的作者是谁哪国人，国际歌作者是哪个国家的人将发挥(huī)主(zhǔ)导作用。根据央行(xíng)官方(fāng)数据，截(jié)至今年3月末，我国结构性(xìng)货币政策(cè)工具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿(yì)元。值得注(zhù)意的是，央行于(yú)1月、2月分(fēn)别新创设房企纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住房(fáng)贷(dài)款支(zhī)持(chí)计划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具(jù)均针对(duì)地产领(lǐng)域，体现维稳意(yì)图。我们预(yù)计央行后(hòu)续将(jiāng)继续(xù)强化(huà)对制造业、科技、小微、绿色(sè)等领(lǐng)域的信贷支持，结构性政策将继续强(qiáng)化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动(dòng)下是信贷极高(gāo)值(zhí)，而7月是极低值，即二(èr)、三季度(dù)的相邻月(yuè)份间的(de)信贷表现波动较大(dà)，这也(yě)将对今年(nián)的各(gè)月构成差异化的基数影响。预计5、6月信(xìn)贷(dài)同比压(yā)力较大，未来的三个季(jì)度合计(jì)看，信贷(dài)增量或有(yǒu)同比少(shǎo)增，信贷增速也(yě)将是逐步小幅回(huí)落(luò)的趋(qū)势，预计信(xìn)贷(dài)年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体(tǐ)量的判断，我们(men)测(cè)算一季度信贷增量占全(quán)年比重或高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区(qū)间(jiān)，其(qí)中也隐含了(le)对(duì)下半年可能再次降准(zhǔn)的判(pàn)断。由(yóu)于下半年经济下行(xíng)及失业压力(lì)均可能加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到(dào)期量(liàng)较大，可能有降准(zhǔn)时间窗(chuāng)口。对于降息(xī)，预计美联储可能(néng)在四季度进入降息周期，中美(měi)两国基本(běn)面(miàn)差(chà)+货币政策(cè)差收敛，我(wǒ)国将出(chū)现国际收支、汇率(lǜ)改善(shàn)机会，货币(bì)政策宽松(sōng)空(kōng)间(jiān)进(jìn)一(yī)步打开，形成(chéng)降息预(yù)期。

　　对(duì)于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水平即为(wèi)全年低点，在(zài)企业债券、表(biǎo)外票据有望同比多增的情况(kuàng)下，预(yù)计社融增速(sù)可维持震荡走升(shēng)，预计(jì)年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名(míng)义GDP增(zēng)速基本匹(pǐ)配(pèi)；预(yù)计年(nián)末(mò)M2增速10.6％，较(jiào)2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍(réng)明显高于GDP实(shí)际(jì)增(国际歌的作者是谁哪国人，国际歌作者是哪个国家的人zēng)速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫(yì)情形势(shì)及地产领域风(fēng)险加剧，居(jū)民(mín)消(xiāo)费及购房(fáng)情绪进一步恶(è)化，后续宽信用持续不及预期。

　　固定布局 工具(jù)条(tiáo)上(shàng)设置固(gù)定宽高背(bèi)景可以设(shè)置被包含可以完美对齐背景图和文(wén)字以及制(zhì)作自(zì)己的模板(bǎn)

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 国际歌的作者是谁哪国人，国际歌作者是哪个国家的人