文：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题(tí)，如(rú)果一定要从鸡(jī)蛋里(lǐ)面找骨头，那么最大(dà)的问题既(jì)不是银行(xíng)业，也不是房地产，而(ér)是创(chuàng)投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类似几(jǐ)家(jiā)美国(guó)中小银(yín)行）和商业(yè)地产的情况，就会发现他(tā)们(men)的问题其(qí)实来(lái)源相同——硅谷银行破产和商业(yè)地产危机(jī)，其实都(dōu)是创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭的牺(xī)牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要(yào)问题(tí)不在资产端(duān)，虽(suī)然他的资产期限过长，并且(qiě)把资产过于集中在一个(gè)篮子里，但(dàn)事实上，次贷(dài)危机后监管(guǎn)对银行特别是(shì)大(dà)银行的资(zī)本(běn)管制(zhì)大幅加强，银行资产端的(de)信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担保银行的一(yī)级风险资本(běn)充足率从次贷危机前(qián)的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问(wèn)题出在负债(zhài)端，这并不是他自己的(de)问题，而是储户的(de)问题，这些储户也不是一般散(sàn)户，而(ér)是硅谷(gǔ)的创投公司(sī)和风投。创投(tóu)泡沫在(zài)快速加息中破(pò)灭，一二级市场出现倒挂，风(fēng)投机构(gòu)失血的同时从(cóng)投资(zī)项目中(zhōng)撤(chè)资，创(chuàng)投企(qǐ)业被(bèi)迫从硅谷银行提取存款用于补充经营性现金(jīn)流，引发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的(de)问题不(bù)是“银(yín)行(xíng)”的(de)问题，而是“硅(guī)谷”的问题。就连同时出现(xiàn)危(wēi)机(jī)的瑞信，也(yě)是在重仓(cāng)了中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而(ér)暴露出巨大的资产(chǎn)问(wèn)题。硅谷银(yín)行(xíng)的破产(chǎn)对美国银行业来说，算不上系(xì)统(tǒng)性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融(róng)资本与(yǔ)创(chuàng)投企业深度结合的这(zhè)种(zhǒng)商业模式(shì)来说(shuō)，是重(zhòng)大打击。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡沫破灭的另一个受害(hài)者，只不过叠加(jiā)了疫情后远程办公的(de)新趋势。所谓的(de)商业地产危机，本质也(yě)不是房地(dì)产的问题。仔细看(kàn)美国商业地产(chǎn)市场，物(wù)流(liú)仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是(shì)写字楼的空置率上(shàng)升(shēng)和(hé)租金(jīn)下(xià)跌。写字楼空置问题最突出的(de)地区是湾区(qū)、洛杉矶和西雅(yǎ)图(tú)等信息科(kē)技公司集聚的(de)西海(hǎi)岸，也是受(shòu)到了创投企业和科技(jì)公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论(lùn)的问题，既(jì)不是小(xiǎo)型(xíng)银(yín)行的缩表，也(yě)不是地产的潜在信用(yòng)风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会带来(lái)怎样(yàng)的连锁反应？这(zhè)些反应对经济系(xì)统会带来(lái)什么影(yǐng)响？

　　第一，无论(lùn)从规(guī)模、传染性还(hái)是影响范围来看，创投泡沫(mò)破(pò)灭都不会(huì)带(dài)来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投(tóu)泡沫(mò)对银行的影响要小得多。大多(duō)数科创企业(yè)是股(gǔ)权(quán)融资，而不是债(zhài)权融资，根(gēn)据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国非金(jīn)融企业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款融(róng)资(zī)仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计(jì)对科技企(qǐ)业(yè)的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业贷款占其资产(chǎn)的比例为(wèi)10.7％，也(yě)比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创企业(yè)和(hé)银(yín)行体系的相对隔离，创投泡(pào)沫不会像次贷危机一样，通过金融杠杆和影子银行，对金融(róng)系统形(xíng)成毁灭(miè)性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房地产是(shì)家庭和(hé)企(qǐ)业广泛持有的资产，所以(yǐ)创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的(de)局部财富毁灭(miè)，但(dàn)不(bù)会带来居(jū)民和企业的广泛(fàn)财富缩水。88是不是质数，79是质数吗sdt>

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时期，科(kē)技企(qǐ)业还(hái)没找到可靠的(de)盈利模(mó)式(shì)。上世纪(jì)90年代互联网(wǎng)信(xìn)息技术的(de)快(kuài)速(sù)发展以及(jí)美国的信息高速公路战略为投资者勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期快速(sù)增长的用户(hù)量让大(dà)家相信科技企业可(kě)以重塑人们的生活方(fāng)式，互联网公司开始盲目追求快速增长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占市场，资本市场将估值依托在(zài)点击量(liàng)上(shàng)，逐步脱离了企业的(de)实(shí)际(jì)盈利能力。更有甚者，很多公司其实(shí)算不上真正的互联网公司，大(dà)量公司甚至只是在(zài)名称上添(tiān)加了e-前缀(zhuì)或是.com后(hòu)缀(zhuì)，就能让股票价(jià)格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用(yòng)户数超(chāo)过100万(wàn)，成为(wèi)全球最(zuì)大的因特网(wǎng)服务(wù)提供(gōng)商，用户数(shù)达到(dào)3500万，庞大的(de)用户群(qún)吸引(yǐn)了众多广告客(kè)户和商(shāng)业(yè)合作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了(le)时代华纳。然而(ér)好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同(tóng)时拨号上网业务逐(zhú)渐被宽带网取代(dài)。2002年(nián)四季度AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时(shí)计入455亿美元支(zhī)出（多数为(wèi)冲减困境中的(de)资产），最终净亏(kuī)损(sǔn)达(dá)到了987亿美(měi)元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达(dá)克100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业(yè)亏(kuī)损344.6亿(yì)美元，科技企业的自由现金流为-37亿(yì)美元。如今大型科技企(qǐ)业(yè)的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创造了高水(shuǐ)平的利(lì)润(rùn)和现(xiàn)金流(liú)，2022年(nián)纳(nà)斯达(dá)克(kè)100的(de)利(lì)润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金流占总收入(rù)比(bǐ)例稳定在(zài)20％左(zuǒ)右。相比(bǐ)2001年科(kē)技企(qǐ)业(yè)还在向市(shì)场“要钱”，当前(qián)科技(jì)企业(yè)主要(yào)通过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡(pào)沫破灭，终结的不(bù)是大型科技企业(yè)，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息技术中的3196家企业，按(àn)照市值排名，以前30％为(wèi)大公司，剩(shèng)余70％为(wèi)小(xiǎo)公司(sī)。2022年大公司中净(jìng)利润为负的比例为(wèi)20％，而小公司(sī)这一比例(lì)为(wèi)38％，接(jiē)近大(dà)公司的二(èr)倍。此外(wài)，大公司自由现金(jīn)流的中位(wèi)数水(shuǐ)平为(wèi)4520万美元(yuán)，而小公司这一(yī)水平(píng)为-213万(wàn)美(měi)元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美(měi)元，而小公司只有2145万美元(yuán)。大(dà)型(xíng)科技企业创(chuàng)造利润和现金流(liú)的水平明显强(qiáng)于小型科技企业。

　　至(zhì)少上市的(de)科技企业在利润和现金流表(biǎo)现上显著强于科网泡沫时(shí)期，而投资银(yín)行的股票抵押相关业务(wù)也(yě)主要开展在流动(dòng)性强的大(dà)市值(zhí)科技股上。未上市的小(xiǎo)型科创企业(yè)若(ruò)不(bù)能产生利润和(hé)现金流，在高利率(lǜ)的环境下破产(chǎn)概率大(dà)大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接(jiē)融资渠道的银行(xíng)。

　　这(zhè)轮加(jiā)息周期(qī)导致的创投(tóu)泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大的是硅谷和(hé)华尔街的富人群体，以及低利率金融资本与科创投(tóu)资深(shēn)度融合的商业模式，但很(hěn)难真(zhēn)正伤害到(dào)大多(duō)数美(měi)国居民、经营稳健的银行业和拥有(yǒu)自我造血能力的大型(xíng)科技公司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周期(qī)的回落(luò)，而不(bù)是广泛(fàn)和持久的经济(jì)衰(shuāi)退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深(shēn)度衰退，美联储货(huò)币政策超预期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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